油價跌至20美元/桶時，芝商所說可能會有負油價出現。美國最大的原油ETF聽進去了，工行和交行聽進去了，中行原油寶投資者卻穿倉了。產品設計的一重重漏洞，讓投資小白們本金賠光，還倒欠銀行錢。

　　最新消息顯示，部分投資者已收到初步解決方案，中行愿負擔穿倉損失，同時賠付20%保證金，但饒是如此，不少投資者仍損失慘重。而中行或也將面臨幾十億元的直接損失。

　　這是一樁本可避免的悲劇。在中國20多萬億元的銀行系理財市場上，還有多少掛鉤大幅波動期貨合約的理財產品值得警惕？

　　來源：新財富（ID：newfortune）

　　作者：謝碧媛、張天倫

　　2020年，歷史一再被創造。

　　4月20日，一則原油期貨跌為負值的新聞，震動全球。美國芝加哥商品交易所（CME）的西德克薩斯輕質原油（WTI）5月期貨合約的官方結算價，收報-37.63美元/桶，歷史上首次收于負值。

　　大洋彼岸的數萬名中國投資者，成為這一歷史的親歷者。他們在中國銀行購買的一款名為“原油寶”的理財產品，掛鉤這一合約，因此結算于-37.63美元/桶，不僅虧完本金，還倒欠銀行錢，多者甚至高達數百萬元。

　　自2004年國內第一只銀行理財產品發行至今，商業銀行理財業務第一起穿倉事件，就這樣誕生在奇幻的2020年。

　　伴隨事件的持續發酵，圍繞原油寶產品設計、銷售、投資者適當性、風險提示和移倉處置各環節的一系列問題成為探討焦點，中行的態度也開始發生轉變。那么，原油寶事件因何而起？在國內銀行發售的超過22萬億元非保本理財產品中，它是否僅為個例？大資管時代，維系著億萬家庭財產安全的財富管理行業和投資者自身，又應該從中吸取怎樣的教訓？

　　01

　　油價“活久見”，火爆兩年的原油寶慘烈穿倉

　　在本次穿倉事件發生前，原油寶已運行兩年多時間，且給不少投資者帶來過豐厚收益。

　　2018年1月2日，中行通過旗下E融匯APP推出原油寶，作為當年的年度重磅產品，這是一款面向個人客戶發行的、掛鉤境內外原油期貨合約的權益資產。其中，美國原油品種掛鉤芝商所的WTI期貨首行合約。

　　事后看，中行該時點推出原油寶，可謂站在了風口。

　　統計顯示，2018年全年，布倫特原油期貨均價為71.69美元/桶，比2017年上升16.96美元/桶，漲幅達31%；WTI原油期貨均價為64.9美元/桶，同比上升14.05美元/桶，漲幅達27.6%。而2019年，國際油價更是錄得2016年以來最大漲幅，較之2018年末，WTI漲幅高達36%，布倫特漲幅為31%（圖1）。

　　油價一路漲，多頭買入自然是收益不菲。

　　對國內投資者來說，直接參與原油投資，除了上海期貨交易所的原油期貨交易和海外證券期貨賬戶交易，主要就是通過銀行賬戶的原油業務來操作。

　　自2013年工商銀行首次推出賬戶原油業務后，包括中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行等在內的多家銀行先后推出相應產品，到目前為止，以中行和工行的業務量最大。

　　這樣一款受到市場廣泛歡迎的創新型產品，為何最終走向導致投資者穿倉的局面呢？

　　這一切都源于暴跌的原油價格。2020年以來，受疫情、價格戰、供求等多重因素的影響，原油價格大幅腰斬，3月份更進入“活久見”區間。總部位于亞特蘭大的洲際交易所（ICE）WTI原油價格從3月2日的47.79美元/桶，跌至3月27日收盤的21.95美元/桶。

　　國際油價暴跌后，看多的投資客激增，賬戶原油產品受到青睞。3月中旬，油價跌至30美元/桶時，工行的人民幣北美原油賬戶顯示已不能買入新開倉（做多），平倉不受影響。工行App對此解釋為“達到總交易額上限”，意思是做多的賬戶原油投資者過多，導致工行外匯額度達到上限而暫停交易。這也從側面說明，當時的市場之火爆。

　　當時還有中行工作人員接受媒體采訪時談到，由于工行的賬戶原油已不能做多單，而中行對于開倉沒有限制，吸引了一批投資者轉去中行開倉交易。

　　3月27日，中行江西分行還在其官方微信公眾號上發文，標題為《原油比水還便宜，中行帶你去交易”》。其中舉例稱，如投資者在3月5日做空100桶美國原油合約，在3月9日平倉，5天時間收益率將超過37%，這款投資被稱之為“黑金”投資。

　　然而，無論中行還是那些渴望“抄底”原油套利的投資者沒有想到的是，1萬公里以外的芝商所，一項空前的規則改變，會使他們陷入一場罕見的虧損。

　　雖然油價暴跌，但全球各地的油井仍在源源不斷生產原油，因為關井停產的代價高于虧錢生產，這導致全球原油庫存壓力倍增。受疫情影響的美國、加拿大部分地區，生產商甚至寧愿承擔運費，讓客戶把油運走。這一背景下，芝商所開始為負油價做準備。

　　4月3日，芝商所通知，修改了IT系統的代碼，允許“負油價”申報和成交，4月5日生效。4月8日，芝商所公告稱，如果主要能源交易品種價格跌為負值，將清算所有測試計劃，以保證市場正常運行。

