文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

　　摘要：

　　近期媒體披露監管指導壓降結構性存款，結合前期監管動向，那么當前存在哪些資金套利行為？監管打擊套利的目的是什么？對于債券市場有什么影響？

　　當前存在哪些資金套利行為？

　　年初以來監管部門和輿論主要關注以下兩方面資金套利問題：“貼息經營貸購房套利”、“短貸、票據、短融購買結構性存款、理財套利”。

　　監管抑制套利的目的是什么？

　　主要是控制三方面風險：一是資金脫離實體可能導致資產價格過快上漲；二是資金脫離實體降低寬信用實際效果；三是資金空轉套利可能推高潛在金融風險。

　　監管部門加強結構性存款監管對債市意味著什么？

　　結構性存款是商業銀行維持資產負債表經營的一項重要工具，也是穩定資產和維系客戶關系的紐帶。監管會壓降結構性存款，首先可能導致依靠結構性存款而維持資產負債經營壓力較高的銀行出現結構性縮表情況，資產和負債兩端收縮；其次，壓降結構性存款會降低套利規模從而壓縮套利需求。

　　從上述兩個角度，都同時存在資產還有負債兩個方面的影響，考慮到這種套利主要在金融市場以外，不直接影響交易行為和金融市場杠桿，所以對應影響相對較小。我們所需要關注的是結構性存款的收縮過程中，央行貨幣政策是否始終對套利行為緊盯不放？是否以此而抬高對應的市場資金價格？

　　考慮到當前的政策背景和宏觀形勢，并不支持貨幣政策轉向，所以在嚴監管的同時，寬貨幣可能仍然是基本前提。

　　結構性存款問題是一個矛與盾的關系，降成本、寬信用、穩負債、守底線，多目標動態平衡的結果反而造成了資金套利和空轉，但我們也需要明確，當前問題不在于金融機構，而是實體，問題不在于套利，而是為什么要空轉？這個問題監管未必能解決，嚴監管只會影響寬信用，最終可能還是轉回寬貨幣。

　　從控制套利與支持逆周期加大宏觀對沖組合考慮，央行仍然需要進一步引導市場利率在一個更為合意的區間，這個區間和當前位置相比，不存在進一步上升的基礎，所以市場無需恐慌。

　　如何看待結構性存款監管及其影響？

　　近期媒體披露監管指導壓降結構性存款，結合前期監管動向，那么當前存在哪些資金套利行為？監管打擊套利的目的是什么？對于債券市場有什么影響？

　　1． 當前存在哪些資金套利行為？

　　為對沖疫情對宏觀經濟造成的影響，一季度央行加大了貨幣信貸的投放力度。但與此同時，資金套利問題也應運而生。年初以來，針對媒體有關報道，監管部門主要關注以下幾個方面的資金套利問題：

　　最先引起監管部門關注的是企業可能利用貼息經營貸買房的套利行為。今年3月深圳房價漲幅領跑全國，有媒體報道，背后邏輯是企業將低利率的經營貸款投入了房地產市場。為應對疫情沖擊，深圳各區政府對疫情中小微企業貸款的貼息政策，從市一級到區一級均有補貼，貼息比例從20%至100%不等。

　　消息發出后，深圳銀保監局迅速成立專項工作組，開展深入調查摸底，有針對性地制定監管措施。4月20日，深圳銀保監局聯合人民銀行深圳市中心支行召開轄內中資商業銀行行長座談會，明確提出一系列監管要求，并部署開展全面自查和監督檢查。4月22日，初步摸底排查結果出爐：“一是未發現剛注冊企業即申請經營貸的情況；二是未發現支小再貸款信貸資金通過房產抵押經營貸形式流入房地產市場的情況；三是轄區存在個別商業銀行有客戶先全款買房，再以該新購置房產作為抵押申請經營貸的情況，但規模占比很小”。

　　上述排查結果說明，前期確有少數企業通過房抵經營貸進行融資，但規模不大，也未發現大規模信貸資金流入房地產市場的情況，對貨幣投放有效性的影響有限。此后監管提出了“嚴禁信貸資金違規用于購房”的具體要求，意圖嚴控經營貸購房的套利渠道。

