文/安揚(yáng)

首先得說明一下，本篇不是分析智美股票的，主要是通過一段經(jīng)歷，剖析香港和A股市場(chǎng)的投資手法的不同。

2016年3月29日，某券商同行發(fā)來一封交易警告電郵，一看內(nèi)容嚇一跳：港股智美體育（1661.HK）暴跌超過30%，要求所有經(jīng)紀(jì)人慎重對(duì)待客戶對(duì)該股的抵押融資安排。

看完電郵，很感慨，自己和客戶逃過一劫。

智美，是不少內(nèi)地投資者頗為青睞的體育公司。初識(shí)該公司是在其2015年業(yè)績(jī)公布之后，一些內(nèi)地基金經(jīng)理朋友推薦說，應(yīng)該看看這個(gè)股，有體育概念，還有TMT概念。

朋友后來進(jìn)一步透露，這家公司原是央視的重要廣告合作方，近年開始專注做國(guó)內(nèi)知名馬拉松賽事，被很多體育圈內(nèi)人譽(yù)為體育產(chǎn)業(yè)“龍頭股”，幾乎“壟斷”國(guó)內(nèi)知名馬拉松賽事，而且和一些地方政府關(guān)系不俗，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。當(dāng)時(shí)，公司因?yàn)橐欢葌髀劥蠊蓶|出事，因此股價(jià)出現(xiàn)不小波動(dòng)，后來大股東的夫人（現(xiàn)主席任文）接手后，公司很賣力在香港投資界做宣傳，逐步開始走出陰影。

我和智美的接觸，就從這時(shí)候開始。

跟著幾個(gè)TMT的分析師，我旁邊聽了幾場(chǎng)智美公關(guān)和高管的介紹，有現(xiàn)場(chǎng)的，亦有非現(xiàn)場(chǎng)版的。總體聽下來，我感覺這應(yīng)該是內(nèi)地投資者非常喜歡的題材股，但自己卻總覺得沒有太過強(qiáng)烈的買入沖動(dòng)。

當(dāng)時(shí)感覺對(duì)內(nèi)地投資者很有吸引力的原因有幾個(gè)：1、公司做的體育事業(yè)，正處于國(guó)內(nèi)投資熱門領(lǐng)域，屬于政府倡導(dǎo)的行業(yè)，不論是國(guó)策還是行業(yè)發(fā)展，都處于上升階段；2、誰都知道央視在中國(guó)廣告行業(yè)的地位，而智美作為央行的最主要合作方之一，事業(yè)發(fā)展無疑有重要保障；3、公司積極宣布說自己正在開拓O2O項(xiàng)目，通過網(wǎng)站和APP等形式，把體育賽事做成體育社交平臺(tái)……

但我無法說服自己的幾個(gè)問題： 1、政府倡導(dǎo)的就一定會(huì)賺錢么？實(shí)際上，我們常常看到政府所倡導(dǎo)的，往往也正是宏觀經(jīng)濟(jì)中所薄弱的環(huán)節(jié)。2、央視在廣告業(yè)有壟斷地位，但作為它的合作方，就一定能賺錢么，尤其是在傳統(tǒng)媒體走下坡路，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)弱的時(shí)候？退一步來說，過于依賴央視，對(duì)公司難道是好事？3、O2O和App，這是2015年最令人無語的詞了，幾乎所有TMT公司都在談，但真正賺到大錢的又有誰？至少迄今還沒有看到一家。餅畫得很大，能吃到嗎？

一些內(nèi)地朋友還想試圖勸我入一些貨。“馬拉松在國(guó)內(nèi)已經(jīng)成為中產(chǎn)階級(jí)乃至企業(yè)高管的新寵。現(xiàn)在企業(yè)高管很多不談酒，只談長(zhǎng)跑和鍛煉，這是一個(gè)進(jìn)步。”這個(gè)北京的朋友說。再看看自己的朋友圈，也的確，發(fā)現(xiàn)不少內(nèi)地朋友都參加了各種馬拉松賽事，體質(zhì)強(qiáng)的跑全馬，體質(zhì)差的也跑半馬，頗為熱鬧。但我想的問題是，體育愛好者眾多是一回事，作為這種賽事的承辦方，如何盈利可能是另一回事。