　　4月13日，OPEC+石油聯盟宣布達成歷史性減產協議，5月1日至6月30日減產970萬桶/天。4月13日至16日間，ICE WTI原油累計下跌12.13%，收于20美元/桶。4月15日，芝商所再次發布消息稱，近期市場變化使得紐交所某些能源期貨品種可能以零值或負值交易或結算，而芝商所交易系統將支持負值交易及結算。

　　4月20日，負油價成真。芝商所WTI原油5月合約結算收跌55.9美元，跌幅305.97%，報-37.63美元/桶。這是自石油期貨1983年在紐約商品交易所開始交易后，首次跌至負值。

　　為什么是4月20日？因為4月21日是5月美國WTI原油期貨合約的最后交易日，多頭不得不在截止日之前，不計成本地平倉，如果不平倉，就需要交割原油現貨。但實際上，諸多原油投資者都沒有沒有足夠的費用、物流和倉儲能力，包括中國銀行在內，都不可能實現原油現貨交割，因此最終只能選擇以負值結算。

　　隨即，原油寶投資者爆出穿倉消息。網絡流傳的截圖顯示，有投資者開倉成本194.23元/桶，本金388.46萬元，總體虧損920.7萬元，倒欠銀行532.24萬元；還有投資者投入60萬元，被平倉后顯示“持倉損益”是-100萬，也就是虧損160萬，還得補銀行100萬元左右。諸如此類的案例，大量充斥在各類“原油寶”維權群里。

　　一時之間，輿論嘩然。4月21日，中行發布“原油寶”產品暫停交易公告，表示正積極聯絡CME，確認結算價格的有效性和相關結算安排。22日，中行就“原油寶”事件發出首份聲明，證實原油寶產品將按-37.63美元/桶進行結算，投資者存在“穿倉”可能。24日，中行第二次就“原油寶”事件做出說明，對投資者受損問題，表示“深感不安”，且承諾將全面審視產品設計、風險管控環節和流程，在法律框架下承擔應有責任。29日，中行作出第三次說明，表示正積極研究并爭取盡快拿出回應客戶合理訴求的意見，同時，已委托律師正式向CME發函，敦促其調查4月21日原油期貨市場價格異常波動的原因。

　　伴隨輿論壓力，中行的態度也逐步發生轉變。那么，其在原油寶事件中存在哪些失誤，應當承擔哪些責任？

　　02

　　產品設計中的關鍵失誤：原油寶如何從創新明星產品到穿倉？

　　回溯整個事件，中行在原油寶的產品設計、銷售、投資者適當性、風險提示和移倉處置環節，都存在一系列問題。

　　目標投資者類型與產品風險不相稱

　　在中國銀行的官網上，至今仍掛著一篇《中國銀行“原油寶” 為客戶開辟投資新渠道》的稿件。該文指出，原油寶業務交易起點低，交易渠道便捷，還可進行多空雙向操作，對于剛接觸原油市場的投資者很合適。

　　這篇宣傳文章還提到一個例子，客戶孫先生以4000元不到的投資額，一天賺取近1.7%收益。

　　客戶孫先生就嘗到了原油交易的甜頭。他對原油市場很感興趣，一直想嘗試原油投資。“這類業務杠桿和門檻都挺高的，我在這方面是新手，想先找個類似的交易品種練練手。正好看到中行新推出的‘原油寶’，就想試試看。”孫先生長期關注國內外金融市場相關新聞，3月下旬，他敏銳判斷原油市場短時間內行情將上漲，于是果斷在中國銀行“E融匯”APP上進行交易，開倉買入10桶美國原油，投入3960元。次日，美國原油期貨價格單日漲幅高達2.3%。考慮到原油波動相對頻繁，孫先生采取波段操作，獲得一定收益馬上平倉，將手中的10桶原油獲利賣出。這一操作使孫先生一天就獲得了66元凈收益。

　　在原油寶對外發布的產品介紹中，中行寫道，原油寶是實現做多與做空雙向選擇的原油交易工具，個人客戶需要在中國銀行開立相應保證金交易賬戶（簡稱“交易專戶”），并簽訂協議、存入足額保證金后才可以交易。

　　在中國銀行的官方宣傳渠道里，原油寶都被定性為“交易起點低”、“渠道便捷”，適合“剛接觸原油市場的投資者”。中行對外的其他宣傳口徑，基本也和此保持一致。

　　2018年6月1日，中國銀行在其官方公眾號發文稱：“對于沒有專業金融知識的投資小白，是否也有好玩有趣又可以賺錢的產品推薦呢？當然有啦！那就是原油寶！”

　　可見，原油寶的設計初衷，是以吸引普通投資者為目標，然而，這款產品在設計上是否保障了其風險收益特征真的符合“投資小白”呢？

　　中行推介原油寶產品時，突出了其六大特點。從中可以看到，原油寶的交易起點為1桶，最小遞增單位為0.1桶，而在芝商所，“美國WTI原油期貨的買賣單位為一手為1000桶，按20美元/桶計算，一手交易量也達到了14萬元現金”。

　　原油期貨交易本是風險較高的品種，本身的門檻較高，并不適合小散戶參與，但中行卻將此產品零售化，為了向普通投資者推銷，其資金門檻不足千元，即使與國內上期所的SC原油期貨市場近5萬元的資金門檻相比，也明顯降低。

