文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 李奇霖

　　去產(chǎn)能政策之所以讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，與企業(yè)部門的高杠桿關(guān)系密切。當(dāng)出現(xiàn)需求的刺激，企業(yè)訂單大幅增加、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)好轉(zhuǎn)，加杠桿來增加產(chǎn)能無疑是利潤(rùn)最大化的最佳選擇，導(dǎo)致企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。反之，則意味著失業(yè)上升、經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)。

　　當(dāng)去產(chǎn)能政策提上日程的時(shí)候，不少機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)是下一個(gè)債市黑天鵝。帶著這個(gè)問題我們走訪了很多地方政府和企業(yè)，得到的結(jié)論是去產(chǎn)能是一項(xiàng)持久戰(zhàn)，真正嚴(yán)格的執(zhí)行存在困難。

　　首先，從地方角度來看，經(jīng)濟(jì)規(guī)模仍是業(yè)績(jī)考核體系的核心，這同去產(chǎn)能帶來的規(guī)模縮減結(jié)果存在沖突，很多地方政府甚至不認(rèn)同其管轄區(qū)域存在過剩產(chǎn)能。除此之外，大家都熟知的就業(yè)、債務(wù)和維穩(wěn)壓力不容小覷。

　　其次，從企業(yè)的角度來看，過剩產(chǎn)能多集中于以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為代表的資本密集型重工業(yè)，成本構(gòu)成中固定成本占主導(dǎo)，這時(shí)企業(yè)面臨囚徒困境：為了攤薄固定成本，企業(yè)即使面臨虧損也不會(huì)輕易降低產(chǎn)能，而且都寄希望于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠主動(dòng)降產(chǎn)能。

　　最后，從宏觀角度看，“一刀切”的去產(chǎn)能政策會(huì)加重經(jīng)濟(jì)下行壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。即使是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處于上行通道的90年代，GDP增速曾因去產(chǎn)能而一度由高于10%的高速增長(zhǎng)下降至二季度的6.9%，但那時(shí)人口紅利和資源優(yōu)勢(shì)明顯，房地產(chǎn)和出口成為去產(chǎn)能后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接力棒。在當(dāng)前外需萎縮和勞動(dòng)力等優(yōu)勢(shì)瓦解的背景下，為了防范對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的沖擊，本輪去產(chǎn)能節(jié)奏將放緩、力度更加溫和（以鋼鐵行業(yè)為例，2015年閑置粗鋼產(chǎn)能3.6億噸，未來五年計(jì)劃去產(chǎn)能僅為1.5億噸）；另一方面，本輪去產(chǎn)能將建立在總需求托底和信貸擴(kuò)張的基礎(chǔ)上（八部委發(fā)文金融支持工業(yè)、房地產(chǎn)去庫存、一季度專項(xiàng)建設(shè)基金4000億、債轉(zhuǎn)股政策等等）。

　　去產(chǎn)能政策之所以讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，與企業(yè)部門的高杠桿關(guān)系密切。無論是金融危機(jī)前海外需求的刺激，還是金融危機(jī)后國內(nèi)基建和房地產(chǎn)終端需求刺激，當(dāng)企業(yè)訂單大幅增加、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)好轉(zhuǎn)時(shí)，加杠桿來增加產(chǎn)能無疑是利潤(rùn)最大化的最佳選擇，導(dǎo)致企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張；但當(dāng)沿著房地產(chǎn)、基建和出口打造的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈終端需求持續(xù)下行，企業(yè)訂單開始長(zhǎng)周期走弱的時(shí)候，剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，企業(yè)面臨去杠桿和去產(chǎn)能壓力，但這意味著失業(yè)上升、經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)。

　　從存量思維來說，應(yīng)盡可能加快銀行的信貸投放，降低其融資成本，避免發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。但這肯定是不夠的，考慮到金融機(jī)構(gòu)對(duì)這類企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其再融資成本不可能為0。如果收入端無法創(chuàng)造盈利點(diǎn)，利息支出就會(huì)繼續(xù)侵蝕資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)被動(dòng)加杠桿的情況難以改善。債轉(zhuǎn)股也只能短期緩解被動(dòng)加杠桿的趨勢(shì)。在企業(yè)收入端持續(xù)低迷的背景下，再融資的過程會(huì)伴隨著利息支出的累積，信用風(fēng)險(xiǎn)只是被延后而不能被消除。