其實(shí)如果是在A股市場(chǎng)，我一定會(huì)給委托的客戶建倉(cāng)這個(gè)股票。但香港則不同，冷靜思考了一番，還是覺得這只股票在香港未必能獲得長(zhǎng)期青睞。所以只是在公司業(yè)績(jī)期后，給自己的個(gè)人戶口入了極少量的貨，后來因?yàn)楦杏X不夠穩(wěn)妥，很快便拋出，然后再也沒有沾手。

有哪些原因令我覺得它在港股投資者眼中可能不夠穩(wěn)妥？

首先是企業(yè)自身定位可能無法令香港投資者認(rèn)同。

當(dāng)時(shí)的智美IR向我們港股投資者介紹公司強(qiáng)調(diào)，公司既有體育概念，又有TMT行業(yè)的概念。說實(shí)話，這種定位反而讓人有些無所適從。記得當(dāng)時(shí)跟我們一起出席智美投資者見面會(huì)的港股分析師中，既有消費(fèi)領(lǐng)域的分析師，也有TMT板塊的分析師，會(huì)后，他們和我有一個(gè)困惑的問題：不知道公司為什么非要把自己定位為一家TMT公司？?

翻查了公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)其實(shí)智美主要的收入是來自傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)，而且從IR的介紹來看，至少未來1~2年（即2015-2016年）其業(yè)務(wù)收入仍然要依賴這一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入。

有分析師猜測(cè)，公司想突出自己TMT股份的背后理由是希望享受高估值。但公司可能忽略了一點(diǎn)，港股的分析師和基金經(jīng)理大都很現(xiàn)實(shí)：在公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能證明自己真的是TMT板塊龍頭之前，只會(huì)根據(jù)實(shí)際收入的來源來給公司定位。

在不少A股投資者眼里可能認(rèn)為這是一種“死板”，或是缺乏想象力——對(duì)不起，受到太多港股講故事的公司的教訓(xùn)，港股投資人已經(jīng)完全沒有了“聽故事買股票”的沖動(dòng)。再動(dòng)聽的故事，如果無法在財(cái)務(wù)模型上轉(zhuǎn)化為估值優(yōu)勢(shì)，也無法打動(dòng)這些港股機(jī)構(gòu)投資者。

很多人可能有誤解，以為TMT公司一定能享受高估值。非也！至少大部分港股TMT公司并沒有享受到騰訊這樣的估值，許多高科技和高技術(shù)含量的公司，也往往只有12倍不到的市盈率，一些收入不錯(cuò)的手游公司在上市前能以20倍市盈率融資，上市后的市盈率甚至跌至個(gè)位數(shù)。

從智美當(dāng)時(shí)的收入來源來看，盡管媒體也屬TMT范疇，但當(dāng)時(shí)其收入來源仍然屬傳統(tǒng)媒體，其估值顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法和騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)壟斷巨頭相比。至于公司所側(cè)重介紹的體育賽事運(yùn)營(yíng)，大部分港股分析員更不會(huì)把它納入TMT板塊之列。這好比說，不能因?yàn)槟臣覈?guó)有銀行可以允許用戶使用手機(jī)APP登陸銀行賬戶，分析師就會(huì)把它定義為網(wǎng)絡(luò)銀行或是互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭。

其實(shí)就公司當(dāng)時(shí)的收入情況來看，如果把自己定位為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的體育廣告商和體育賽事主辦商，而不去刻意往TMT板塊上靠，可能給投資者的感覺會(huì)更扎實(shí)一些。港股給任何領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其實(shí)估值都會(huì)是有一個(gè)行業(yè)溢價(jià)，從這個(gè)角度來說，智美如果把自己打造成一個(gè)中國(guó)的頂級(jí)體育賽事主辦商，也未必不會(huì)獲得更高估值。

其次是企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)難以說服機(jī)構(gòu)投資者。

剛才說了，港股機(jī)構(gòu)投資者都屬于“不見兔子不撒鷹”的類型。企業(yè)講故事講得好是一回事，能否通過財(cái)務(wù)模型讓大家信服，又是另一回事。

應(yīng)該說，智美公司的高管把業(yè)務(wù)重心從傳統(tǒng)媒體向賽事運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，不斷減少對(duì)央視的依賴，這實(shí)際上是一個(gè)正確的方向。在A股市場(chǎng)，不少分析師可能會(huì)認(rèn)為這種正確的方向就極可能會(huì)帶來積極的盈利效果。