　　且為了消除衍生品投資中的高杠桿，原油寶的保證金比例為100%。在銀行風控部門看來，只要保證金為100%，即可表明投資者不會面臨穿倉風險，但是，這是當且僅當合約出現負值時除外。

　　降低交易門檻、去掉杠桿成分，使得原油寶成功吸引了投資小白們。根據《財新》的報道，中行“原油寶”客戶6萬余戶，其中1萬元以下的投資者約2萬戶、1-5萬元的投資者約2萬戶、5萬元以上的投資者約2萬戶。

　　將一款掛鉤期貨的高風險產品，推銷給了對此基本無知的投資者們，成為該產品設計最大的原罪。事件爆發后，許多投資者對“原油寶”的認知不足才徹底暴露出來，有些人甚至并不清楚期貨合約與普通股票基金的差異，以為只要不賣出就可以一直持有。

　　通常，自然人開通創業板、科創板、融資融券和股指期貨等風險較高的業務時，都需要到券商營業部進行“雙錄”和“風險揭示”等環節，但原油寶賬戶卻在手機上就可以操作，“回答完10道題”就可以開通了。

　　而實際上，要理解油價為何快速下跌到20美元/桶以下，甚至為負值，既需要了解期貨的相關知識，也要了解原油市場到底發生了什么：為什么減產需要談判？為什么油井不能說關就關？為什么油價這么便宜大家不多存點？什么叫移倉？什么叫到期軋差？摸清這其中門道，對財經小編都不容易，更何況是“投資小白”呢？

　　正是這樣一款與目標投資者風險承受能力不相匹配的產品，使得眾多普通投資者在油價猛然下跌時急匆匆入市，抱定“油價不可能比水還便宜、做多持有一定能賺錢”的樸素思維，并最終被空頭圍殺。

　　風險披露不到位，產品協議從未提及存在穿倉風險

　　被憤怒的投資者百般吐槽的《中國銀行個人賬戶商品業務交易協議》（簡稱“協議”），也暴露中行在原油寶的產品設計上存在漏洞。

　　按照《協議》規定，“甲方用于交易的資金來源合法，為本人純風險資本金，已經考慮到且能夠承擔該資金全部虧損的風險；第3條，風險揭示：甲方應確認其操作的資金必須是純風險資本金，其損失將不會對個人財務狀況和生活產生重大影響，否則，甲方將不適合做金融市場產品”。

　　《協議》全文，提到的風險最多是“損失本金”，從未提及會“穿倉”，即在損失本金的情況下，還需要“倒貼”。超出心理預期的額外損失，是令人難以接受的。

　　22：00停止交易后，“任人宰割”的結算價

　　事實上，中行在原油寶的產品設計中加入了20%的強平線，理論上不應該存在“倒貼”的情況，那為何當天沒有在負油價結算之前及時平倉呢？

　　中行的宣傳文案指出，國際原油產品交易時間為8：00至次日0：00，若為合約最后交易日則交易時間為8：00-22：00。4月21日是5月美國WTI原油期貨合約的最后交易日，故國內的4月20日交易時間為8：00-22：00。

　　22：00之后到底應該是如何操作？造成穿倉的責任，到底應該誰來負，成為這次事件爭論的關鍵點。

　　（中行產品協議，甲方：客戶，乙方：中行）

　　按照《協議》第九條，客戶可以在合約最后交易日最晚交易時間前對合約發起交易，合約到期時，即在合約到期處理日，中行將按客戶指定的方式進行到期處理。

　　而“原油寶”到期日的4月20日22點，WTI原油5月合約的報價還是11.7美元/桶。但最終，中行以-37.63美元，即WTI原油期貨收盤價，進行了結算。

　　中行給的解釋是，22點之后，中行找不到對手方平倉，因此造成拖到最后按照結算價格結算，隨后用CME提供的TAS指令完成了平倉。

　　而《協議》中也規定了，若到期處理日因市場異常波動引起無法交易的情形，導致中行不能正常辦理軋差結算和移倉交易的，則順延至下一個交易日進行到期處理。同時規定，合約到期時，客戶賬戶仍有未平倉的合約余額，則按照中行公布的合約結算價辦理結算。

　　交易時間的不一致，導致了客戶在原油合約價格急劇波動的時候束手無策，任人宰割。而盡管根據協議，22點之后尚未平倉的交易，理論上應按照合約結算價的-37.63美元來進行結算，卻這又與協議中另一關鍵點互相矛盾，即20%平倉線。

　　無法按20%強平線強制平倉

　　《協議》第11.4條中提到，“乙方可以根據實際的市場情況，確定強制平倉最低保證金比例要求，并至少提前5個工作日公告告知。目前強制平倉保證金最低比例要求為20%”。

　　強制平倉的比例為20%，顯然是中行沒有做到的。

　　理論上，中行該款產品只要跌至本金20%時，就應平倉，投資者最壞情況應該只損失八成本金，不可能賠完所有本金，還倒欠銀行的錢。

　　“原油寶”的保證金是100%繳納，不存在使用杠桿，理論上不存在強制平倉資金不足的問題。

　　在對外的公告中，中行也沒有解釋為什么20%平倉線沒有做到的問題。

　　在中泰證券資深投資顧問郝振府看來，這正是因為該產品設計大有問題，在實際操作中，20%的止損線形同虛設，一旦遇到極端行情，當跌至本金20%想要止損時，有可能完全找不到對手盤，即無法成交。期貨合約拿到最后交割日，卻不做任何交割準備，最后只能機械被動地使用結算價成交，犯了嚴重的教條主義錯誤。

