作者：清華田軒

　　來源： 中國金融四十人論壇

　　本文要點

　　?如果說科創板是改革“試驗田”，那么創業板改革就是推動資本市場改革進入“深水區”的關鍵。

　　?此次創業板注冊制改革主要體現為審核權力和審核監管方式的轉變：一是推行注冊制實質是審核權的下放；二是審核及監管由以準入條件為重點過渡到以信息披露為核心。

　　?推行注冊制具有非常積極的意義：一是，由于注冊制下新股的發行和定價更加市場化，長期來看，IPO抑價率會降低，“打新”收益會下降，以往“打新不敗、中簽如中獎”的現象也會逐漸終結。二是，注冊制把上市公司進出股市的決定權交給了市場，可以疏通IPO的堰塞湖，緩解當前我國資本市場中的扭曲和亂象。殼資源將不再是未上市企業競相追逐的對象，殼資源價值消失，劣等公司將會加快退市。三是，新股真實價值回歸，由此導致企業之間的分化加大，經營不善的企業退市，稀缺的資金會流向更優質的企業，真正塑造形成優勝劣汰、適者生存的市場風氣。

　　?就創業板注冊制配套管理而言，還需要思考如何更好地約束和激勵保薦機構，設置更加合理、符合投資者適當性管理要求的入市門檻等問題。

　　?A股若要全面推開注冊制，還需要在幾個方面進行系統性制度改革：第一，嚴格有效的持續監管。在嚴格落實《新證券法》的同時，進一步推進刑法的修訂，追究個人責任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。第二，盡管監管層在設立T+1制度時有各種考量，但采取T+0依然值得深入思考和提前做好預案。第三，進一步完善投資者保護機制。建立起一套行之有效的投資者維權制度，完善中國特色的集體訴訟制度，切實保障中小投資者的利益。

　　2020春夏之交，中國資本市場的又一場重大改革拉開帷幕。4月27日，中央全面深化改革委員會審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，正式啟動了創業板注冊制改革。

　　作為新《證券法》施行以來注冊制度在我國資本市場上的首秀，創業板的此次改革更是一次面向全市場的改革。如果說科創板是改革“試驗田”，那么創業板改革就是推動資本市場改革進入“深水區”的關鍵。

　　創業板注冊制改革為何在此時推出？

　　之所以選擇在國際資本市場大開大闔、波瀾詭譎之際推出創業板注冊制改革，決策層是有多方面的考慮的。

　　首先，無論從擬上市企業、投資者、交易所甚至監管層等各方角度來看，中國的資本市場都已經到了非改不可的程度，特別是發行制度的改革，已經迫在眉睫。

　　再有，自2009年10月30日正式成立，創業板開板已經十年有余，相對比較成熟了，加上科創板試點注冊制也將近一年，積累了一定的經驗。因此，對于中國資本市場來說，繼續擴大注冊制試點的時機已成熟。

　　與此同時，今年年初開始爆發的新冠肺炎疫情嚴重影響了全球的供應鏈和產業鏈，逆全球化、貿易保護主義再次抬頭。由于我國工業核心零部件目前仍然依賴進口，加大自主創新的力度、實現核心零部件國產化的任務已經迫在眉睫。

　　面對新冠肺炎疫情的沖擊，作為中小企業股權融資主要渠道之一的創業板，通過實施注冊制改革，有助于大幅緩解企業尤其是科技型中小企業融資難現狀，疏通流動性，助力實體經濟發展。同時，通過改革提升資本市場包容性，進而培育出一批優質、高成長性、領先世界的科技創新型企業，產生出顛覆性的科技創新成果，也能夠幫助我們更好地應對此次疫情對于經濟的沖擊以及面對后疫情時代的新國際秩序。

　　此外，中國資本市場的改革紅利，會吸引外資重新衡量A股的全球資產配置價值，對沖近期國際市場對于中國上市公司財務真實性的疑慮，以最快速度恢復國際資本環境對中國公司的信心。

　　創業板注冊制首秀

　　對中國資本市場意味著什么？

　　我國A股IPO制度大致經歷了兩個主要階段，第一階段是審批制，第二階段是核準制，目前正處于向注冊制轉型階段。無論處于哪個階段，有一個問題始終困擾著市場，就是IPO節奏行政化，而非市場化。

　　過去業界常有“主八創五”一說。所謂“主八創五”，就是對于IPO新申報的企業，主板存在最近一年凈利潤8000萬元人民幣的隱性門檻，而創業板的這一門檻為5000萬元。對于大多數正處于成長型、創新型中小企業來說，5000萬是一個令其望而卻步的數字，也由此成為它們IPO路上不可抹滅的痛。成立之初旨在為中小企業提供更方便融資渠道的創業板，也因此成為“創業成功板”。

　　高度的行政化控制，也導致了A股市場IPO的堰塞湖現象。縱觀A股將近30年的全部歷史，被監管機構行政叫停的IPO就出現了9次，平均三年一次。除了2015年的離我們最近的那次暫停外，最長的一次出現在2013年，將近14個月，IPO發行顆粒無收。

