文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘

　　世界銀行報告指出，地方政府融資平臺繼續(xù)以非?？斓乃俣冗M(jìn)行借款和增加其負(fù)債，但地方政府及其融資平臺占了“公共支出和公共投資的絕大部分”。地方政府融資平臺負(fù)債增長速度從2014年的22%攀升到2015年的25%。 世界銀行預(yù)計2017年地方政府債務(wù)比例上升到47%。

　　一、地方政府債務(wù)高企問題已經(jīng)不容忽視

　　2008年全球金融危機(jī)以來，隨著各國中央銀行實施極度寬松貨幣政策，債務(wù)規(guī)模及其占GDP比例快速增長，高杠桿率成為全面經(jīng)濟(jì)普遍面臨的主要問題。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國的政府性債務(wù)比例相對較低，但非金融企業(yè)尤其是國有企業(yè)杠桿率過高，且增長過快。這或許與國有企業(yè)“天然的”預(yù)算軟約束直接相關(guān)（見圖1）[1]。但是，地方政府債務(wù)問題不但正在迅速增長，而且不斷“變異”，并成為惡化中國經(jīng)濟(jì)增長的重要誘因。例如，截止2016年，12月31日，地方政府債務(wù)余額為15.32萬億元，債務(wù)率為80.5%。其中，貴州和遼寧債務(wù)率超過180%；100多個市本級和400多個縣超過100%。

　　圖1  中國與發(fā)達(dá)國家債務(wù)結(jié)構(gòu)比較

　　地方政府舉債行為雖然有力地推動投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長，卻造成巨大政府債務(wù)風(fēng)險。隨著世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇和美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，美聯(lián)儲連續(xù)三次加息和9月份預(yù)期“縮表” 行為將不可避免地對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，去杠桿正在成為全球性趨勢。居高不下的地方政府債務(wù)問題勢必將從深層次影響到中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展。

　　二、地方政府融資方式及其演變

　　1994年開始的分稅制改革和《預(yù)算法》對地方財政產(chǎn)生了非對稱性的影響。在追求GDP增長的政績觀導(dǎo)向下，地方政府開始繞過舊《預(yù)算法》關(guān)于地方政府不得直接舉債的制約，大肆通過各種名目的投資公司舉債。這種現(xiàn)象在2008年全球金融危機(jī)后尤為突出。1996-2016 年，我國地方政府年投資資金規(guī)模從2000 多億元增加到超過20 萬億元，增長了近100 倍，年均增長27%。其中， 2008 年以后地方政府投資增速迅速加快，年均增長率達(dá)到47%。截止2014 年12月31日，我國地方政府債務(wù)構(gòu)成中，融資平臺公司是最大債務(wù)人，約占38.96%；銀行信貸資金是最大資金來源，約占56.56%[2]。世界銀行報告指出，地方政府融資平臺繼續(xù)以非?？斓乃俣冗M(jìn)行借款和增加其負(fù)債，但地方政府及其融資平臺占了“公共支出和公共投資的絕大部分”。地方政府融資平臺負(fù)債增長速度從2014年的22%攀升到2015年的25%。 世界銀行預(yù)計2017年地方政府債務(wù)比例上升到47%。

　?。ㄒ唬┮?guī)范的地方政府舉債行為

　　1、發(fā)行債券

　　地方政府債券的發(fā)行主體是省級人民政府，發(fā)行債券的用途嚴(yán)格由于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出，且發(fā)行額度由國務(wù)院確定、人大批準(zhǔn)并納入預(yù)算管理。

　　此外，2016年以來，中央政府也開始試行地方政府轉(zhuǎn)向債券，如土地儲備專項債券和收費公路專項債券，但二者均需占用原有8千億元專項債券額度。

　　2、PPP模式

　　PPP模式強(qiáng)調(diào)社會資本通過特許經(jīng)營方式，參與具有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營，政府不承擔(dān)償債責(zé)任。

　　3、規(guī)范的或有債務(wù)

　　規(guī)范的或有債務(wù)是指地方融資平臺要剝離政府職能，不得新增債務(wù)，且或有債務(wù)要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。