　　對不同原油期貨合約的交割制度，沒有進行區隔

　　根據產品介紹，原油寶報價參考對象分為兩類，一個是美國原油產品，一個是英國原油產品，分別對應WTI和布倫特原油特定期貨合約（即BRT）。具體交易品種分期次發布，其中一個產品到期后，以下一活躍合約代替。2020年4月20日出事的，是參照標的為WTI的原油寶產品。

　　表1：原油寶報價參考的品種

　　不同的原油期貨合約，對應不同的交割方式。布倫特原油可以現金交割，上海原油期貨是倉庫交割，而WTI原油期貨是管道交割。

　　在原油寶的產品協議中，明確規定該產品不能提取實物，這也就意味著到當期合約的最后交割日時，如果原油寶賬戶持有的合約沒有提前移倉，就只能任由市場定價交易。

　　不過，無論布倫特原油，還是上海原油期貨，歷史上價格均不曾跌入負值，這或也使得投資者乃至中行自身對于芝商所修改規則的影響，缺乏必要的警惕。

　　巧妙的“隱形”費用，一年移倉成本高達24%

　　期貨合約到期時，投資者有兩種選擇，一是繼續持有，二是平倉離場。投資者如果想繼續持有合約，就必須多期貨合約進行展期（即“移倉換月”）。所謂“移倉換月”，就是把手中臨近交割月的原有期貨合約平倉，同時再買賣最活躍的月份（割月后面的月份），建立新的期貨合約頭寸。

　　這里涉及兩部分。

　　1）賣掉近月合約，買入遠月合約，如將即將到期的WTI原油5月合約期貨轉換為6月合約期貨，這一買一賣間，就涉及交易成本。

　　中國銀行轉倉成本為2%，按一年12個月計算，如果每個月都自動轉倉，僅這筆動作就要給中行繳納高達24%的轉倉費用。

　　近月和遠月合約的價格，多數情況下是不一致的。比如這次WTI原油5月到期的合約價格一度跌至負數，但目前，6月到期的價格還在19美元/桶左右，而7月到期的價格在22美元/桶，8月以后的還在24美元/桶以上。

　　表2：不同月份到期的原油期貨合約價值差別較大

　　數據來源：WIND，新財富整理

　　2）一賣一買間，單價升高，投資者“持有”的原油合約數量仍會發生變化。不少投資者認為，撇開手續費不談，其實際資產還是有一定程度縮水。

　　中信建投期貨能源化工品團隊在《抄底“紙原油”的多頭們，為什么賺不到錢？》就“移倉”問題做了清晰的闡述。其表示，目前WTI的月差結構為Contango，即近月合約價格低、遠月合約價格高，因此，當換月/轉期后購入的原油產品單價變高，持倉成本相應變高（圖2）。在總資產不變的前提下，由于桶數和持倉成本成反比關系，從而投資者手中的原油桶數自然減少。

　　圖2：4月20日WTI原油期貨的遠期曲線

　　數據來源：Wind，中信建投期貨能源化工品團隊

　　臨近轉期時，月差變大，令成本擴增。月差擴大意味著，近月端高庫容壓力下的原油越來越不值錢，因此，轉期時的月差越大，投資者移倉成本越高、新購入的合約越貴，導致其桶數就越少。當投資者想賣出平倉時，賣出平倉的收入總額就會被打折。如果再經歷幾輪Contango轉期，或許多頭持倉就會出現“成本999元/桶、持有桶數0.1”的罕見現象。

　　對這些因為移倉引起的費用及可能的資產縮水，中行都避而不談，營銷方案中更是表示“無論新舊合約結算價差高低或者是否升水，投資者都不會因為移倉承擔任何損失或獲取任何收益”，本身極具誤導性。

　　而與之鮮明對比的則是，中行在原油寶交易中，卻扮演著穩賺不賠的角色。

　　原油寶為無杠桿交易，要求繳納100%保證金，但芝商所的保證金比例遠低于此，盈余出來的這部分保證金就成為中行可以滾存運用的資金。

　　同時，原油寶還有更加穩定的做市商收入，在多頭和空頭客戶的一買一賣間，中行撮合交易，可以賺取差價。

　　雖然有投資者認為，類似原油寶這類產品，是可以持有到老的投資標的。殊不知，這一個個移倉換月中，本金慢慢被吞噬。

　　03

　　后知后覺，反應不力，中行錯與罰

　　本次負油價事件中，推出類似產品的工行、交行等銀行客戶并未遭受痛擊，何以中行客戶中招？

　　市場人士普遍認為，原油跌至負值早有預兆，但中行沒有根據這一形勢進行任何調整，應對存在問題。

　　早在4月8日，芝商所公告稱，如果主要能源交易品種價格跌為負值，將清算所有測試計劃以保證市場正常運行。當時就有期貨業內人士認為，這一交易規則調整將導致負油價成真。次日即4月9日，美國最大的石油ETF基金USO便開始進行多頭移倉，將即將到期的5月期貨合約轉換為6月合約。

　　如前所述，4月15日芝商所再次提示負油價可能性之后，國內的工行和建行也在4月15日前后完成了多頭移倉換月。據市場人士分析，工行、建行的平倉價格在20-21美元區間。

　　即使在正常月份，臨近結算日都會導致油價出現較大幅度的波動。根據中泰宏觀團隊的研報，臨近最后交易日時，合約流動性將大幅萎縮，移倉成本的不確定性大幅提高，由于沒有參與現貨交割的能力，不少投資人最后只能不惜代價地平倉和移倉。何況是在3月份以來油價就已經進入“活久見”區間、油庫儲存空間捉襟見肘，并且芝商所發出了負油價的警告情況下呢？

