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投資咨詢公司康橋匯世（Cambridge Associates）的首席投資策略師Celia Dallas近日分享了對全球經(jīng)濟復蘇及市場投資機會的研判。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
前路：從熊市走向新常態(tài)（原標題：The Path Ahead: From a Bear Market to the New Normal）
來源：Cambridge Associates
作者：Celia Dallas
有兩種預測者：一種是本來就不知道的人，另一種是不知道自己不知道的人。
——約翰·肯尼斯·加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）
對股市的樂觀預期是到明年年底，收益將恢復到新冠病毒（COVID-19）疫情爆發(fā)前的水平，呈V形復蘇。雖然這是有可能的，但是這種情況存在很大的風險。
我們已經(jīng)收到許多關于經(jīng)濟和資本市場從這場衰退中復蘇以及新冠肺炎后的生活將會如何的詢問。我們坦然承認我們并不知道答案。作為投資者，我們受制于某些將導致不同類型復蘇的結果或事件，以及我們的理解和信念與市場共識的不同程度。我們的觀點是基于對歷史事件、當前環(huán)境的細微差別和市場估值的理解。
在本文，我們回顧了熊市和經(jīng)濟衰退的歷史復蘇形式。我們考慮了什么樣的條件可以支持V型恢復，以及在哪些情況下可能會出現(xiàn)其他更為漸進的恢復。最后，我們簡要討論了新冠肺炎隨著時間的推移改變行為和需求偏好的一些可能性。在展望部分，我們認為V型和災難性L型的經(jīng)濟復蘇都是不太可能的，而W型或U型的經(jīng)濟復蘇的可能性更大。關于世界可能發(fā)生的變化，我們正在尋找因目前的情況而加速但成本不高的機會，以及那些盡管未來可能更光明卻長期前景不佳的市場。
熊市的剖析（The Anatomy of a Bear Market）
當前市場環(huán)境非同尋常。為應對新型病毒的出現(xiàn)，全球大部分地區(qū)的經(jīng)濟活動突然停止，引發(fā)了經(jīng)濟崩潰，導致了不尋常的貨幣和財政政策應對。我們從未見過如此復雜的情況，但市場以不同尋常的速度消化了V型經(jīng)濟復蘇的可能性。全球股票在短短一個月內下跌了32.4%，目前已經(jīng)彌補了65%的損失。市場在開始復蘇時，往往會無視外部事件的后果。股票會因受到?jīng)_擊而下跌，一旦引發(fā)沖擊的條件似乎已經(jīng)過去，它們就會回升。然而在美國，當經(jīng)濟陷入衰退時，救濟反彈（relief rallies）往往會消退。自1928年以來九個衰退熊市中，有六個在最終觸底前都經(jīng)歷了救濟反彈。衰退時期的熊市經(jīng)歷了三次這樣的反彈，中值漲幅為17.8%。如果參照的這段歷史有效的話，我們預計在市場觸底前會出現(xiàn)短暫的挫折，然后全面反彈。
正如我們所討論的那樣，在遏制新冠肺炎擴散方面取得的進展以及快速而有力的政策響應，已經(jīng)降低了經(jīng)濟和企業(yè)收益的下行風險，從而改善了風險資產(chǎn)回報的前景。但是仍然存在很大的不確定性。在本文中，我們著眼于歷史上的熊市衰退，并考慮哪些假設條件與各種經(jīng)濟復蘇路徑一致。
與衰退相關的熊市基本知識（The ABCs of Recession-Related Bear Markets）