　　（二）“43號文”以來地方政府債務(wù)融資方式的異化

　　針對快速增長的地方政府融資平臺債務(wù)增長，2014年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的意見》（國發(fā)【2014】43號）（以下簡稱“43號文”），明確規(guī)定政府債務(wù)只能以政府及其部門為主體，剝離平臺公司的政府融資功能，且不得新增政府性債務(wù)。

　　1、PPP模式的異化

　　“43號文”大力推廣PPP模式，旨在引入市場機(jī)制和資源，提升管理能力，促進(jìn)公共服務(wù)提質(zhì)增效。 從實施效果看，PPP模式正在促改革、惠民生和完善政府治理結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮積極作用。但是，PPP模式存在預(yù)算約束強(qiáng)、流程復(fù)雜和落地率不高等問題，導(dǎo)致社會資本參與度較低。例如，從項目主體構(gòu)成看，投資主體依然是以國有或者國有控股為主導(dǎo)。這些因素使得作為一項長期性、系統(tǒng)性改革的PPP模式正在淪為單純的融資工具。例如，當(dāng)作為融資工具時，PPP呈現(xiàn)出支出責(zé)任“固化”、支出上限“虛化”、運營內(nèi)容“淡化”、適用范圍“泛化”等“四化”特征

　　2、產(chǎn)業(yè)投資/引導(dǎo)基金熱

　　地方政府發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資/引導(dǎo)基金的主要目的是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。但是，在“43號文”高壓態(tài)勢下，地方政府開始通過各種名目的產(chǎn)業(yè)投資/引導(dǎo)基金來變相地擴(kuò)大債務(wù)，產(chǎn)業(yè)投資/引導(dǎo)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長態(tài)勢，且名目繁多，如創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截止2016年12月31日，共發(fā)起設(shè)立1013支政府引導(dǎo)基金，總規(guī)模超過3萬億元，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

　　但是，產(chǎn)業(yè)投資/引導(dǎo)基金存在較多的“明股實債”隱憂。在實務(wù)中，地方政府大多通過承諾本金不受損失或者最低保底收益提供隱性股權(quán)回購、安排優(yōu)先級受償?shù)刃纬蓚鶆?wù)，而地方政府融資平臺則大多為在政府授意下成為基金管理人。

　　3、政府采購行為

　　政府購買服務(wù)本質(zhì)上是政府提供公共服務(wù)的方式，主要特征是“政府出資、定向購買、契約管理、評估兌現(xiàn)”。 但是，在現(xiàn)實中，2016年以來，政府購買服務(wù)大幅增長且超過政府采購工程，這也與原有BT項目易于轉(zhuǎn)化直接相關(guān)。然而，地方政府采購行為也正在異化為融資工具。例如，地方政府會在提供服務(wù)的市場化公司申請貸款時出具擔(dān)保函、說明函或者承擔(dān)函等，并且將還款來源逐年納入財政預(yù)算。

　?。ㄈ?3號文”以來地方政府債務(wù)融資管理的內(nèi)在邏輯

　　“43號文”和修訂后的《預(yù)算法》較強(qiáng)的約束著地方政府的舉債行為。但是，在追求地方經(jīng)濟(jì)增長的背景下，個別地方政府違法違規(guī)舉債擔(dān)保時有發(fā)生，局部風(fēng)險不容忽視。

　　為了牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，從2014年以來，中央政府先后發(fā)布一系列旨在規(guī)范地方政府舉債行為的規(guī)章制度。這一系列規(guī)章制度的內(nèi)在邏輯則是不斷封堵各種形式的“異化”地方政府債務(wù)融資行為，建立規(guī)范的地方政府融資行為，乃至現(xiàn)代財政制度，使其不斷與現(xiàn)代國家治理結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。

　　1、“50號文”旨在封堵通過各類基金擴(kuò)大融資規(guī)模的違規(guī)行為

　　2017年5月，財政部、發(fā)改委、司法部、中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)【2017】50號）（以下簡稱“50號文”），明確提出全面組織開展地方政府融資擔(dān)保清理整改工作，并明令要求不得以借貸基金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁利用PPP或各類投資基金等變相舉債。

