行路難，行路難，多歧路，今安在。

——李白

私募這個行業在國內僅僅發展了十年左右。直至2014年，才出現了對私募明確的組織定位與結構及法律，迎來了重大發展。其中，在投資產品多樣化后，尤其是股指期貨及國債期貨的產生，絕對收益的機會在近三年中應運而生。

2014年，市場的變化引導了市場中對于改革的預期。前三個季度，提前布局于新興熱點題材的中小創的量化同行們，早于傳統公募找到了成長行業及標的，獲得了超額收益。值得注意的是，利用股指期貨對沖系統性風險，該可觀超額收益相對穩定。但第四季度，對沖基金經理們普遍經歷了一個在高速發展時期具有教育意義的挫折。11月到12月，由于大盤藍籌的復辟翻身，配置中小創的同行們出現了少則5%、多則30%的回撤。該事件也成為了衡量絕對收益基金經理們的標桿。投資者們更加理解了，投資學中的風險敞口和超額收益之間的悖論及取舍。這是歡喜的淚。

2015年上半年，市場又回歸了中小創跑贏藍籌的路徑。此后，由于流動性受到了影響，對沖工具的應用極大地避免了量化同行們的損失。單邊策略權益類投顧的損失遠遠超過絕對收益投顧，而不可避免地面臨為數眾多的清盤。在股指期貨停止之后，投資策略受到掣肘，投顧們面臨抉擇。這是無奈的淚。

我們不妨看看美國在1982-1987年之間保本基金不利用對沖工具的情況。當時由于缺乏對沖手段，權益類保本基金風險管理的辦法，只有依靠倉位調整控制風險。漲了增倉，跌了減倉，典型的追漲殺跌。并且，存在明顯的趨同性，增加整個市場的日內波動，愈演愈烈。回頭觀察國內，近六個月以來，股市波動性遠超之前，甚至達到了90年代的水平，我很擔憂，行路難啊！

可是，光感慨是沒有用的，機會需要我們自己把握。腳下路，今何在？我在此提出以下三個在海外有廣泛應用的方向：商品期貨，多因子模型，及宏觀對沖。

首先，商品期貨策略在海外發展已經相當成熟，其中最大的Winton和AHL的策略和風格都非常穩定。盡管回撤依然存在，但是投資者對產品充滿信心。甚至衍生出了新的了解基金策略，并以此交易產品凈值曲線的策略，從而獲得超額收益。在國內，商品期貨策略年化收益率甚至達到過88%，但由于資產管理行業歷史相對比較短，客戶對于投資顧問累積信心不足，會在發生回撤時對投資顧問施加很大地壓力。雖然商品期貨策略在風險敞口上與權益類的產品存在很大不同，但根據測算，程序化期貨策略Sharpe ratio及Sortino ratio遠超權益類策略。同時，我們依舊對國內商品期貨整體的交割體制存有疑慮。

另外，依靠Alpha策略的基金無法對沖，該怎么辦？時下國內流行的多因子模型就是一條路。其中，SmartBeta是一種數學上控制風險的手段，雖然這跟Alpha策略利用風險溢價存在根本性差異。利用因子模型解釋個股高于市場整體收益，這是90年代Barra提出的風靡美國的做法。但是到了2005年，做的人多了，邊際效用遞減，多因子模型超額收益率趨零，甚至出現了反做的策略。類似的，國內模型的超額收益開始下降，歷史的相似性讓我相信，終將再現美國曾經的趨勢。

再次，宏觀對沖也是在海外有搶眼表現的策略。國債期貨推出，使得宏觀對沖成為可能，債市的規模和交易量要遠遠高于股市，是國家最大的投資品種，流動性特別強，交易機會很多。在海外，有兩種宏觀策略，區別在于對經濟基本面的分析，代表分別是達里奧的橋水聯合和索羅斯的量子基金。時下最出風頭，為投資者賺到最多錢的橋水聯合，旗下一只產品采用了全天候的宏觀策略，著眼于資產配置，把整個市場歸為經濟好壞，通脹通縮等大區間之后，在任何經濟條件下達到風險可控的超額收益。為什么這個重要？學過統計的人都知道，長期平均地來看，配置多樣資產的收益率和穩定性，要遠高于配置單一資產。自上世紀70年代起，美國養老基金的收益率數據也和這一定律一致，即92%的收益來源于資產配置，僅僅只有8%來源于基金管理人的選擇。以索羅斯為代表的另一策略，對宏觀經濟、利率、外匯等做出判斷，進行趨勢性交易。

最后，盡管時下日子對比之前實在算不上好過，但我對未來還是充滿了信心。長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海。

上海申毅投資股份有限公司CEO。旗下基金獲2014年中國十大好基金獎，最佳相對價值對沖基金獎。1999年，他擔任高盛ETF美國自營部門的負責人，并創立了高盛歐洲ETF部門。

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