大多數(shù)經(jīng)濟衰退都是相對短暫的。自1928年以來，美國經(jīng)歷了14衰退，其中有9次持續(xù)了不到一年（V型衰退），4次（1937–1938年， 1973–1975年， 1981–1982年， 和 2007–2009年）持續(xù)了一年多 （U形衰退），大蕭條持續(xù)了3.7年， 四年后，在市場和經(jīng)濟有機會復蘇之前，美國經(jīng)濟再次陷入衰退（L型衰退）。1980年和1981年的連續(xù)衰退可以被認為是W型衰退。所有這些類型的衰退在其他國家都很普遍，而且類似的V型衰退最為常見；U型的比較常見；W型和L型的則很少見。在這些定義中有相當多的技巧，因為這樣的字母形狀尚未標準化。
除了美國5次經(jīng)濟衰退外，其他9次衰退都導致了熊市收縮（超過20%），平均持續(xù)了14個月，在17個月內股價從高位到低位下跌了35.6%。平均而言，從谷底完全恢復需要45個月，即3.75年（盡管是大蕭條造成的）。通過觀察五次V型熊市衰退，可以看到比較樂觀的圖景。在這些時期，經(jīng)濟衰退的平均持續(xù)時間為10個月，平均股票回撤在16個月內為25%，從谷底恢復的時間為22個月。收益的情況看起來非常相似。如果市場在下跌一個多月后于3月23日見底，那將是有記錄以來最快的觸底過程。
經(jīng)濟衰退引發(fā)的熊市要復蘇需要一些時間
資料來源：MSCI、標準普爾和湯森路透數(shù)據(jù)。注：V型復蘇線是下列市場高峰恢復時期的平均值：1946–50年，1956–58年，1968–72年，1990–91年，2000–07年。U型復蘇線是1973-80年和2007-13年市場從峰值到復蘇的平均值。1937-38年的經(jīng)濟衰退也被認為是一個U型復蘇，但是相關的市場回報不包括在U型平均中，因為這段時間與大蕭條相關的市場從頂峰到復蘇（1929-54年）以及二戰(zhàn)有重疊，因此可能不能代表U型衰退期間的平均市場經(jīng)驗。平均線包括所有的V形和U形周期，加上1929-54年、1937-46年和1980-82年。數(shù)據(jù)基于1969年12月31日之前的標普500指數(shù)和此后的MSCI美國指數(shù)。所有數(shù)據(jù)都是每日價格回報。
美國GDP在2020年第一季度大約下降了1.3%（年化率為5.0%），分析師預計第二季度將再下降8.5%-11%（年化率30%-40%）。就此而言，這將蓋過大衰退期間的下降，在那次衰退期，GDP從2007年第四季度的峰值下降了4.3%，一直持續(xù)到2009年第二季度的低谷。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）估計，新冠肺炎控制初步的最初直接經(jīng)濟影響可能導致許多經(jīng)濟體GDP年化下降20%至25%，或使GDP年增長率每月下降約2個百分點。這個數(shù)字沒有考慮全球貿易的溢出效應，也沒有考慮新冠肺炎在秋冬爆發(fā)第二波疫情的可能性。
在GDP如此大幅下滑的情況下，很難想象美國經(jīng)濟會以V型方式復蘇。要想經(jīng)濟強勁的反彈，就需要解決一系列高度不確定的問題。下表總結了支撐各種類型復蘇的關鍵假設。
我們認為最可能出現(xiàn)U型或W型復蘇，而且似乎并非只有我們這樣認為。一個全球首席執(zhí)行官協(xié)會發(fā)現(xiàn)，有60%的受訪者（來自109個國家/地區(qū)的3534人）正在為U型經(jīng)濟復蘇做計劃。同樣，根據(jù)路透社的一項調查，55%的經(jīng)濟學家認為最有可能出現(xiàn)U型復蘇。
事實上，即使經(jīng)濟開始從停止（封鎖導致）中復蘇，那么這種復蘇是否強大到足以阻止已經(jīng)開始發(fā)展的周期性衰退力量？V型經(jīng)濟復蘇的主要挑戰(zhàn)涉及消費者態(tài)度、高失業(yè)率、高水平的企業(yè)債務以及在我們學習如何應對新冠肺炎的過程中對商業(yè)的制約。