　　然而，面對日益惡化的形勢，中行并沒有如工行、交行一樣提前鎖定移倉，而是依然選擇在WTI原油5月合約最后結算日的前一個交易日（4月20日）才停止交易和移倉。

　　此外，根據銀河證券左小蕾的觀點，工行和建行之所以能夠提前移倉，可能是其產品設計中規定，工行可以不經過投資者同意，就提前移倉止損，或者是投資者可以提前給工行指示去進行移倉。而若中行產品設計是“完全委托”，那么投資者不給指令，銀行就不能行動。

　　事實上，中國銀行對于此款產品的投資者，也的確只是增加了風險告知。

　　中行曾在第二份公告中指出，自4月6日起，中行通過短信、電話、公眾號、官方微博等多種渠道，向“原油寶”客戶多次進行針對性風險提示，特別是4月15日以后，每日向客戶進行風險提示。

　　從各方消息看，不少投資者確實收到了風險提示短信和中行客服工作人員的電話。

　　投資者收到的中行風險提示短信

　　但正如前所說，對于數萬名投資額在5萬元之下的“投資小白”來說，這些風險告知短信也許等于無效信息，仍有多半客戶等到了結算日才順其自然地處理。根據中行公告，在4月20日“原油寶”美國原油產品當期結算日，約46%中行客戶主動平倉離場，仍有約54%中行客戶移倉或到期軋差處理（既有做多客戶，也有做空客戶）。

　　總結各方信息來看，其原因有二。

　　一、客服在回答選擇到期軋差是不是等同于4月20日22點自動平倉時，給出的答案都是肯定的。也就是說，部分客戶接收到的信息是，即使沒有在4月20日22點之前換月或者平倉，4月20日22點一到，中行會幫助自動平倉。

　　二、部分投資者的心態是，油價已經下跌很多，對最后交易日之前價格可能會出現回升抱有幻想；而即使仍有損失，截止4月20日22點風險仍然可控。

　　這里面就涉及前文提到的手續費和換月成本的問題，一買一賣間都是錢，對于不那么明白個中原理的“投資小白”來說，既然銀行會幫處理，那何樂而不為？而他們沒有想到的是，最終的結算價，是以凌晨的-37.63美元的價格為準。

　　《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》中，關于“到期軋差結算與移倉”，未有結算價格的具體說明，以至中行和投資者對于結算價格的理解一直存在異議。這也從側面提示，中行對投資者的風險提示不夠充分，而投資者在經過大量提示后仍未提前移倉，說明他們對該投資標的的風險認知是非常低的。

　　其次，對于最后的結算價格認定，幾乎沒有投資者預判到會出現負值，以至于中行按-37.63美元的結算價格進行平倉時，在投資者群體中會引起如此大震動。

　　媒體報道的部分投資者賬戶截圖顯示，4月23日凌晨，投資人在中國銀行的原油寶賬戶已被清零，包括保證金也被扣除，但暫時還沒有劃走銀行儲蓄賬戶內的資金。也有投資者反映，在中行投資的另一款貴金屬產品與原油寶共用一個保證金賬戶，因此，貴金屬產品賬戶里的保證金也被劃走，來補足原油寶穿倉造成的損失。

　　不過，此后中行已經公告稱，暫緩向原油寶投資者追繳穿倉損失，并且該欠款行為暫時不會上征信系統。

　　而根據最新的消息，目前諸多投資者已經接到中行電話，溝通解決原油寶賠償問題，據悉，中行給出的解決方案是：1、愿意承擔負價虧損；2、按4月20日晚22：00價格賠償20%保證金的解決方案。

　　網傳中行補償協議

　　事情發展至今，中行能如此處理，也許已經是做出最大讓步。不過目前有些投資者并不滿意當前的方案，而提出要賠付全部保證金。

　　中行在今天的公告中指出：“如無法達成和解，雙方可通過訴訟方式解決民事糾紛，中行將尊重最終司法判決。同時，中行保留依法向外部相關機構追索的權利。”

　　如果中行負擔穿倉損失，總額將會是多少呢？

　　按照CME官方數據，5月原油在4月20日晚間的結算量是7707.6萬桶，其中，美國IB盈透證券承認，自己在其中占15%。盈透證券創始人Thomas Peterffy在采訪中說，“有人可能虧損5億美元……但我不知道那是誰”，這番暗示一度被市場解讀為是指中行。

　　目前中行還未公布自己的結算量，所以具體金額還未可知。

　　假設中國銀行也是占結算量15%，按-37美元/桶的結算價計算，虧損4.28億美元，約合人民幣30億元。如果中國銀行占結算量50%，約虧損人民幣100億元。中行2019年凈利潤為1874億元，按此測算，原油寶事件對其利潤影響在5%左右。

　　此次由“原油寶”引發的“中行危機”，能否得到妥善解決，也許不久就有答案。

　　04

　　縱容空頭逼倉？芝商所的角色

　　此次負油價危機，與芝加哥商品交易所集團（CME.O）修改交易規則有莫大的關系。

　　其旗下的期貨期權產品包括農產品商品類、能源期貨類、股指期貨類、外匯期貨類、金屬期貨類等。

　　CME集團由四大期貨交易所組成，分別是芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期貨交易所（CBOT）、紐約商品交易所（NYMEX）、紐約商品交易所（COMEX）。其中，紐約商品交易所于2008年被CME集團收購。