　　如今，在延續、借鑒科創板經驗的基礎上，創業板開啟了第二個十年的新征程。總體上看，創業板此次改革方案在20%的漲跌幅限制、注冊流程、融資融券方面與科創板相同，不同之處在于放松券商跟投要求、投資者門檻降低、板塊定位這幾方面。由于兩個板塊定位不同，創業板與科創板未來將錯位發展，形成各有側重、互相補充的適當競爭格局。

　　單獨來看，此次創業板注冊制改革主要體現為審核權力和審核監管方式的轉變。

　　一是推行注冊制實質是審核權的下放，即改由交易所審核發行材料，證監會依據交易所的審核意見決定是否予以注冊。

　　二是審核及監管由以準入條件為重點過渡到以信息披露為核心，不再單一強調企業的持續盈利能力，而是設置更多元、更包容的上市條件，更關注企業的持續經營能力和信息披露情況，將投資判斷權交給市場。

　　在這兩個轉變思路之下，創業板的改革為發行節奏市場化改革進程樹立了又一重要里程碑。

　　無論是科創板還是創業板，推行注冊制都具有非常積極的意義：

　　首先，由于注冊制下新股的發行和定價更加市場化，長期來看，IPO抑價率會降低，“打新”收益會下降，可能會有更多新股破發的情況出現，以往“打新不敗、中簽如中獎”的現象也會在創業板逐漸終結。

　　其次，注冊制實際上是把上市公司進出股市的決定權交給了市場，可以疏通IPO的堰塞湖。同時，更加靈活的退市制度也能夠疏通資本市場出口，使資產池內的水流更加順暢，能夠緩解當前我國資本市場中的扭曲和亂象。更重要是，注冊制推行下，上市資源將不再異常稀缺，殼資源將不再是未上市企業競相追逐的對象，殼資源價值消失，劣等公司將會加快退市。

　　再有，隨著市場資金和上市企業數量趨于平衡，無風險的“打新”將不復存在，新股真實價值回歸，由此導致企業之間的分化加大，經營不善的企業退市，稀缺的資金會流向更優質的企業，真正塑造形成優勝劣汰、適者生存的市場風氣，激勵上市企業關注自身經營，培養企業管理風險意識，提高上市公司質量，促進資本市場健康持續發展，助力我國經濟從高速度向高質量增長的轉變。

　　對于創業板注冊制配套管理的幾點建議

　　為貫徹落實改革總體方案，證監會日前就《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《創業板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》《創業板上市公司持續監管辦法（試行）》草案和《證券發行上市保薦業務管理辦法》修訂草案向社會公開征求意見。

　　此次公開征求意見的4部規章草案，對于創業板企業的注冊制安排、持續監管、發行保薦等主要制度做了規范和完善。在我看來，其中需要進一步修改完善的內容有：

　　首先是對于保薦機構的激勵和約束。注冊制是向市場讓渡權力。作為市場的重要參與者，保薦機構在企業上市過程中的權力和責任都相應加大了，如何激勵和約束這些市場機構呢？

　　之前科創板的一大新舉措，就是保薦機構的跟投制度，讓券商的相關子公司參與配售，以綁定其保薦承銷的科創板項目收益和風險——但是，科創板的強制跟投政策其實是一把雙刃劍。

　　一方面是積極影響：將保薦機構的利益與科創板公司捆綁在一起，落實承銷責任，加強發行定價管理，有利于形成合理定價機制，對高價發行形成一定約束。另一方面是風險：三者利益捆綁，如果運用得不好，可能導致保薦機構為自身利益最大化而把關不嚴，并且會刺激三者形成的利益集團在發行后共同操作積極的“市值管理”。總結起來，如果處理不好保薦機構跟投，不僅成就不了注冊制，反倒會滋生出畸形的券商直投制。

　　此次創業板改革中，不再像科創板一樣要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投，而是僅對未盈利，紅籌架構，特殊投票權以及高價發行的四類公司采取強制性跟投，這實際上是對此前科創板試點制度的優化，也體現了我國資本市場在改革的探索中不斷試錯、逐漸走向成熟的過程。

　　此次創業板注冊制改革管理辦法征求意見稿中，還有一條仍需考量的內容就是對于投資者適當性的要求和管理。

　　此次創業板改革，對于普通投資者最大的影響就是入市門檻的調整——“新增創業板個人投資者須滿足前20個交易日日均資產不低于10萬元，且具備24個月的A股交易經驗的門檻。存量投資者可繼續參與交易，需重新簽署新的風險揭示書。”

　　根據上交所2018年年鑒顯示，截至2017年底，整個A股市場中，50萬元以下的投資者占總投資者的比重高達85%以上。針對科創板50萬元的投資者門檻，此前就有機構推算，這會把95%的個人投資者排除在外，進而影響市場流動性。

　　創業板改革后，10萬元的投資門檻較之科創板的50萬元大幅度降低。由于創業板掛牌企業比科創板相對更加成熟，適當降低門檻是合理的，能夠給予個人投資者更多參與機會。

　　但是，10萬元是否過低？這一點仍然值得商榷。由于創業板改革后，新股上市前五日不設漲跌幅，之后漲跌幅限制從目前的10%調整為20%，這會使短線炒作的風險加大。而且，注冊制實施后，很多未盈利的企業可以上市，市場上可能會出現一些良莠不齊的公司，需要投資者自己去辨別。尤其是創業公司的業績波動大，股價波動也會大，對于投資者風險承受能力的要求更高。因此，對于創業板投資者適當性的管理，還需要做進一步考量。