受約束的消費者（Constrained Consumers）
在以消費為導向的經(jīng)濟中，個人如何快速恢復正常的消費模式？大多數(shù)大型經(jīng)濟體是由消費驅動的，美國約占GDP的70%，歐元區(qū)和日本略高于50%，英國約占60%。即使在政府解除限制之后，只要消費者認為病毒對他們的安全構成威脅，他們仍將遠離人群。一個極端的例子是，在911恐怖襲擊之后，美國家庭的實際航空支出花了10多年時間才恢復到911之前的水平。
高失業(yè)率也是一個挑戰(zhàn)，美國失業(yè)率飆升的幅度最大。官方公布的14.7%的失業(yè)率，如果算上2月份以來退出勞動力市場的800萬工人，將接近19%。不過據(jù)報道，自2020年3月以來，近80%的裁員都是臨時性的，這意味著隨著經(jīng)濟重新開放，企業(yè)將比通常情況下更快地以更低的成本招聘員工。當然，一些暫時的失業(yè)將變成永久性的，由于長期從事商業(yè)活動受到限制，這種失業(yè)的風險會增加。即使在消費者重返工作崗位后，這種衰退的經(jīng)歷也可能會增加預防性儲蓄，對消費造成壓力，這在衰退之后很常見。鑒于此次沖擊的規(guī)模，這種影響可能會更大。
信貸周期中斷？（Credit Cycle Interrupted? ）
消費減少的另一面是企業(yè)收入減少。雖然政府正在提供短期貸款并試圖彌補企業(yè)的資金缺口，但這些都是短期措施，如果經(jīng)濟衰退持續(xù)超過了封鎖期，就無法阻止企業(yè)破產(chǎn)。零售業(yè)在新冠肺炎前就承受壓力，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些破產(chǎn)情況，引起大眾的關注，而新興市場的企業(yè)債務尤其高，其中大部分以美元計價。此外，企業(yè)的投資能力可能受到為度過危機而背負的額外債務的限制。盡管遏制新冠肺炎蔓延的努力引發(fā)了經(jīng)濟衰退，但全球經(jīng)濟的高債務水平是一個既有的問題，可能導致在病毒消退后繼續(xù)衰退，特別是如果經(jīng)濟增長不能迅速恢復的話。
醫(yī)學進展與不確定性（Medical Progress Versus Uncertainty）
幾家制藥和生物技術公司取得的進展非常鼓舞人心。然而醫(yī)學專家繼續(xù)強調，開發(fā)和測試一種疫苗并在12到18個月內獲得批準將是一項了不起的成就。目前研發(fā)新疫苗的記錄是四年。要想在12至18個月內獲得批準并生產(chǎn)足夠數(shù)量的新冠病毒疫苗，一切必須順利進行。在疫苗廣泛使用之前，社會很可能會面臨第二波感染，而且尚不清楚這種復蘇將對經(jīng)濟和資本市場造成多大影響。
好消息是，疫苗的研發(fā)已經(jīng)迅速進行，盡管估計值各不相同，但目前似乎有大約95種新冠病毒疫苗和250多種治療方法正在探索中。疫苗的大量使用大大提高了獲得美國食品藥品管理局（FDA）批準進入臨床試驗的可能性（只有10%的藥物可獲得）。由于已經(jīng)做了很多研究來應對同樣由冠狀病毒引起的SARS和MERS疫情爆發(fā)。因此也加快了時間進程。SARS病毒與新冠病毒有80%相同。此外，制藥公司將需要快速擴建工廠，以高昂的成本生產(chǎn)潛在的疫苗，尤其是在努力不成功的情況下。為此，蓋茨基金會正在資助七種最有潛力的疫苗。當然，下一個問題是誰將首先獲得疫苗。例如，在中國生產(chǎn)的疫苗可能不會立即在美國獲得，特別是在緊張局勢加劇的情況下。