　　近期備受關注的則是企業通過短貸、票據、短融等方式低息融資，再將籌到資金購買結構性存款、理財產品等套利行為。在相關政策執行之初，3月4日，財政部就發布了《關于加快撥付貼息資金強化疫情防控重點保障企業資金支持的補充通知》，要求防止層層加碼疊加貼息支持，避免出現貸款利率過低甚至負利率帶來企業套利等問題。

　　但是套利空間仍然是客觀存在：

　　四月上市企業億聯網絡曾收到監管問詢函，被要求“結合公司理財產品收益與銀行貸款成本說明公司擁有大量閑置資金的同時申請銀行貸款的原因及合理性”。公司在回函中公開了利用低息（貼息）融資進行套利的情況，但這一說明在當時并未引起監管者和市場投資者的廣泛關注。

　　公司2019年平均理財收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增貸款的相關借款還款明細如下表所示，平均貸款成本3.2%，其中人民幣借款利率已逐步下降至3.6%，美金借款利率更是長期低于3%（2020年4月更是進一步下降至2.2%），結合公司可以獲取到一定的貸款貼息（貼息比例是實付利息的50%左右），貸款成本遠低于公司平均理財收益率。

　　——億聯網絡：關于深圳證券交易所創業板年報問詢函【2020】第48號《關于對廈門億聯網絡技術股份有限公司的年報問詢函》的回函

　　五月，四月新增社融3.09萬億超預期，新增結構性存款4719億元，企業通過低息融資套利的行為進一步引起了媒體和監管部門的關注。

　　2． 監管打擊套利的目的是什么？

　　五月，四月新增社融3.09萬億超預期，新增結構性存款4719億元，企業通過低息融資套利的行為進一步引起了媒體和監管部門的關注。

　　監管打擊套利的目的，主要是控制三方面風險：一是資金脫離實體可能導致資產價格過快上漲；二是資金脫離實體降低寬信用實際效果；三是資金空轉套利可能推高潛在金融風險。

　　以經營貸購房套利為例，很容易造成資金脫離實體并推高資產價格過快上漲。

　　直接從數據觀察，企業通過經營貸購房套利的規模可能有限。因為只有部分區域能夠實現較高的住宅投資收益。根據分地區中金標準投資住宅的1年年化收益指數，只有深圳、上海在少數月份能實現明顯高于平均貸款成本的住宅投資收益率，說明這一套利渠道即使存在，也并非全國性而是區域性的。但是北京銀保監局局長李明肖6月4日的觀點明確在嚴查之下，確實仍有企業將經營貸違規投入房地產市場。

　　這就說明雖然目前還不是全國普遍問題，但是已經達到一定規模，可能會加大資產波動，甚至形成示范效應，因為市場本身就在關注當前逆周期發力、貨幣寬松和未來通脹預期問題，所以會引發監管層的高度關注。

　　如果說地產問題還不算嚴峻，那么企業融資購買理財或結構化存款問題，可能已經較為突出。

　　疫情沖擊下，企業復工復產延后催生大規模閑置資金，部分企業將閑置資金購買風險較低的結構性存款或短期理財產品，以提高資金使用效率屬于正常情況。需要關注的是，企業通過融資獲得低成本資金展開的資金套利行為，即企業報表中異常的“高存高貸”現象。通常情況下，“高存高貸”的企業要么是融資利用效率低下、受限融資規模較高，要么就是在進行融資套利行為；而當貨幣信貸結構出現明顯的“高存高貸”現象時，則往往意味著貨幣信貸政策的低效率。

　　根據數據觀察，三四月份市場確有較大的“融資購買結構性存款、理財產品套利”的利差空間。從成本端看，短貸方面，以億聯網絡為例，企業平均貸款成本為3.2%，貼息比例是實付利息的50%左右，實際貸款成本僅約1.6%，短期貸款的成本還會更低；票據方面，四月銀票[1]直貼利率下行超過80BP，4月30日國股銀票的貼現收益率為2.07%，且收益率仍在繼續下行中；短融方面，四月AAA6M、AA+6M的短融發行利率最低分別觸及1.51%、1.89%。從收益端看，銀行理財產品與結構性存款存在剛性，五月以前，6M產品的收益率始終高于3.9%，下行幅度有限。按此計算，企業通過短貸、票據、短融購買理財產品、結構性存款的套利空間近200BP，大中型上市企業的套利空間甚至接近250BP。

