文/意見領(lǐng)袖專欄作家 黃大智、桂豆豆

　　最近幾天，很多買銀行理財?shù)娜诵膽B(tài)崩了。一向被看做是“保本保收益”的銀行理財，驚現(xiàn)負收益。據(jù)不完全統(tǒng)計，近一個月有十多家銀行、幾十個理財產(chǎn)品出現(xiàn)了年化負收益，單位凈值和累計凈值也是“跌跌不休”。

　　憤怒的投資者沖向各大投訴平臺，他們想不通，“穩(wěn)健型”理財怎么突然就不穩(wěn)健了？理財經(jīng)理說好的“低風(fēng)險、不會虧本金”怎么就變成了血虧？更有人疑惑，過去同類差不多的產(chǎn)品一直穩(wěn)健，怎么現(xiàn)在集體虧損了？

　　同樣的產(chǎn)品，為什么以前沒虧損？

　　從目前來看，近兩個月來，很多銀行發(fā)售的理財產(chǎn)品單位凈值和年化收益率出現(xiàn)了不同程度的下降。下圖1是某銀行理財產(chǎn)品的表現(xiàn)：

　　這讓很多人紛紛“炸毛”，要知道，銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險分類從R1-R5（原油寶事件后，也有到R6的），而R1是投資于國債、銀行存款等產(chǎn)品，基本意味著保本保收益。R2作為較低風(fēng)險的產(chǎn)品，是很多風(fēng)險偏好較低的人群配置理財?shù)闹饕a(chǎn)品，更是在銀行發(fā)售的理財中占比超過70%，這種產(chǎn)品都虧損了，著實讓不少人心慌。

　　同時，人們還有另一個疑惑：為什么過往一直買的同類R2產(chǎn)品，基本沒有虧損過，如今卻虧得這么厲害？

　　先從資管新規(guī)對于資管產(chǎn)品的估值說起。理財產(chǎn)品的估值主要有兩種：攤余成本法和市價法。

　　“攤余成本法”是指按照票面利率或商定利率并考慮其買入時的溢價與折價，在其剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計提收益。簡單說就是，計算理財產(chǎn)品持有到期預(yù)計能賺多少錢，然后將收益平攤到持有的每一天。

　　而市價法就是根據(jù)現(xiàn)在的市場價格評估價值，反映的公允價值。

　　兩種估值方式，攤余成本法波動小，但不能真實反映市價波動；市價法真實反映投資組合的市價，但波動大，反應(yīng)在理財產(chǎn)品的收益率曲線上，便如下圖2所示。

　　在資管新規(guī)實施之前，銀行理財產(chǎn)品基本都以“攤余成本法”估值，收益呈現(xiàn)的是一直增長。而資管新規(guī)實施之后，銀行理財除了少數(shù)現(xiàn)金管理類（類似于貨幣基金的產(chǎn)品）和長期定開產(chǎn)品外，其他產(chǎn)品基本都以市價法估值，產(chǎn)品收益率和凈值隨市價波動而波動。

　　所以說，歷史上那些同類的產(chǎn)品，并非是沒有收益率下降，只是由于估值方式的不同而掩蓋了產(chǎn)品收益率的波動。

　　當(dāng)然，還有一種情況是，產(chǎn)品到期真的發(fā)生虧損，但是銀行自己兌付（剛兌），此處暫且不做更多討論。

　　理財“虧損”是真是假？

　　了解攤余成本法和市價法的區(qū)別后，可以知道，目前的理財產(chǎn)品所投資的產(chǎn)品反映的是當(dāng)前的市場價格，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，理財產(chǎn)品的收益率和單位凈值就會下降，進而出現(xiàn)“虧損”現(xiàn)象。

　　但是，這些產(chǎn)品真的就虧損了嗎？其實并不一定。

　　要理解這一點，我們首先要了解銀行理財產(chǎn)品投資債券的邏輯。

　　銀行投資的風(fēng)格以保守、穩(wěn)健著稱，因此其投資的債券多是利率債（國債、地方政府債、國開債等）和高等級的信用債。

　　投資的債券“賺了多少錢”，主要體現(xiàn)在凈值的波動上，在不考慮復(fù)利、杠桿等計算的基礎(chǔ)上，每日基金凈值的計算必須體現(xiàn)持有債券“利息收益”、“資本利得”兩方面的收益情況：