　　“50號文”的影響是深遠(yuǎn)的，主要表現(xiàn)在四個方面：一是基礎(chǔ)設(shè)施類融資平臺通過土地注入資產(chǎn)模式終結(jié)，估值壓力上升。；二是地方政府不得違規(guī)擔(dān)保，但允許構(gòu)建市場化運作的融資擔(dān)保體系；三是實行信息公開，省市縣級政府都要完善地方政府債務(wù)信息公開制度；四是進(jìn)一步規(guī)范PPP項目[3]。

　　2、“87號文”旨在封堵通過購買服務(wù)擴(kuò)大融資規(guī)模的違規(guī)行為

　　針對政府購買服務(wù)快速增長及其異化現(xiàn)象，2017年6月，財政部發(fā)布《關(guān)于堅決制止地方一政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)【2017】87號）（以下簡稱“87號文”），實行負(fù)面清單制度，封堵地方政府將原有的BT模式、基礎(chǔ)建設(shè)委托代建工程或者土地儲備前期開發(fā)等通過政府購買服務(wù)變相融資行為。

　　“87號文”主要對地方政府的融資方式產(chǎn)生三方面的重大影響：一是銀行貸款（含過橋資金）；二是影子銀行資金，主要是商業(yè)銀行表外理財資金、信托資金、證券公司資管產(chǎn)品和保險公司基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃等；三是政府性基金支出。

　　總之，“87號文”將連同原有的“43號文”、“50號文”和新《預(yù)算法》等構(gòu)成嚴(yán)格規(guī)范管理地方政府舉債行為的整體框架。

　　（四）如何系統(tǒng)認(rèn)識“43號文”、“50號文”和“87號文”

　　財權(quán)事權(quán)錯配和地方政府權(quán)力放任是造成當(dāng)前地方政府債務(wù)問題高企的根本原因。地方政府債務(wù)問題應(yīng)當(dāng)站在現(xiàn)代國家治理角度去思考和解決如何合理擺布中央政府和地方政府財權(quán)、事權(quán)和財力的有效組合，降低組合不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險，建立現(xiàn)代財政制度。

　　“43號文”、“50號文”和“87號文”均旨在將異化的地方政府融資行為納入深化財稅體制改革的框架下，通過建立與現(xiàn)代國家相適應(yīng)的現(xiàn)代財政制度來嚴(yán)格規(guī)范管理地方政府舉債行為，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)改革和國家治理改革。這就要求要進(jìn)一步完善作為現(xiàn)代財政制度核心的預(yù)算制度，并以此重構(gòu)地方政府債務(wù)制度，防范政府性債務(wù)風(fēng)險[4]。

　　三、對地方政府債務(wù)融資方式演變的展望

　　（一）地方政府債務(wù)置換有序推進(jìn)

　　地方政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化主要表現(xiàn)為債券比例不斷加大。結(jié)合2015年8月全國人大常委會批準(zhǔn)的政府債務(wù)存量（15.4萬億元），以及國務(wù)院提出的三年左右時限要求，截止2016年12月31日需要置換的債務(wù)總量約為4.79萬億元（約1/3）。2015年和2016年，地方政府債務(wù)分別置換3.2萬億元和4.9萬億元，這說明目前債務(wù)置換正在有序推進(jìn)。

　　（二）地方政府債券發(fā)行更加多樣化且創(chuàng)新

　　除土地儲備和收費公路專項債券外，多品種地方政府專項債券發(fā)行將常態(tài)化，不排除還有棚舊改或基建等專項債券。

　　但是，地方政府債券發(fā)行阻力較大，需要吸引新的投資主體。2017年，地方政府置換債券總額為3.1萬億元，加上新增債務(wù)1.63萬億元，共約4.7萬億元。但是，截止6月30日僅完成36%。這與商業(yè)銀行正在縮減資產(chǎn)負(fù)債表直接相關(guān)，并疊加銀監(jiān)會對委外業(yè)務(wù)的清理整頓。對于非銀行金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)前地方政府債券的收益率和流動性均難以滿足需求。