韓國疾控中心的科學家最近公布的另一項令人鼓舞的發(fā)現(xiàn)是，那些存活下來并在以后測試呈陽性的個體被錯誤地診斷出來，并且沒有再次感染。這項研究表明，這些病人體內有可以防止他們再次感染的抗體，從這些病人身上采集的病毒樣本不能在培養(yǎng)液中培養(yǎng)，這表明他們不具備傳播感染的能力。然而，我們仍然不知道新冠肺炎疫情幸存者的免疫力能維持多久，以及該免疫是部分免疫還是完全免疫。最后一個重要問題是冠狀病毒突變的程度和性質。流感病毒會隨著時間發(fā)生變異，從而限制了免疫力和疫苗的效力，需要在每個季節(jié)進行修改。我們不知道2代病毒突變是否會妨礙控制工作。
財政上尚好（Fiscally Fine for Now）
對新冠肺炎經(jīng)濟危機的貨幣和財政政策反應迅速，輕松超過了應對2008年金融危機的反應。然而，經(jīng)濟收縮也更為嚴重，對二、三次經(jīng)濟影響尚不確定，企業(yè)關閉的時間是另一個重要的未知因素（可能會引發(fā)第二次浪潮）。各國對財政刺激數(shù)額的估計差別很大，這主要是由于定義不同，增加了評估情況的困難。
BCA Research的分析采用一致的方法，將財政政策分解為線上財政措施（如直接財政支出和減稅）和線下財政措施（通過注資和貸款擔保支持企業(yè)）。歐洲的大多數(shù)措施都屬于線下財政措施。這些措施通常以有條件提供信貸的形式出現(xiàn)，與減稅、基礎設施投資和增加失業(yè)補償?shù)染€上措施相比，它們更有可能產(chǎn)生負面的第二輪影響。下面的圖表反映了BCA對線上財政措施的估計，這得益于他們對支出的財政乘數(shù)的估計。數(shù)據(jù)顯示，相對于其經(jīng)濟規(guī)模，日本、澳大利亞、美國和中國提供了最積極的財政支持。
財政支出的目的是抵消停產(chǎn)的負面影響，防止有償付能力的公司破產(chǎn)。評估各國實現(xiàn)這一目標的程度的合理方法是將財政支出與預期經(jīng)濟收縮進行比較。BCA根據(jù)經(jīng)合組織和國際清算銀行（BIS）對新冠疫情遏制工作影響的估計，將其分為三類：停產(chǎn)的直接影響、溢出效應以及第二波病毒帶來的進一步停產(chǎn)的影響
財政刺激：目前足夠
資料來源：BCA Research和高盛研究。注：除日本外，財政刺激數(shù)據(jù)對經(jīng)濟的影響均基于BCA估算；日本5月27日公布的2020年第二次補充撥款法案的數(shù)據(jù)是基于高盛的估算。藍色條代表了BCA估計的直接財政刺激（不包括貸款、擔保和非特定收入遞延，并假設財政乘數(shù)為1.1x）對實際GDP的影響。黃色陰影區(qū)域代表主要經(jīng)濟體由于新冠病毒沖擊的直接影響（爆發(fā)和相關的封鎖）而導致的年度實際GDP下降。這一范圍是基于經(jīng)合組織的估計，該估計假設十周的鎖定對各個經(jīng)濟部門的影響不同。橙色陰影區(qū)域表示當考慮二階效應時的年度實際GDP的累計下降。紅色陰影區(qū)域表示，如果2020年下半年出現(xiàn)第二波新冠疫情，則全年實際GDP的累計下降。該范圍基于BIS估計，并假定只需要部分鎖定。
迄今為止，日本、澳大利亞、美國、中國和德國提供的財政支持似乎足以抵消遏制工作所造成的直接和間接經(jīng)濟收縮。其他國家，特別是其他歐元區(qū)經(jīng)濟體和一些新興市場國家，則表現(xiàn)不佳，這突顯了擬議中的歐盟紓困基金、IMF和世界銀行對新興市場支持的重要性。除日本和澳大利亞外，沒有哪個主要國家提供的財政支持能與國際清算銀行對第二波病毒的估計影響相對沖，該行認為這將導致GDP下跌10%-12%。
隨著財政債務在GDP中所占比例的增加，各國很難通過增加財政支持的立法。目前，大多數(shù)主要經(jīng)濟體都切實地提供充足的財政支持，以填補封鎖政策所造成的漏洞，但如果價格上漲，特別是如果疫情仍難以結束，情況可能會發(fā)生變化。