　　引爆此次事件的紐約商品交易所上市的WTI原油合約，是美國國內的原油定價基準，也是全球三大原油定價基準之一。由于美國的原油購買力和產能巨大，WTI原油期貨是全球期貨及衍生品中當之無愧的龍頭。

　　值得一提的是，CME集團本身是納斯達克上市公司，主要收入來自清算和交易費用，2019年其營收達到48.7億美元，毛利達到25.9億美元，是臺穩賺不賠、十足高效的賺錢機器。WTI期貨合約交易也是它的主要收入來源之一。

　　盡管芝商所沒有具體說明它從單類合同中賺多少錢，但根據2019年年報，能源類合約每天平均成交量為237.5萬單，在其交易總量中占比約12.4%。而據瑞銀（UBS）分析師估計，它今年約14%的收入將來自能源，其中包括石油、天然氣和其他合同。

　　對于“負油價”在芝商所成為可能，有期貨從業人員指出，CME調整結算系統、允許負價結算本身，應該是為了進一步完善價格發現機制，初衷也是為了推動和促進市場發展。但這種創新的設計者有沒有管控好市場風險，是否對它可能產生的影響有了充分預判，值得商榷。

　　針對芝商所修改規則允許負油價運行的做法，海通期貨投資咨詢部負責人王克強認為，“面對從未出現過的過剩和庫容問題，交易所正確的做法是優化交割規則。但芝商所采取了最省事的修改規則，允許‘負油價’申報和成交的方式進行處理，雖然交易所省去了麻煩，但必將極大地損害芝商所長期在全球建立起的‘公平、公正’的信譽。”

　　持這類觀點的專業人士并不鮮見。不少人認為，允許商品期貨在負數區間交易，突破了常識和交易規則；而交易所臨時修改結算和行情軟件，如同縱容多頭被空頭逼倉，存在很大責任。

　　中泰宏觀研究報告也指出，WTI原油5月期貨4月20日之前都在18美元以上、最后交易日（4月21日）的結算價格也回到了10美元左右，最終現貨供應商以10美元/桶左右價格交割現貨，而非真的倒貼錢賣油，可見，4月20日如此夸張的負油價，有明顯的空頭逼倉行為，倒數第二個交易日這個時間點也應該是精心選擇的。

　　同時，國際巨頭也不乏質疑。美國排名前十的油氣生產企業大陸能源公司（Continental Resources Inc）創始人Harold Hamm，即要求美國商品市場監管機構和紐交所調查原油期貨暴跌到底是市場操縱還是系統失靈。Hamm表示，其創辦的美國大陸航空已向芝商所提出了投訴。不過，芝商所回應稱，Hamm的指控“事實上并不準確……油價體現出，受到全球性新冠肺炎疫情沖擊之下的實物原油市場的基本面情況，包括需求下滑、全球性供應過剩、以及美國儲油水平偏高”。

　　負油價不僅為芝商所帶來了質疑，還使之面臨丟失用戶的損失。一些分析師認為，交易量可能從WTI轉移到其主要競爭對手，即洲際交易所上市的布倫特期貨合約（Brent）。多年來，洲際交易所一直是芝商所的最強競爭對手，近幾年，兩者競爭進一步加劇。

　　多方施壓，是否會讓芝商所改變堅持“負油價”的立場？中行“原油寶”的投資者是否還有機會追回損失？也許不久就會有答案。

　　05

　　銀行理財產品、QDII均涉及風險產品，投資者需慎重

　　隨著這次中行原油寶事件的發酵，中行、建行、交行等機構都宣布暫停原油產品新開倉交易。

　　4月27日，工行官網發布《關于賬戶原油等業務近期交易安排的通告》稱，自4月28日上午9：00起，暫停賬戶原油、賬戶天然氣、賬戶銅和賬戶大豆全部產品的開倉交易，持倉客戶的平倉交易和已經預設的轉期，以及連續產品份額調整均不受影響。

　　同一天晚間，浦發銀行公告稱，鑒于近期國際大宗商品市場波動較大，自4月28日早8點起，暫停賬戶銅、賬戶大豆產品的開倉交易（市價、掛單開倉交易均無法成交），合約到期后無法展期。現有持倉客戶的平倉交易不受影響。

　　4月28日，建行也宣布：4月29日上午9：00起，暫停賬戶銅與賬戶大豆品種月度合約開倉交易。

　　但新財富查看部分銀行官網發現，雖然商品期貨的開倉交易暫停，但類似原油寶這樣直接掛鉤大宗商品交易的產品仍在銷售。如工商銀行提供的大豆交易服務，價格參考芝加哥期貨交易所的大豆期貨合約。該服務被置于“投資理財”板塊下。

　　同時，市面上還有不少掛鉤商品期貨的理財產品在售。其以掛鉤黃金AU9999期貨、現貨合約為主，同時還有部分掛鉤原油期貨2012合約等，來自招商銀行、交通銀行、農業銀行、工商銀行、興業銀行、中信銀行等。

　　如產品代碼為911024的招行焦點聯動系列非保本理財計劃（原油期貨看漲），業績比較基準為0.5%-40.5%，起投資金為20萬元，掛鉤的是今年11月到期的原油期貨合約（SC2011.INE），針對的投資者風險評級為R2（R1為低風險，保守型；R2為中低風險，謹慎型）。而SC2011.INE從2020年1月1日至今，跌幅已經超過30%（圖4）。

