意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 王永利

　　一個是急速擴張，一個是逐漸縮減。

　　前者是美聯儲的資產規模，其從今年2月末的4.26萬億美元，急速擴張到4月15日的6.37萬億美元，增長了將近50%；

　　后者是中國央行的資產規模，從2019年末的37.11萬億元，縮減到2020年3月末的36.54萬億元，降幅1.5%。

　　二者之間隔著不同的調控環境、工具與任務。這也是緣何資產規模與貨幣總量的變化并不成正比。資產規模大不意味貨幣總量就大，反之亦然。

　　或許，不能僅從央行資產規模的變化上簡單類比，認為美聯儲“瘋狂大放水”，將引發嚴重的通貨膨脹和貨幣貶值；反觀中國央行，其貨幣政策是否過于“穩健”？能否在面臨疫情嚴重沖擊時及時發力，充分發揮貨幣政策的宏觀調控作用。

　　疫情來臨，中美央行資產規模變化出現了巨大的反差。為什么面對重大沖擊，宏觀調控越來越依賴貨幣政策？費雪貨幣數量論強調“MV=PQ”（貨幣供應量×貨幣流通速度=價格水平×可交易財富數量），宏觀形勢劇變的今天，這個經典理論，或者說貨幣相關公式可否改為ML=PQ（L為流動性）呢。

　　追本溯源中國央行、美聯儲的資產規模與貨幣總量之變，從五個方面去看中美兩國央行的貨幣調控環境與任務，我們也許可以找到貨幣政策應對危機的答案。

　　兩大央行的資產規模與貨幣總量之變

　　新冠肺炎疫情大規模爆發，對中美兩國經濟金融和社會運行都產生了非常深刻的影響，亟需采取強力宏觀政策，特別是貨幣政策予以應對。

　　在這一過程中，美聯儲自3月3日開始，不僅快速將聯邦基金利率（基準利率）從此前的1.5%-1.75%降低至3月15日的0%-0.25%的基本零利率水平，而且從15日開始推出大規模量化寬松（QE）政策，其資產規模急速擴張（擴表），從2月末的4.26萬億美元，急速擴張到4月15日的6.37萬億美元，增長了將近50%，而且根據美聯儲3月23日已經發布的“無限量QE”聲明和相關計劃，近期其資產規模仍將大幅度擴張，有人預計到年末可能超過10萬億美元。

　　但是，與美聯儲不同的是，面對疫情沖擊，今年1季度中國人民銀行的資產規模卻不升反降，從2019年末的37.11萬億元，縮減到2020年3月末的36.54萬億元，與美聯儲資產規模的變化出現了巨大反差。

　　但這種狀況的出現，實際上是與中美兩國央行的資產負債結構，以及貨幣政策的調控環境、調控對象、可選工具、傳導效率等因素密切相關的，需要深入分析，不能僅從央行資產規模的變化上簡單類比，就認為美聯儲“瘋狂大放水”，貨幣政策極度寬松，將引發非常嚴重的通貨膨脹和貨幣貶值；中國央行的貨幣政策過于“穩健”，不能在面臨疫情嚴重沖擊時及時發力，充分發揮貨幣政策的宏觀調控作用。

　　這至少需要從2008年9月國際金融危機爆發以來中美兩國央行資產規模變化情況進行分析。

　　A． 中國央行資產規模及相關因素與貨幣總量變化情況

　　從中國央行公布的資產負債表中可以看出，其資產負債規模的變化，主要受到央行外匯占款（資產）、存款性機構在央行的存款（央行負債，包括法定存款準備金及超額準備金存款）、央行對存款性機構拆放資金（資產）三大因素影響，其相互之間又存在一定的關聯關系。

　　其中，2000年以來，央行外匯占款不斷增加，直到2014年5月達到高峰。從2014年下半年開始，央行外匯占款出現持續縮減態勢，特別是2015和2016兩年大幅縮減。央行外匯占款屬于基礎貨幣投放，其擴大會相應增加商業銀行存款，并支持商業銀行擴大貸款，如果不加以調控，貨幣總量會隨之出現更大規模的擴張。同樣，其縮減會相應減少商業銀行存款，進一步影響商業銀行貸款投放，如果不加以調控，貨幣總量就會隨之出現更大規模收縮。

　　在央行外匯占款不斷擴大情況下，為控制貨幣總量過快過大增長，造成貨幣嚴重超發，央行隨之不斷提高商業銀行法定存款準備金率（存準率），相應凍結商業銀行越來越大規模的資金，抑制其貸款投放及其派生貨幣（存款）的擴張。存準率在2003年9月，將之前保持將近4年的6%提高到7%，之后不斷提高，到2008年6月，提高到17.5%。在2008年9月國際金融危機爆發，經濟增長大幅下滑后，央行迅速下調存準率至16.5%。向商業銀行釋放流動性，支持其擴大貸款投放。