但香港不同，過往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，轉(zhuǎn)型企業(yè)往往需要經(jīng)歷陣痛：例如企業(yè)高管心態(tài)轉(zhuǎn)變需要時(shí)間，企業(yè)高管轉(zhuǎn)變成功了，手下的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也需要適應(yīng)新的業(yè)務(wù)、甚至是公司大股東從其他領(lǐng)域新挖來的主管，這些團(tuán)隊(duì)的磨合絕對(duì)需要時(shí)間。這期間，還要拜托不要出現(xiàn)人才流失或是團(tuán)隊(duì)內(nèi)斗，甚至業(yè)務(wù)方向性判斷錯(cuò)誤。此外，開拓新業(yè)務(wù)一定涉及銷售和廣告支出的配合，公司的毛利率水平也極大可能會(huì)受到影響。

由于智美轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)是體育賽事，這種業(yè)務(wù)決定了人員、設(shè)備、場(chǎng)地等各種投入不可避免，而其收入?yún)s是不確定的——這不像賣汽車，賣出一臺(tái)就是一臺(tái)，體育賽事收入的不確定性是相當(dāng)大的——實(shí)際上，當(dāng)時(shí)智美方面主要介紹的是公司“概念”，而較少介紹“盈利模式”和“盈利指引”，也容易給人感覺，公司新業(yè)務(wù)的盈利模式還沒有成型，或者說，沒有成熟的模式可以評(píng)估未來盈利。

在上述新業(yè)務(wù)的毛利率還不能支撐大局的時(shí)候，傳統(tǒng)媒體這塊業(yè)務(wù)又可能面臨中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行（做廣告的企業(yè)自然少了），以及以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)（這些搶食者才是真正的TMT競(jìng)爭(zhēng)者），因此，不少分析員當(dāng)時(shí)認(rèn)為，智美或會(huì)面臨雙重壓力。

港股不少分析師都會(huì)習(xí)慣性地刨根問底，挖公司的盈利預(yù)測(cè)或是指引，以便調(diào)整自己的財(cái)務(wù)模型——這是他們背后老板（研究部主管）給他們的壓力。如果盈利模型的結(jié)論支持不了報(bào)告的推薦結(jié)論，那么這個(gè)報(bào)告是無法“出街”交給銷售團(tuán)隊(duì)的。

所以，一旦研究員發(fā)現(xiàn)公司代表“顧左右而言其他”，令他們無法就財(cái)務(wù)模型進(jìn)行調(diào)整時(shí)，他們往往很抓狂。有港股分析師說，這時(shí)候，最好是不寫報(bào)告，不推薦這家公司，這樣自己無事一身輕；如果非要寫報(bào)告，也一定會(huì)往偏壞的方向預(yù)測(cè)，這樣會(huì)把自己將來錯(cuò)判的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。

最后，港股誰說了算？

平心而論，智美在內(nèi)地投資者眼里，應(yīng)該還是蠻有吸引力的一家公司。由于本篇不是分析公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的，這里不打算展開。但是由于它在香港掛牌，就得入鄉(xiāng)隨俗，接受香港市場(chǎng)的估值和游戲規(guī)則。

去年初，隨著滬港股的開通，不少內(nèi)地投資者涌入香港。頗有一些內(nèi)地私募機(jī)構(gòu)也大量投資港股中小盤股份，一些港股論壇也打出口號(hào)要“爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)”。當(dāng)時(shí)，智美和其他一眾中小盤股份，都被認(rèn)為是被錯(cuò)誤估值的內(nèi)地優(yōu)秀生。

其實(shí)對(duì)于這種激情，我們久做港股的，又喜又怕。

“喜”的是做了這么久的港股，其實(shí)自己也發(fā)現(xiàn)過不少的好港股公司，因?yàn)闆]有較多資源吸引海外投資者，因此往往估值偏低。現(xiàn)在終于又有大量新生力量加入，一起挖掘這個(gè)市場(chǎng)，這對(duì)于促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展的確是件好事，可以讓更多的金子發(fā)光。“爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)”這個(gè)口號(hào)背后，其實(shí)也反映出內(nèi)地投資者對(duì)于內(nèi)地企業(yè)的價(jià)值，還是有更全面的理解。

“怕”的是這種口號(hào)有時(shí)會(huì)害了一些對(duì)港股“涉市”未深的朋友，甚至成為別人的“解放軍”，幫他人去爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)，結(jié)果卻被高位套牢。