　　廣泛推行注冊制，A股是否準備好了？

　　自2015年首次提出，到2019年科創板試點以及如今的創業板注冊制改革，中國A股是否準備好了全面推行注冊制？

　　我認為注冊制向A股大步邁進，絕不是簡單改變發行制度，而是市場和監管生態的全面重塑。借鑒美國成熟資本市場的經驗，我們可以發現：完備的注冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱。其中，外部條件是：完善的法律法規環境和投資者保護環境。內部支柱則包括事前公平的準入制度、事中完善的信披制度、事后嚴格的退市制度。

　　因此，注冊制在A股的全面推行，需要在以下幾個方面進行系統性制度改革。

　　第一，嚴格有效的持續監管。與核準制相比，注冊制意味著監管層將監管的重心由發行審批階段的事前監管，轉移到了企業上市之后的事后監管。那么，企業上市發行股票之后如何持續監管？這將成為決定注冊制成敗的關鍵。因此，后續我們仍需要出臺配套的監管、追責和處罰機制并嚴格執行，嚴厲打擊財務造假、內幕交易等違法行為。

　　當前，雖然我們已經大大加強了對上市公司違法違規行為的打擊力度，但是實際處罰操作上仍然存在一定主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足。雖然《新證券法》對于財務造假處罰上限已經由60萬提高到1000萬，但是相比于證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴厲。未來，我們需要在嚴格落實《新證券法》的同時，進一步推進刑法的修訂，追究個人責任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

　　第二，T+1的交易機制。當前A股市場有不少制度扭曲，如新股發行、信息披露、T+1。即使是作為注冊制改革試點的科創板，仍然沒有解決T+1交易機制這個問題。從國際上的經驗來看，不設漲跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不設漲跌幅可能會放大市場的收益和風險，因此需要給投資者一個及時糾錯的機會。T+1的交易制度，很有可能導致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下，投資者做錯了方向又無法及時止損。盡管監管層在設立T+1制度時有各種考量，但采取T+0依然值得我們深入思考和提前做好預案。

　　第三，進一步完善投資者保護機制。目前，我國集體訴訟制度不完善，廣大投資者無法有效進行維權。基于此，賠償方式和賠償力度是一方面，更重要的是能夠建立起一套行之有效的投資者維權制度，完善中國特色的集體訴訟制度，切實保障中小投資者的利益。

　　繼續深化改革，激發企業創新活力

　　資本市場的主要功能在于價值發現和資源配置，幫助真正有潛力、有前景而又缺乏資金支持的優秀企業。特別是對于創業板來說，更重要的是“雪中送炭”，而不是“錦上添花”，只有鼓勵更多的暫時沒有盈利但長期有高成長潛力的、真正“缺錢”的創新型企業上市，才能用更多精彩的創業故事去激勵創新精神。

　　未來，為了更好地發揮資本市場的樞紐作用，我們仍需在以下方面繼續發力，進一步推動資本市場改革進入“深水區”：

　　第一，進一步完善做空機制。雖然此次創業板注冊制改革進一步完善了融資融券制度，但是整體做空規模依然較小，市場化程度不夠，融資多、融券少，多空力量不平衡。事實上，做空與做多都是市場交易行為，反應了投資者對企業估值和未來股價走勢的不同判斷，不存在“善惡”之分。允許和鼓勵做空有利于倒逼上市公司改善自身公司治理，讓市場有效發揮監督作用，有利于市場的長期健康發展。未來，我們需要進一步借鑒海外成熟市場的融券制度、股指期貨、對沖基金等經驗，進一步完善做空機制。

　　第二，大力發展機構投資者，推進社保基金、養老基金、企業年金等長期資金入市，提高機構投資者投資上限。由于科技創新的周期長，需要投資者更加關注長期的價值投資。因此，在創新投資方面，機構投資者表現得專業。他們對于風險和投資失敗的容忍度更大，可以更有效地激勵創新企業進行研發活動。數據顯示，美國等成熟資本市場上，機構投資者的比例占到了80%以上，而我國情況恰恰相反，市場上仍以個人投資者為主。投資者適當性管理的一個重要方面，就是把專業的事交給專業的機構去做，而專業化的機構投資者比例的提升，也是市場化改革的一個必然過程。從這個意義上講，投資者適當性管理并沒有限制任何投資者參與金融市場，個人投資者可以通過公募基金、資產管理計劃等方式參與資本市場的投資之中。它在保護投資者的同時，讓市場更有效率。

　　當前，創業板注冊制改革已經起航。在未來的航行中，也必然會面臨各種挑戰和考驗。眾多不確定性中，我們唯一確定的是：在改革推進過程中，要堅守和捍衛資本市場優勝劣汰的機制，真正讓市場在資源配置中起到最核心作用。

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責任編輯：陳悠然 SF104