　　三四月份新增人民幣貸款規模超預期，但更值得關注的是新增單位結構性存款的超季節性增長。以中資全國性大型銀行、中資全國性中小型銀行的加總口徑計算，三四月份新增單位結構性存款1.06萬億，去年同期僅為997億元，超季節性新增規模近9613億元；三四月份新增個人結構性存款2620億元，去年同期為減少1932億元，超季節性新增規模約4552億元。三四月份人民幣貸款新增總額4.55萬億，若將超季節性新增結構性存款1.42萬億全部視為套利資金，則同期約有近三成的新增人民幣貸款沉淀為結構性存款，貨幣政策的有效性未免大打折扣。

　　[1]此前票據直貼數據由中國票據網提供，2019年12月以后，中國票據網停止運營，全部數據轉入上海票交所官網后不再公布。鑒于此，我們結合票據轉貼現利率來近似估計當前票據直貼利率的變化情況。在兩者同時公布的時期，2018.12-2019.11，票據直貼利率略低于轉貼現利率，但兩者走勢基本相同，故我們以票據的轉貼現利率來近似估計當前的直貼利率。

　　但四月的貨幣信貸數據也有好的一面，四月新增中長期人民幣貸款9963億元，占全部人民幣新增貸款60%以上，說明寬松貨幣政策在引導企業恢復生產經營方面仍有一定成效。

　　另外，資管新規下企業認購的理財產品中結構性存款占比的大幅提高，也是今年銀行新增結構性存款規模激增的一項重要原因。WIND數據顯示，2019年前四月企業認購的理財產品中機構性存款的占比為55%，今年前四月這一比例提高為73%。按此計算，新增結構性存款中約有32.7%（18%/55%=32.7%）為理財產品的品種替代所致，不應該歸結為資金套利行為的增長。這樣一來，三四月份結構性存款的套利資金規模就減少為了9556億元，約占同期新增人民幣存款的兩成左右。

　　因此，當前監管打擊套利的落腳點必然落在打擊空轉套利、提高貨幣政策有效性上面。

　　3． 結構性存款監管會如何影響債市？

　　近期，監管部門開始公開表示要加大對融資違規購買結構性存款套利的查處行為。

　　2020年6月4日，北京銀保監局黨委書記、局長李明肖在銀行業保險業例行新聞發布會上表示：通過排查，發現部分企業一邊獲得低利率貸款，一邊進行套利行為，比如購買結構性存款、理財產品甚至投資股市等。對資金“套利”等違規行為，北京銀保監局將嚴查、重罰，確保資金切實服務實體經濟。

　　上述表態會如何影響債市？

　　結構性存款是商業銀行維持資產負債表經營的一項重要工具，也是穩定資產和維系客戶關系的紐帶。

　　監管會壓降結構性存款，首先可能導致依靠結構性存款而維持資產負債經營壓力較高的銀行出現結構性縮表壓力，資產和負債兩端收縮。首當其沖的就是對結構性存款業務依賴程度較高的中小銀行，今年四月中小銀行結構性存款規模達到7.91萬億，而大型銀行僅為4.23萬億。

　　為避免壓縮，邏輯上商業銀行會采取其他短期負債進行對應補充，方式之一是發行同業存單彌補，考慮到同業授信和監管壓力，一方面額度有限，另一方面可能推高中小銀行的負債壓力。

　　如果無法實現短期內負債的有效替代，那么對應的資產部分，可能會被動收縮。對于中小銀行而言，首當其沖是同業和流動性較好如債券等資產的壓縮。從這個角度考慮，似乎對債券不利。

　　與此同時，也要考慮一旦壓降結構性存款規模就會直接降低套利規模，從而壓縮套利需求。考慮到，套利需求是推升融資規模的重要因素之一。企業融資購買結構性存款套利推高了銀行資產負債規模，壓降結構性存款規模則反過來會同時降低企業的融資需求，從而可能出現信用收縮效應。