　　圖4：招行某理財計劃掛鉤的原油2011期貨合約本年跌幅超過30%

　　這些理財產品中，不乏風險評級為R2的結構化產品，但其具體風險收益特征如何，卻依然不清晰。如招行僅掛鉤2012原油期貨合約（今年12月到期）的結構性理財計劃就有4款，其業績比較基準下限均為0.5%，業績上限則呈現出較大差異，如產品911030設定的收益率上限高達37.5%，而產品911028設定的收益率上限只有5.6%。

　　在今年極端行情不時上演的背景下，各類商品期貨的價格必將寬幅波動，相關產品能否實現預期的收益區間，值得打上一個問號。

　　將高風險的期貨產品與基礎的理財型產品掛鉤，是否合適？評級為R2的投資者，又是否知曉這些產品背后掛鉤的期貨產品的高風險性？同樣存疑。

　　不同銀行對掛鉤期貨合約產品的風控程度也不一樣。例如，同樣是掛鉤黃金期貨的結構性產品，交行、興業銀行對投資者界定了較高的準入門檻，要求私人銀行客戶或者是600萬元的買入門檻，風險等級為R3，而參考年化收益率則位于2%-10%之間。

　　在中行“原油寶”事件爆發后，這些掛鉤期貨的銀行系產品是否會隨之調整？我們暫時還不得而知。

　　根據最新的消息，目前部分銀保監局已經開始緊急摸底轄內結構性存款等金融產品的運行、銷售情況。市場人士普遍認為，此舉正是為了早做預案、摸清風險。

　　值得一提的是，在風險自負理念更為深入人心的基金市場，掛鉤能源行業或大宗商品類的QDII基金不少價格已經腰斬甚至打2折。如華寶標普油氣A人民幣（162411.OF）最新凈值僅為0.25元，而國泰大宗商品（160216.OF）僅為0.15元。南方原油A及易方達原油A今年以來下跌了72%（表4）。

　　2008年7月，國內首款期貨理財產品——民生銀行“銀期”商品套利人民幣理財產品被突然叫停。這是第一只由國內銀行自行設計、發行的期貨理財產品，在當時絕對算是“創新型”產品代表。其被叫停的原因之一，正是監管部門認為期貨市場風險太大，掛鉤產品不適合銀行存款客戶。

　　12年過去了，時至今日再回頭看，在銀行紛紛引入類似原油寶等高風險期貨產品給普通投資者之前，風險評估是否到位？投資者教育是否妥當？市場制度是否完備？而面對普通大眾推出的理財產品，是否應該慎之又慎呢？也許值得再三思量。

　　06

　　大資管時代，創新、擴張與風控的平衡

　　在金融市場，高風險衍生品導致的巨虧案例不斷出現。2004年11月，中航油因做空原油巨虧5.5億美元，時任其總裁的陳久霖也被判4年3個月的監禁和33.5萬新元的罰款。

　　2008年10月，中信泰富因簽訂掛鉤澳元的杠桿式外匯買賣合約，導致虧損155億港元。中信泰富前主席榮智健在事后表示，巨虧的主要原因，在于簽訂外匯合約時沒有經過合理的授權，且未正確估計到外匯合約的最大風險。

　　2007年10月至11月間，匯豐銀行及星展銀行推出一款名叫“雙利存款”的產品，卻并未告知產品的風險及特征，讓客戶誤以為其為普通存款產品。不少投資者在此次投資中積蓄被“血洗一空”，其中內地商人郝婷倒欠星展銀行9000萬港元，女首富楊惠妍則虧損12億元。一位馬姓客戶還對匯豐銀行提起上訴，后雙方進行了和解。

　　盡管在銀行系理財產品中，中行原油寶事件只是一起個案，卻為國內資管業敲響了警鐘。近年，隨著居民理財需求的高漲和資管新規的落地，中國財富管理的新時代已然到來。這對金融機構的專業資管能力提出了高要求，而占據主導地位的銀行理財業，亦需跟上時代轉型的步伐。

　　一方面，伴隨金融業改革開放，外資機構“走進來”加快，迫使國內銀行業主動求變。另一方面，自2018年12月2日《商業銀行理財子公司管理辦法》頒布以來，各銀行紛紛成立理財子公司，銀行理財2.0時代亦已到來。根據最新條例，銀行理財子公司的投資范圍已擴大至風險收益比更高的股票等權益類資產，在銀行理財持續處以低收益區間的背景下，未來銀行理財更多發力權益類產品是大勢所趨。而此次原油寶事件，已經引發監管層及整個銀行業對財富管理業務模式的重新思考，倒逼各銀行在理財產品設計和投資能力建設、風險控制和投資者甄別、銷售渠道等維度，加快專業能力建設。

　　銀行：把握創新與風控邊界

　　根據中金公司測算，在剔除通道業務后，國內商業銀行非保本理財產品規模可占資管總規模的30.64%，居于首位。公募基金、私募基金、非公募資產管理計劃（券商資管、基金公司普通專戶、基金公司管理養老金、基金公司子公司資管計劃、期貨資管）、信托公司資金信托計劃、保險公司資管則依次占到18.1%、17.69%、14.9%、12.67%及5.99%。

　　相較公募基金、券商資管等機構，銀行非保本理財產品多集中于固定收益及穩健型產品，原油寶等商品及衍生品類理財產品占比較少。據銀行業理財登記托管中心數據，截至2019年6月，固定收益類理財產品存續余額占全部理財產品存續余額的72.99%，混合類理財產品占比26.68%，權益類理財產品占比0.32%，商品及衍生品類理財產品占比僅為0.01%。