　　2008年12月，進一步將大型銀行存準率下調到15.5%，中小銀行存準率下調到13.5%。但隨著央行外匯占款快速擴大，央行于2010年1月轉而開始提高存準率，將大型銀行存準率提高至16.0%。之后不斷提高，到2011年6月，將大型銀行存準率提高至21.5%，中小銀行存準率提高至18.0%。這樣，就在外匯占款快速增長的情況下，整體上保持了貨幣總量的平穩增長，并沒有因央行外匯儲備的大規模增長而失去貨幣政策的獨立性。

　　從2011年下半年開始，經濟下行壓力不斷加大，為支持經濟穩定增長，央行從2011年12月開始下調存準率，大型銀行下調至21.0%，中小銀行17.5%。到2016年3月，大型銀行下調至16.5%，中小銀行下調至13.0%。之后，為貫徹供給側結構性改革，避免“大水漫灌”式貨幣投放，央行不再實施普遍降準，轉而改為小幅度的定向降準，直到2018年4月，再次啟動普遍降準，將大型銀行存準率下調至15.5%，中小銀行下調至12.0%。之后，采取普遍降準與定向降準相結合的方式，；到2019年12月將大型銀行存準率降至13.0%，中小銀行降至11.0%。2020年進一步加大降準力度，到3月份平均存準率已降低至9%，且4、5月份仍會下降。這樣，就在外匯占款下降、經濟下行壓力加大的情況下，繼續保持貨幣總量總體上的平穩增長，體現出穩健貨幣政策的基本要求。

　　央行外匯占款擴大，相應提高銀行存準率，就會擴大央行資產負債規模。相反，央行外匯占款減少、相應降低銀行存準率，就會縮減央行資產負債規模。銀行在央行的存款規模受存準率提高或降低的影響很大。

　　在央行外匯占款收縮，但降低存準率釋放的流動性難以滿足央行擴大貸款投放需要的情況下，央行為緩解商業銀行流動性緊張局面，相應就要擴大對銀行的資金拆放。所以，從2014年下半年開始，央行拆放商業銀行的資金規模（對存款性機構債權）快速擴大。這又會在央行外匯占款和銀行法定存款準備金減少情況下，成為央行資產規模擴大的重要影響因素。

　　正是在多種因素影響下，盡管中國央行的資產規模到2019年末比2008年8月末擴大了不到2倍，但同期中國的貨幣總量卻擴大了將近4.43倍。其中，2009年末貨幣總量比上年末更是大幅增長了28.4%。2020年1季度末，央行資產規模比上年末減少了1.56%，但貨幣總量卻增長了4.75%。

　　B． 美聯儲資產規模與美國貨幣總量的變化情況

　　從美聯儲資產規模與美國貨幣總量的變化情況表可以看出，2008年8月以來，美聯儲資產規模的階段性波動是非常大的，其中出現三個明顯階段：

　　一個階段是2008年9月雷曼公司倒閉后引發嚴重的金融危機，美聯儲為救市而大規模投放流動性，其資產規模隨之大幅度擴張，到2008年末即達到2008年8月末的2.46倍以上（不少人驚呼“美聯儲開足馬力印鈔票”）。

　　再一個階段是2013年開始實施量化寬松（QE）貨幣政策，大量向金融機構購買資產投放流動性，到2013年末美聯儲資產規模超過4萬億美元。

　　還有一個階段是2020年3月開始，啟動新一輪QE，甚至是無限量QE，美聯儲資產規模出現陡然擴張的態勢，到2020年4月15日，已相當于2008年8月末的近8倍。

　　但與美聯儲資產規模大幅度擴張不同的是，美國貨幣總量一直保持相對穩定的增長，2008年金融危機爆發后，當年末貨幣總量僅比8月末增長6.36%，2009年末比2008年末也僅增長3.78%，遠遠低于當年中國M2增長28.4%的速度。2020年3月末M2余額僅相當于2008年8月末的2.09倍，遠低于中國同期的接近4.64倍。