　　一旦社會信用擴張受影響，則寬信用表現不佳，對應就要觀察寬貨幣的情況。

　　我們所需要關注的是結構性存款的擴張與收縮過程中，央行貨幣政策是否始終對套利行為緊盯不放？是否因此而抬高對應的市場資金價格？我們認為央行關注資金套利問題關鍵在于貨幣信用直達實體的效率和效果問題，當貨幣支持實體不力，而資金套利盛行，則貨幣政策毫無疑問首先會正本清源。

　　但是如果貨幣傳導本身有一定效果，而套利可能是寬松初期伴生現象，那么政策還是需要妥善考慮錯殺的風險。

　　畢竟當前政策背景和宏觀形勢，并不支持貨幣政策轉向，所以在嚴監管的同時，貨幣政策是否依然要保持對套利的打擊力度可能值得商榷。

　　加大宏觀對沖和直達實體寬信用是關鍵，抑制資金套利只是正本清源。從這個角度考慮，貨幣政策應該保持寬松的必要節奏和力度。

　　當然，更為重要的是還需要理順價格體系。資金套利的存在，一定程度上還和市場分割與分層有關，與我們的金融生態、監管狀態和政策利率體系有關。抑制套利，還需要理順貨幣資金價格體系，減少市場分割和分層，至少政策利率與市場利率的倒掛問題需要捋順。

　　換言之，從控制套利與支持逆周期加大宏觀對沖考慮，央行仍然需要進一步引導市場利率在一個更為合意的區間，畢竟降成本仍然是當前政策的明確訴求。

　　此外，需要進一步明確的是，當前的資金套利問題與2016-2017年不同，這種套利主要在金融市場以外，不直接通過交易行為和金融市場杠桿體現，所以即使監管層有所規范，影響也相對較小。

　　因此，從上述角度出發，雖然存在資產負債兩個方面的影響，但是考慮到貨幣政策逆周期訴求明確，對債券市場的沖擊有限，市場可以參考的是2019年包商事件之后的市場情況，畢竟嚴監管的同時還需要防風險、守底線，貨幣政策依然需要維持寬松。

　　4． 小結

　　近期媒體披露監管指導壓降結構性存款，結合前期監管動向，那么當前存在哪些資金套利行為？監管打擊套利的目的是什么？對于債券市場有什么影響？

　　當前存在哪些資金套利行為？

　　年初以來監管部門和輿論主要關注以下兩方面資金套利問題：“貼息經營貸購房套利”、“短貸、票據、短融購買結構性存款、理財套利”。

　　監管抑制套利的目的是什么？

　　主要是控制三方面風險：一是資金脫離實體可能導致資產價格過快上漲；二是資金脫離實體降低寬信用實際效果；三是資金空轉套利可能推高潛在金融風險。

　　監管部門加強結構性存款監管對債市意味著什么？

　　結構性存款是商業銀行維持資產負債表經營的一項重要工具，也是穩定資產和維系客戶關系的紐帶。結構性存款的壓降，首先會導致依靠結構性存款而維持資產負債經營壓力較高的銀行出現結構性縮表情況，資產和負債兩端收縮；其次，壓降結構性存款會降低套利規模從而壓縮套利需求。

　　從上述兩個角度，都同時存在資產還有負債兩個方面的影響，考慮到這種套利主要在金融市場以外，不直接影響交易行為和金融市場杠桿，所以對應影響相對較小。我們所需要關注的是結構性存款的收縮過程中，央行貨幣政策是否始終對套利行為緊盯不放？是否以此而抬高對應的市場資金價格？

　　考慮到當前的政策背景和宏觀形勢，并不支持貨幣政策轉向，所以在嚴監管的同時，寬貨幣可能仍然是基本前提。

　　結構性存款問題是一個矛與盾的關系，降成本、寬信用、穩負債、守底線，多目標動態平衡的結果反而造成了資金套利和空轉，但我們也需要明確，當前問題不在于金融機構，而是實體，問題不在于套利，而是為什么要空轉？這個問題監管未必能解決，嚴監管只會影響寬信用，最終可能還是轉回寬貨幣。

　　從控制套利與支持逆周期加大宏觀對沖組合考慮，央行仍然需要進一步引導市場利率在一個更為合意的區間，這個區間和當前位置相比，不存在進一步上升的基礎，所以市場無需恐慌。

　　風險提示

　　經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、疫情超預期發展

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)