　　因此，沒有增長(zhǎng)就是最大的風(fēng)險(xiǎn)，存量思維是不夠的，增量的改善是必須的，居民部門和中央存在加杠桿空間。由于供需之間的錯(cuò)配，鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格從底部大幅度反彈。但即使短期的需求具備可持續(xù)性，但在極度悲觀預(yù)期下，企業(yè)將去庫存進(jìn)行得非常徹底，補(bǔ)庫存進(jìn)程非常緩慢。

　　一方面，這是因?yàn)槠髽I(yè)看到了短期的改善但仍然看空中長(zhǎng)期，利用訂單改善的時(shí)機(jī)填補(bǔ)過去的債務(wù)黑洞；另一方面，企業(yè)部門信用風(fēng)險(xiǎn)還在釋放過程中，債務(wù)率始終維持高位，金融機(jī)構(gòu)提供融資的意愿不強(qiáng)，補(bǔ)庫存也受資金壓制。全球的貿(mào)易份額裹足不前，疊加人民幣國際化尚未完成，企業(yè)高債務(wù)的對(duì)手方只有國內(nèi)居民和政府部門，而且居民部門和中央也恰好均存在著加杠桿的空間，所以政策的落腳點(diǎn)到了房地產(chǎn)去庫存和穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　但杠杠轉(zhuǎn)移會(huì)抬升通脹運(yùn)行中樞。由于過剩部門都存在長(zhǎng)期需求萎靡的預(yù)期，即使因?yàn)榉康禺a(chǎn)新開工和基建反彈導(dǎo)致短期訂單變好，現(xiàn)金流改善，企業(yè)第一反應(yīng)是償還其金融負(fù)債，而不是擴(kuò)大再生產(chǎn)，這等于是將企業(yè)部門的高債務(wù)轉(zhuǎn)移到了中央政府和居民部門。轉(zhuǎn)杠桿是通過舊的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈需求擴(kuò)張（基建、地產(chǎn)）來進(jìn)行的，這種擴(kuò)張會(huì)占用大量勞動(dòng)力。此外，存量維系住也意味著閑置的勞動(dòng)力資源沒有釋放，需求端對(duì)勞動(dòng)力是擠壓的，但勞動(dòng)力供給端在人口紅利步入下降周期后面臨收縮。在既定的總需求下去轉(zhuǎn)移杠桿，適齡勞動(dòng)人口下降和用工成本上升會(huì)抬升通脹運(yùn)行中樞。

　　很多投資者關(guān)心，中國的債券市場(chǎng)是否會(huì)和1980年的美國一樣，過去兩年的債牛是國內(nèi)債市長(zhǎng)牛的開端？

　　最大的不同在于，美國長(zhǎng)債利率趨勢(shì)性下行是建立在沃克爾成功治理高通脹的基礎(chǔ)上，之后的美國經(jīng)濟(jì)擺脫了凱恩斯需求擴(kuò)張路徑依賴，這個(gè)時(shí)期有三個(gè)特點(diǎn)是可以觀察得到的：1）房地產(chǎn)步入存量房時(shí)代，新開工高峰已過；2）重工業(yè)過剩產(chǎn)能已經(jīng)去化，或者轉(zhuǎn)移到國外；3）經(jīng)濟(jì)從資本密集轉(zhuǎn)向?yàn)榧夹g(shù)密集型，從外部融資依賴轉(zhuǎn)向內(nèi)部現(xiàn)金流創(chuàng)造。而反觀國內(nèi)市場(chǎng)，目前至多滿足條件1），人口拐點(diǎn)和房地產(chǎn)存量高庫存。重工業(yè)產(chǎn)能去化、企業(yè)高杠桿轉(zhuǎn)移和技術(shù)轉(zhuǎn)型還在路上，條件2）和條件3）難以滿足。