　　不同的貨幣調控環境、工具與任務

　　迥然不同的資產規模與貨幣總量背后是中美兩國央行貨幣調控的環境、工具和調控任務存在巨大差異。

　　對比中美兩國央行的資產負債結構，以及貨幣政策的調控環境、調控對象、可選工具、傳導效率等因素，可以看出二者之間存在五大差異：

　　a、由于美元屬于國際中心貨幣，美聯儲實際上成為世界隱形中央銀行，所以，美聯儲幾乎不需要外匯儲備，也就幾乎沒有外匯占款。同時，早在1944年布雷頓森林體系建立之前，美聯儲就擁有全世界最大規模的黃金儲備（當時約占全世界官方黃金儲備的80%以上），這也成為美元堅持與黃金掛鉤并取代英鎊成為新的國際中心貨幣（其他貨幣與美元掛鉤）的重要原因。到1971年美國宣布美元與黃金脫鉤，徹底廢除金本位制之后，美聯儲依然持有超過8000噸的黃金儲備并繼續雄踞世界第一（成為美元價值的重要支撐），幾乎無需擴大黃金儲備，增加黃金占款。這就使美聯儲不會像中國央行一樣，通過擴大黃金或外匯占款擴大基礎貨幣投放。

　　改革開放以來，中國央行的外匯占款不斷增加，到2014年5月高峰時達到27.30萬億元，之后開始下降，但至今仍保持在21萬億元以上，成為央行資產中最大的構成部分，成為與美聯儲資產結構不同最重要的因素。

　　b、二戰之后，美國建立起高福利社會制度，失業和低收入救濟、醫療和養老保障、子女教育等，基本上有政府基金提供支持，居民個人基本上無需為此保留儲蓄，相應就造成儲蓄率很低，而負債率和金融投資率較高，社會投資又更多地以機構投資者為主。這就推動美國直接融資高度發達，但間接融資占比較低。中央銀行無需像中國央行一樣，更多地關注銀行貸款等間接融資的增長和貨幣總量的變化，而主要是關注金融市場流動性的變化以及利率水平的變化。在基準利率降低至零利率，直接的資金拆放難以擴張時，就只能采用量化寬松的方式調節流動性。

　　中國的社會福利制度與美國還有很大差距，但中國的社會儲蓄率遠高于美國，中國直接融資不夠發達，間接融資占比非常高，所以貨幣政策上更多的還是關注信貸投放和貨幣總量的變化，而不是金融市場流動性的變化。目前，中國還沒到基準利率為零的程度，降息和擴大資金拆放依然存在很大空間可以利用，還沒到需要啟用量化寬松的時候。

　　c、美國強調自由市場制度，在金融市場上更是如此，主要采取市場化手段進行調控，而反對使用行政手段干預市場。由此，美國很早就開始推行商業化存款保險制度，相應的減少乃至取消法定存款準備金制度的使用。這就使美聯儲無法像中國央行一樣，通過存準率的提高或降低調整流動性。

　　中國近期盡管存準率有了較大下降，但整體上依然保持在9%左右的水平，即使與2003年9月前的6%相比，依然有3個百分點左右降準空間。如果跟美國相比，則降準空間更大。而通過降準釋放流動性，會減少而不是擴大央行資產負債規模。

　　d、由于，美元是國際中心貨幣，美國金融市場是最重要的國際金融中心（而不僅僅是美國人的金融市場），其金融市場流動性實際上是全世界美元流動性的集中表現場所。隨著全球貨幣總量和負債規模的不斷擴大，美國金融市場流動性波動的規模和幅度也越來越大，這就使得美聯儲在保證市場流動性供給和調節上，任務越來越艱巨，需要調整的規模越來越大。

　　相對而言，中國金融市場目前對外開放程度很低，基本上就屬于中國人自己的金融市場，因此，中國央行調控市場流動性的壓力遠比美聯儲低的多。

　　e、美聯儲主要注重于解決金融市場的流動性，并通過利率和流動性調整引導金融機構擴大貨幣投放，引導社會主體擴大投資和消費，貨幣政策傳導效率相對較低，特別是在面對嚴重的通貨緊縮（社會主體不愿擴大負債并用于投資和消費）壓力下更是如此！

　　相比而言，中國在面臨經濟下行、通貨緊縮時，國家不僅可以運用市場化經濟手段進行引導，而且在很大程度上還可以運用行政手段、組織措施推動政府和國有企業擴大負債和投資，推動國有金融機構擴大貨幣投放等，所以，貨幣政策傳導效率相對更高。

　　貨幣公式可否改為：ML=PQ

　　如此，正是由于多種因素影響，中美兩國央行資產規模的擴張與貨幣總量的增長存在巨大反差，需要準確認知和把握，不能簡單地按照中國的情況去看待美聯儲的資產規模大幅度擴張，并認為其無限量QE必然導致其大放水，大放水必然造成貨幣嚴重超發（“開足馬力印鈔票”），進而必然導致嚴重通脹和貨幣貶值，乃至引發嚴重的金融危機和經濟危機。