投資者應該對全球經(jīng)濟和風險資產(chǎn)駕馭V型復蘇的能力保持適度的懷疑。盡管有可能，特別是在疫苗和療法方面取得醫(yī)學突破的情況下，但證明的責任卻落在樂觀主義者身上。在圍繞商業(yè)活動恢復正常狀態(tài)以及政府在疫情期間提供充分政策支持方面出現(xiàn)更多積極跡象之前，我們將保持風險資產(chǎn)的中性頭寸，而不是追逐漲勢。
貨幣政策引發(fā)的脫鉤？（Monetary Policy–Induced Decoupling?）
貨幣政策更容易衡量，重點是維持流動性、支持市場功能和促進信貸創(chuàng)造。不過，一些策略師提出，央行降低了股票的貼現(xiàn)率，從而提高了其公允價值，特別是在美國，美聯(lián)儲（Fed）的政策降低了無風險利率和信貸息差。摩根大通（J.P． Morgan）估計，美聯(lián)儲的行動已將美國股票的貼現(xiàn)率降低了100多個基點，抵消了收益的下降，前提是這些股票能在1.5年內收復失地。但我們認為，盈利復蘇期延長、進一步?jīng)_擊推高信貸成本，以及為補償股票相對于信貸的風險增加而增加的風險溢價上升，可能會壓低股票價值，即便無風險利率很低。在經(jīng)濟沒有復蘇的情況下，單靠貨幣政策是無法支撐股市反彈的。
進入新常態(tài)（Into the New Normal）
考慮到新冠肺炎疫情將改變我們的生活，這使投資情況更加復雜。哪些變化是永久性的，哪些是暫時的變化，隨著時間的推移可能會回到現(xiàn)狀。新冠肺炎加速了一些正在發(fā)展的趨勢，并且隨著時間的推移肯定會導致其他變化。最明顯的是，隨著全球的人上了一堂關于電子商務和虛擬會議細節(jié)的速成課，技術的應用已經(jīng)加速。“Zoom”很快就變成了一個動詞！各行各業(yè)的商業(yè)模式正被迫更快地適應數(shù)字世界。從辦公室就診到遠程醫(yī)療以及從課堂教學到遠程學習的轉變是明顯的。對數(shù)據(jù)中心、基站和工業(yè)空間等基礎設施的需求也在加速增長。在這種環(huán)境下，明顯的輸家是那些不適應這些變化的企業(yè)。沒有互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的實體零售企業(yè)已經(jīng)遭遇困境，如今面臨的壓力更大，房地產(chǎn)（尤其是酒店、辦公室和零售場所）和酒店/旅游服務也是如此。
市場傾向于將這種預期推至極端。當我們觀察今年科技和通訊服務在股票市場的主導地位，以及數(shù)據(jù)中心、手機發(fā)射塔和工業(yè)地產(chǎn)在實際資產(chǎn)市場的主導地位時，已經(jīng)看到這種預期被市場定價。我們不禁回想起911事件后市場對航空公司、旅游和大城市高層辦公大樓的反應，這抵消了需求的永久減少。最終，隨著企業(yè)的適應以及明顯而現(xiàn)實的恐怖主義威脅消退，需求回升了。我們認為這種情況將再次出現(xiàn)，并且正在評估市場的過度反應，以提供買入機會。
我們認為市場、經(jīng)濟不會出現(xiàn)V型復蘇。這讓我們有時間仔細評估機會在哪里。我們在廣泛的資產(chǎn)類別和投資策略上都在這樣做，尋找最具成本效益的方式，以投資于我們認為將持續(xù)下去的長期題材，同時耐心地評估更不景氣地區(qū)的機會。
（線索Clues / 李濤 編譯：高華西）
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責任編輯：李濤
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