　　在實(shí)現(xiàn)債券長(zhǎng)牛之前，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)面臨兩種路徑：在地產(chǎn)和基建打造的產(chǎn)業(yè)鏈面臨需求持續(xù)下行的背景下，如果加速去產(chǎn)能，信用風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，對(duì)現(xiàn)有的產(chǎn)能存量造成嚴(yán)重破壞，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，利率很難幸免于難；如果去產(chǎn)能讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，居民和政府部門加杠桿來兜住過剩產(chǎn)能存量，防范信用風(fēng)險(xiǎn)，通脹會(huì)有上行的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候得看政策會(huì)選擇什么？是“脹”重要，還是防風(fēng)險(xiǎn)重要，這里需要做出一個(gè)權(quán)衡。短期來看，政策走向肯定是穩(wěn)定大于一切，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策還會(huì)繼續(xù)加碼。但無論是哪種路徑，債券市場(chǎng)肯定還有一跌。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和違約風(fēng)險(xiǎn)的恐懼要高于通脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲，維持系統(tǒng)的穩(wěn)定和防范金融風(fēng)險(xiǎn)是第一要?jiǎng)?wù)。隨著轉(zhuǎn)杠桿過程延續(xù)，當(dāng)公眾對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格的恐懼上來的時(shí)候（現(xiàn)在已經(jīng)就有這個(gè)苗頭），貨幣政策會(huì)轉(zhuǎn)向治理通脹，這時(shí)短端利率穩(wěn)定狀態(tài)將被打破，通過杠桿養(yǎng)券的投資行為會(huì)受到很大挑戰(zhàn)，這是未來債券市場(chǎng)會(huì)面臨的不可忽視的不確定性。

　　匯率升值與風(fēng)險(xiǎn)偏好回升相伴

　　從去產(chǎn)能到穩(wěn)增長(zhǎng)，這種政策基調(diào)的變化也會(huì)反映在人民幣匯率上。過去全球貨幣持續(xù)寬松，疊加中國經(jīng)濟(jì)加杠桿，人民幣資產(chǎn)一直是被套利方，而發(fā)達(dá)國家貨幣是貨幣融出方。這種套利模式存在的基礎(chǔ)是資產(chǎn)端要賺錢，負(fù)債端要便宜。如果維系不了，就得變現(xiàn)人民幣資產(chǎn)，償還美元債務(wù)，這時(shí)匯率就會(huì)貶值，并且資產(chǎn)價(jià)格會(huì)調(diào)整。

　　如果一直強(qiáng)調(diào)去杠桿、去產(chǎn)能，人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升得很快，這會(huì)吞噬國內(nèi)與發(fā)達(dá)國家的正利差，就會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值，這正是去年四季度和春節(jié)前的情形。舉個(gè)例子，比如一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，20%的利率，即使你的融資成本是0利率，但如果你覺得這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品投進(jìn)去會(huì)虧本金，你還是不會(huì)買的，即使他是正利差。并且從外部來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期一直是懸在各國經(jīng)濟(jì)上方的一把刀，美元預(yù)期強(qiáng)勢(shì)和融資利率上升影響到套利資金的負(fù)債成本。

　　過去經(jīng)常能看到匯率貶值和利率下行并存的情況，匯率貶不一定會(huì)導(dǎo)致利率出現(xiàn)調(diào)整。相反，我們經(jīng)常能看到匯率貶值的時(shí)候債券市場(chǎng)是走牛的，而且收益率曲線是平坦化的。這是因?yàn)閰R率貶值往往也是人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)弱、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候的基本面反而是有利于債券的，大家賺的是避險(xiǎn)的錢。相反，在匯率升值的時(shí)候，對(duì)債券市場(chǎng)來說不一定是好事，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好回升了，收益率曲線可能陡峭化，目前就是這個(gè)階段。

　　春節(jié)后人民幣匯率升值了。這是因?yàn)槿ギa(chǎn)能態(tài)度開始變得溫和，政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策及時(shí)出手，消除了去產(chǎn)能政策的不確定性。無論是房地產(chǎn)去庫存還是基建穩(wěn)增長(zhǎng)，均可以創(chuàng)造融資需求，提升資產(chǎn)價(jià)格，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而且從外部環(huán)境來看，春節(jié)后海外央行也開始競(jìng)相寬松，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)也變得鴿派。之前匯率貶值的背景是人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和海外緊縮的背景，春節(jié)后是人民幣資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降和外部寬松的背景，人民幣匯率升值的同時(shí)，需謹(jǐn)防債券市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

　　　挪騰的杠桿

　　實(shí)際上年初很多投資者都關(guān)注到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹上升的問題，但似乎都打破不了錢多的邏輯，只要利率往上走，錢就會(huì)涌入把利率買下來，所以即使基本面在改善，但利率始終沒上去。