　　這也意味著，商品及衍生品類理財產品并非銀行理財所擅長。根據華寶證券的數據，銀行非保本結構性理財產品，平均最低收益率長期處于負收益區間（圖5）。

　　圖5：結構性理財產品發行收益走勢

　　資料來源：普益標準，華寶證券研究創新部

　　由于產品規模較小，銀行在商品及衍生品類理財產品的銷售中又多扮演“通道”作用，因此，大部分銀行并不會投入過多資源在此領域，這間接削弱了銀行在此類產品設計、風控等方面的能力。但在同業競爭及銀行理財收益率持續走低的壓力下，銀行又不得不推出此類產品以吸引更多客戶。據普益標準數據，2020年一季度，我國商業銀行3個月期限理財產品的收益率已下探至4%以下，其中，國有銀行理財產品的季末平均收益率已低至3.22%。

　　另一維度看，此次原油寶投資者被定于R3等級，或也暴露出銀行在產品風險等級劃分上的問題。據銀行業理財登記托管中心數據，截至2019年6月，風險等級為“R2（中低）”及以下的非保本理財產品募集資金總量占比為83.93%；但風險等級為“四級（中高）”和“五級（高）”的非保本理財產品募集資金量占比僅為0.15%。產品數量有限，顯示銀行業在高風險等級的產品設計和風險把控上或是相對經驗不足的。

　　銀行要踏出“息差套利”模式的舒適區，通過專業產品設計以實現價值發現的資管功能，勢必加強對資產風險定價的研究需求，券商分析師值得借力。

　　此外，理財產品的銷售機制，亦有待改善。現有模式下，銀行一線銷售人員的利益直接掛鉤產品銷量，當如“原油比水便宜”的熱點來襲時，理財經理自然不會放過如此好的推銷時機，“注重收益體現而忽略風險提醒”的問題也從中顯現。并且，由于投資者后續的收益回報與銷售無關，因此銷售人員亦缺乏動力進行售中、售后的投顧服務。且由于各銀行所推出的理財產品均大同小異，因此“重銷售輕投顧”的現象在銀行業已是常態，最終如慢性毒藥般，弱化了機構的產品設計、風險管控、財富管理等能力。長遠看，資產管理機構的利益需要與投資者掛鉤，正在試點的基金投顧業務可望帶來新的改變。

　　監管：保護投資者合法利益

　　此次原油寶事件，已經引發監管層對資管業務的約束。

　　近年來，監管層已加強了對投資者的權益保護工作。2015年11月，國務院辦公廳發布《關于加強金融消費者權益保護工作的指導意見》。2016年12月，證監會出臺《證券期貨投資者適當性管理辦法》，要求市場機構在提供金融產品和金融服務時落實投資者保護工作等。2019年11月，最高人民法院出臺《全國法院民商事審判工作會議紀要》，指出當銷售機構和發行人未盡適當性義務而導致投資者在購買產品或者服務中遭受損失時承擔連帶責任等。

　　華寶證券在《2020年中國金融產品年度報告：財富管理新時代》一文中揭示過一起案例。2019年8月，北京高院的一份民事裁判書顯示，原告于2015年用96.6萬元在建行北京恩濟支行購買公募基金前海中證軍工指數型證券投資基金，至2018年贖回，基金虧損57萬余元。原告認為恩濟支行給其做的風險評估為穩健型，而所銷售基金招募說明書顯示基金為中高風險，與原告風險承受能力不匹配，遂將建行恩濟支行告上法庭，要求賠償虧損本金。法院認為被告未充分履行投資者適當性職責，如向原告提供基金合同及招募說明書等，終判決銀行全額賠償投資者損失。建行不服，于是二審，維持原判，再不服，去到北京高院，被駁回。此案件一出，資管圈嘩然，司法偏向保護投資者利益的趨勢已十分明顯。

　　原油寶事件發生后，2020年4月30日，中國銀保監會表示對此風險事件高度關注，第一時間要求中國銀行依法依規解決問題，與客戶平等協商，及時回應關切，切實維護投資者的合法權益。同時，要求中國銀行盡快梳理查清問題，嚴格產品管理，加強風險管控，提升市場異常波動下應急管理能力。

　　2020年5月4日，國務院金融委第二十八次會議指出，要高度重視當前國際商品市場價格波動所帶來的部分金融產品風險問題，提高風險意識，強化風險管控。要控制外溢性，把握適度性，提高專業性，尊重契約，理清責任，保護投資者合法利益。

　　投資者：切實提升風險意識

　　資管新時代，投資者同樣需要提升風險意識。中泰證券分析師唐軍表示，個人投資者參與掛鉤海外資產的產品時，應遵循以下四步：1．盡量選擇簡單明了的；2．投資前充分了解產品的規則、機制和投資價值；3．謹慎投資帶杠桿的品種；4．細讀產品合同。

　　那么，如今仍然持有原油寶的投資者又該作何操作？中信建投期貨能源化工品團隊預計，原油近期仍將承壓、低位震蕩。在新冠疫情對全球原油需求不斷的沖擊下、原油庫存高企的壓力下，想要改變Contango的月差結構仍需要一段時間。因此短期來看，“低油價”或成為常態，建議在下一次Contango月差結構的轉期前選擇合適的高位平倉、及時止損。

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責任編輯：張國帥