　?。ㄈ┑胤秸谫Y平臺中短期內(nèi)依然不可或缺

　　考慮到存量債務(wù)置換和新增發(fā)債額度有限，PPP落地率較低且10%上限，結(jié)合地方政府旺盛的投資需求，地方政府融資平臺短期內(nèi)依然是重要的基礎(chǔ)設(shè)施投資主體。

　　但是，在“43號文”、“50號文”和“87號文”等影響下，隨著逐漸剝離和劃清政企邊界，財政兜底效應(yīng)逐漸減弱，以及疊加在融資壓力，城投債未來將面臨較大的償還壓力和價值重估壓力。例如，約200家到300家（共1445家發(fā)行債券的地方政府融資平臺）已發(fā)行債券的地方政府融資平臺自由現(xiàn)金流和息稅前利潤率均為負(fù)數(shù)，但資產(chǎn)負(fù)債率卻相對較低，大多數(shù)介于10%-30%，只有1/4在30%以上。

　　此外，在與地方政府關(guān)系弱化以及市場流動性趨緊的雙重壓力下，地方政府融資平轉(zhuǎn)型也勢在必行，主要包括清算（含核銷）、轉(zhuǎn)型（準(zhǔn)公益性運營主體或一般工商企業(yè)）或者資產(chǎn)重組（資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、置換或者并購）等方式。

　?。ㄋ模㏄PP模式日益凸顯長期、系統(tǒng)性作用

　　PPP是一項長期性、系統(tǒng)性改革，也是財稅制度供給側(cè)改革的重要內(nèi)容。在全面封堵不規(guī)范地方政府舉債行為背景下，PPP模式預(yù)期將越來越成為占主導(dǎo)地位的融資方式之一，主要表現(xiàn)在四個方面：一是財政部PPP落地率平穩(wěn)，示范項目穩(wěn)步推進(jìn)；二是垃圾處理和污水處理全面實施PPP模式；三是通過資金、機(jī)制和立法等角度，推動PPP落地率穩(wěn)步提升；四是PPP資產(chǎn)證券化穩(wěn)步、規(guī)范實施[5]；五是PPP立法加速推進(jìn)。

　　二O一七年八月二十六日

　　[1] 政府債務(wù)不等于政府性債務(wù)，后者還包括政府通過擔(dān)?；蛘叱兄Z函等方式負(fù)擔(dān)的潛在債務(wù)。

　　2015年非金融企業(yè)杠桿率全球第一，占GDP比例為153%，超過國際警戒線63個百分點。2015年和2016年，地方政府債務(wù)上限分別為10.7萬億元和11.55萬億元。

　　[2] 2009年2月，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，支持有條件地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)等，拓寬中央投資項目的配套資金來源。

　　[3] PPP項目應(yīng)當(dāng)實行“五不得”，即地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金；地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金；地方政府不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失；不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益；不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。

　　[4] 2016 年7 月發(fā)布的《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》明確地方政府的投資范圍，并為其投融資管理提出了指導(dǎo)意見；8月發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》明確中央與地方事權(quán)劃分范圍。其中，適宜由中央承擔(dān)的財政事權(quán)執(zhí)行權(quán)要上劃，加強(qiáng)中央的財政事權(quán)執(zhí)行能力；適宜由地方承擔(dān)的財政事權(quán)決策權(quán)要下放，減少中央部門代地方?jīng)Q策事項，保證地方有效管理區(qū)域內(nèi)事務(wù)。

　　[5] 2017年6 月，財政部聯(lián)合中國人民銀行、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，要求：分類穩(wěn)妥地推動PPP 項目資產(chǎn)證券化，嚴(yán)格篩選開展資產(chǎn)證券化PPP 項目，完善PPP 項目資產(chǎn)證券化工作程序，著力加強(qiáng)PPP 項目資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理。

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團(tuán)）有限公司總經(jīng)濟(jì)師)