　　但錢真的多嗎？從信貸數(shù)據(jù)來看，無論是社融、信貸均于去年下半年就企穩(wěn)了，似乎不存在融資需求不足，銀行間市場(chǎng)衰退式寬松的論斷。從流動(dòng)性供給端看，外匯占款持續(xù)收縮，所謂的貨幣寬松只是對(duì)沖式的，從超儲(chǔ)率就能看出來，整個(gè)市場(chǎng)超儲(chǔ)率其實(shí)是不斷下行的。3月超儲(chǔ)僅為1.8%左右，如果不降準(zhǔn)，4月可能進(jìn)一步下滑至1.6-1.7%，這個(gè)水平從歷史縱向?qū)Ρ瓤矗瞧偷摹?/span>

　　錢只是來源于表內(nèi)表外之間相互挪騰，并沒有真的變多。

　　1）被置換和被提前清償?shù)谋硗赓Y產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)謹(jǐn)慎的預(yù)期加大了安全類資產(chǎn)配置，貸款利率按基準(zhǔn)利率下浮占比不降反升，債券市場(chǎng)城投債信用利差明顯收窄，具有政府隱性擔(dān)保的融資平臺(tái)成為資金追逐的對(duì)象，我們了解到這個(gè)過程部分城投拿到了表內(nèi)低成本資金，主動(dòng)提前償還了過去高息的表外負(fù)債。也就是說，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)的資金被用于了表外資產(chǎn)的清償，甚至是沒到期提前被清償，這加劇了表外資產(chǎn)荒的局面。

　　2）不斷擴(kuò)大的理財(cái)規(guī)模。理財(cái)部門是規(guī)模考核的，這也意味著金融機(jī)構(gòu)不會(huì)輕易下調(diào)理財(cái)部門也就是負(fù)債端的成本，盡管集體下調(diào)負(fù)債成本對(duì)全行業(yè)是有利的，但當(dāng)個(gè)體利益凌駕于集體之上，不主動(dòng)下調(diào)負(fù)債端的成本實(shí)際上構(gòu)成了一個(gè)納什均衡。金融機(jī)構(gòu)相對(duì)高的表外負(fù)債成本是為了規(guī)模考核，等同于是將全社會(huì)儲(chǔ)蓄從金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)分流到表外。

　　在缺少與負(fù)債端相匹配的資產(chǎn)的背景下，表外資金通過委外實(shí)現(xiàn)收益，這意味著：表內(nèi)低風(fēng)險(xiǎn)偏好配債資金變成了風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)的非銀機(jī)構(gòu)配債資金；表外配債資金成本更高，只能通過加杠桿實(shí)現(xiàn)收益。加杠桿本質(zhì)是為了補(bǔ)償負(fù)債端高成本和資產(chǎn)端低收益缺口，但債市上漲本身又會(huì)倒逼金融機(jī)構(gòu)加更高的杠桿，形成正反饋。

　　隨著杠桿盤累積，套利空間不斷收窄，繼續(xù)加杠桿需要更寬松的流動(dòng)性和更低的短端利率。但這個(gè)時(shí)候央行繼續(xù)降低短端利率會(huì)有猶疑：繼續(xù)降低短端利率會(huì)使市場(chǎng)出現(xiàn)更高的杠桿，以后去杠桿壓力更大并產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者會(huì)一直存在每當(dāng)利差變窄了都有央行擺平的預(yù)期。但另一方面，考慮到目標(biāo)脆弱的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行也不會(huì)讓短端利率大幅波動(dòng)，沖擊銀行正常信貸投放。所以央行選的是一個(gè)比較折中的方案：不降低短端利率，借用MPA監(jiān)管框架和局部的資金緊張，去警示投資者要主動(dòng)降杠桿。

　　如果央行不降低短端利率，是否會(huì)存在著負(fù)債端被倒逼下降主動(dòng)適應(yīng)資產(chǎn)端以維系債牛的可能性呢？我們對(duì)此持保留意見。加杠桿是不斷透支資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率和耗損流動(dòng)性的過程，一旦預(yù)期回報(bào)率被削弱，新增的流動(dòng)性供給無法滿足加杠桿對(duì)流動(dòng)性耗損，會(huì)很快演化為去杠桿，形成負(fù)反饋。實(shí)際上，建立在杠桿牛之上的金融資產(chǎn)，資產(chǎn)端收益率向上調(diào)整的概率會(huì)遠(yuǎn)大于負(fù)債端向下調(diào)整去適應(yīng)資產(chǎn)端的概率。

　　(本文作者介紹：民生證券宏觀研究員。)