這里有必要啰嗦幾句香港市場(chǎng)的特點(diǎn)。很多人只知道它是機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，但很多人不知道，這里的機(jī)構(gòu)不僅僅是指“機(jī)構(gòu)投資者”，其實(shí)還包括企業(yè)的大股東或是高管。

大部分港股上市公司管理層都有額外配售股份的權(quán)利，或是可以在股價(jià)過高時(shí)，通過分拆將股價(jià)降下來，有些大股東，甚至?xí)谩肮┕伞眮韽?qiáng)迫小股東參與集資。見過太多這種血淋淋的案例之后，久做港股的人，其實(shí)對(duì)“爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)”是有所顧忌的。

對(duì)身邊的朋友，我都勸他們不急著“爭(zhēng)奪”什么定價(jià)權(quán)，如果別人往上沖，你應(yīng)該高喊：你上，我掩護(hù)。

因?yàn)椋诟酃桑瑱C(jī)構(gòu)選擇的對(duì)象永遠(yuǎn)是基本面和估值都要吸引的股份。對(duì)于智美來說，不否認(rèn)它所介紹的前景不錯(cuò)，但從財(cái)務(wù)基本面來看，投資者有必要深入思考一些問題。

這里向一些港股分析師朋友要了一份他們和智美公司面談時(shí)擬提出的問題清單（有些已經(jīng)提出，有些沒有時(shí)間提出，我就全拿過來），大家有興趣可以作為參考。

上文說過，港股分析師講究財(cái)務(wù)模型，這些問題問完，最主要的目的是讓分析師有一個(gè)大概的基本面判斷，然后他們才會(huì)談到股票的估值。

1、公司過往幾年經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金流情況如何？主營(yíng)收入來自哪些板塊？這些板塊未來1－2年是否會(huì)保持高于中國(guó)GDP增速的增長(zhǎng)？這幾個(gè)板塊的毛利率受到哪些因素的影響？

2、公司覺得傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)是否會(huì)受沖擊？

3、新業(yè)務(wù)的毛利率如何，是否需要大量資金投入？公司有這方面的人才嗎？公司老板是否有這方面的經(jīng)驗(yàn)，其個(gè)人打算如何分配自己的時(shí)間，在公司的不同業(yè)務(wù)板塊上？

4、新業(yè)務(wù)投入是要融資還是動(dòng)用自有資金？如果是融資，預(yù)計(jì)融資成本多高（銀行貸款、發(fā)在岸債和離岸債、或是發(fā)行CB成本相差甚遠(yuǎn)）；如果是動(dòng)用自有資金，是否會(huì)令年終的凈資產(chǎn)水平倒退？公司過往的債務(wù)結(jié)構(gòu)如何？長(zhǎng)期的債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃是打算把杠桿維持在多少水平？

5、公司希望發(fā)展的O2O業(yè)務(wù)，盈利模式如何？公司有沒有這方面的相關(guān)人才？這塊業(yè)務(wù)的資金投入需求是多少？能否產(chǎn)生盈利，抑或是全年只能打平？?

6、公司通常應(yīng)收款賬期如何？新業(yè)務(wù)的發(fā)展是否會(huì)讓現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率更進(jìn)一步優(yōu)化？

7、公司預(yù)計(jì)一年后，主要的資產(chǎn)變化如何？主要的資產(chǎn)分布是在哪里？

8、目前有沒有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？這個(gè)行業(yè)的進(jìn)入門檻是否高？

9、公司是否要依賴政府關(guān)系？如果是的話，如何維持這種政府關(guān)系？如果這種關(guān)系受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食，公司有沒有應(yīng)對(duì)方案？

10、公司是否有固定的派息率？

其實(shí)港股其他公司也是類似的模板，所以以上的問題，大家可以做為一個(gè)范本參考。

（作者安揚(yáng)，興業(yè)金融集團(tuán)高級(jí)副總裁。資深港漂，在香港投資圈混跡多年。耳濡目染眾多股壇恩仇，深感投資之不易。希望用較平白的語言，通過易懂的故事，與秦朔朋友圈分享投資理念。）

秦朔朋友圈微信公眾號(hào)：qspyq2015

商務(wù)合作｜請(qǐng)聯(lián)系微信號(hào)：qspyqswhz

　　(本文作者介紹：)

　　本文為作者獨(dú)家授權(quán)新浪財(cái)經(jīng)使用，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。所發(fā)表言論不代表本站觀點(diǎn)。