　　實際上，美聯儲大量投放流動性，恰恰是在面對危機威脅時，維持金融市場穩定的必要手段，并不必然引發貨幣總量更大規模的擴張，而且在危機解除，通貨緊縮轉向通貨膨脹時，又可以及時采取反向政策收縮流動性，壓縮央行資產規模。同樣，也不能因為中國央行資產規模沒有像美聯儲那樣的規模擴張，就認為中國的貨幣總量就不能快速擴張，中國貨幣政策不能充分發揮積極刺激作用。

　　關于這一點，筆者早在2012年就通過對比分析金融危機爆發后，美、中、歐（歐元區）、日、英等主要國家央行資產規模與貨幣總量變化的關系指出：貨幣總量的變化受到基礎貨幣投放和貨幣乘數（流動性）變化的共同影響，不能簡單地認為央行資產規模擴張，就必然導致貨幣總量更大規模的增長，實際上，金融危機爆發后，（到2011年）幾大主要國家中，中國央行資產規模擴張速度最低，但貨幣總量擴張的速度卻是最高的；美國央行資產規模擴張是最大的，但美國貨幣總量的增長適度遠低于中國。

　　進一步看，為什么面對重大沖擊，宏觀調控越來越依賴貨幣政策？為什么日本、美國等越來越多的國家央行可以大規模擴表，向市場釋放巨額流動性，但其貨幣總量卻并沒有同步增長，沒有出現惡性通脹，反而出現日益增強的通貨緊縮？這需要重新反思“貨幣總量、貨幣流動性與財富規模、物價指數”的關系。

　　經典的“費雪貨幣數量論”強調“MV=PQ”，但卻認為貨幣流通速度V由社會制度和傳統習慣等因素決定，基本保持穩定，也可視為常數；可交易財富數量Q，在充分就業條件下的產出水平相對穩定，也可視為常數，這樣，價格水平P的變動僅源于貨幣數量M的變化，二者會保持同比例變化。貨幣數量增加必然引起物價水平上漲，或者說物價水平的普遍上漲只能是貨幣數量擴張引發的。在此基礎上，弗里德曼的貨幣主義除堅持上述結論外，又進一步得出結論：當出現通貨緊縮時，也必須擴大貨幣數量。于是，“溫和通脹”保持物價基本穩定就成為貨幣主義的政策目標。

　　但費雪貨幣數量論與弗里德曼貨幣主義都存在很多假設，其中，最大的假設是：人們持有貨幣的目的就是用于交易，貨幣會充分流動。實際上，貨幣總量中會有很多被閑置或藏匿而停止流動，并不是充分流動的。這樣，貨幣總量就存在一個非常重要的因素：流動性（L）問題，即貨幣總量中真正處于流動中的貨幣數量占貨幣總量的比重（L不同于V）。

　　由于流動性的客觀存在，而且其變化不僅受到央行和金融機構的影響，更受到企業、家庭和政府等投資、消費偏好的影響，變化幅度和影響程度會很大，所以，真正對物價水平構成影響的，主要不是貨幣總量，而是其中流動中貨幣數量，即ML：即使貨幣總量的增長超過財富數量的增長，但流動中貨幣數量的增長低于財富數量的增長，其結果并不是物價上漲、通貨膨脹，而是物價下跌、通貨緊縮。因此，貨幣相關公式可否改為：ML=PQ。在貨幣政策上，不應該過度關注貨幣總量的變化，而應該高度關注流動性的變化（王永利：宏觀調控為什么越來越依賴貨幣政策）。

　　基于上述分析，考慮到新冠肺炎疫情已經在全球大爆發，其對全球經濟金融和社會運行的影響仍在加深（其中，4月20日美國WTI原油期貨市場交易合約居然出現史無前例的負價格，當天收盤于每桶-37.63美元，盤中一度達到每桶-40.32美元，給國際金融市場造成新的很大沖擊），國際經濟往來嚴重受阻以及兩國關系趨于緊張，可能會影響和沖擊我們的經濟增長。

　　當前世界經濟下行風險加劇，不穩定不確定因素顯著增多，中國經濟發展面臨的挑戰前所未有，在這種情況下，為確保決戰決勝脫貧攻堅戰和全面建成小康社會，鞏固和增強中國在全球供應鏈（產業鏈）和世界經濟中的影響力與國際地位，困難和挑戰極大，中國亟需盡快推出一攬子超常規強力宏觀調控政策，其中，貨幣政策更應該發揮重要的先導引領和支持作用。

　　本文原發于4月30日刊發的《經濟觀察報》

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)