　　利息收益是根據(jù)票息收益進行單日折算；資本利得則根據(jù)二級市場債券價格的漲跌，每日進行計算。即便產(chǎn)品管理人不一定每天都交易債券，但是其所持有的債券依然會根據(jù)二級市場的價格進行公允價值的計算。正因為如此，哪怕基金沒有交易債券，債券基金凈值每個交易日都可能存在漲跌。

　　具體舉例來看，假設(shè)理財產(chǎn)品的管理人（如銀行理財子公司等）募集到資金100萬元，購買一個債券組合，價值為100萬，該組合綜合票面利率3.65%，持有債券后開始獲得債券利息，管理人可以通過將債券進行融資（如7天質(zhì)押融資），年化融資成本為1.825%，融來的資金再用于購買債券，債券再融資……，如此往復(fù)，假設(shè)綜合杠桿率為2，并最后持有票面3.65%的債券組合。融資到期后，產(chǎn)品管理人將持有的債券賣掉，價格為100.1萬，并歸還所融資金和成本。若以1年計，則：

　　收益=債券票息+杠桿率×（債券票息-融資成本）+債券價差（即資本利得）

　　=[100×3.65%+2×（3.65%-1.825%）×100]/365×7+（100.1-100）=0.24

　　其中0.07為票息，0.07為加杠桿產(chǎn)生的收益，0.1為買賣債券的價差。

　　然而，這僅僅是理想的情況，當(dāng)利率下行時，債券市場價格上升，融資成本下降，無論是資本利得還是加杠桿，都會產(chǎn)生正的收益。

　　但是當(dāng)利率上行時，債券市場價格則會下跌，融資成本上升，杠桿效應(yīng)減弱甚至為0。此時，如果該產(chǎn)品成立時間較短，累計的票息收益較少，不足以彌補債券市場價格下跌產(chǎn)生的虧損，則會出現(xiàn)收益為負的情況，也就是說，理財出現(xiàn)了“本金虧損”。也正是本文開頭提到的現(xiàn)象。

　　如上所述，此時的理財產(chǎn)品展示的仍然是市場價格，如果不在此時進行債券買賣，仍然為“賬面虧損”。

　　或許有人會說，你這是流氓邏輯，就像買股票一樣，買完跌了，一直持有不交易就不會真的虧損。

　　這正是債券投資和權(quán)益類產(chǎn)品投資的不同之處。權(quán)益類資產(chǎn)（如買賣股票、股票型基金等）買入后未來的價格是不確定的，且主要是由市場價格決定盈虧。但債券則是由債券利息和債券價格共同決定的，時間越長，票息越高，債券價格波動的影響會越來越小。以下圖3為例：

　　該理財產(chǎn)品在2019年全年共分配給投資者收益4.08億，其中，僅有903萬的收益來自于買賣債券的價差，占比僅為2%左右，其他則是依靠債券利息取得。

　　也正是因為如此，投資債券的產(chǎn)品，只要不是踩雷（債券違約，無法兌付，價值基本為0），時間和票息都可以彌補暫時的虧損。

　　繼續(xù)持有，能回本么？

　　雖然前述這些理財產(chǎn)品是賬面虧損，但作為投資者，顯然不可能無限期等待票面收益的緩慢增加，最后收益轉(zhuǎn)正。

　　關(guān)鍵點在于，所投資的債券后續(xù)價格走勢如何？

　　Wind中證綜合債指數(shù)（凈價，去除票息后的價格指數(shù)）顯示，本輪債市的調(diào)整是近四年來調(diào)整幅度最劇烈的一次（下圖4）。

　　市場分析普遍認為，其原因主要在于5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟回暖幅度和速度超預(yù)期，市場對寬松的預(yù)期過高，市場降息預(yù)期落空，再加上央行宣布創(chuàng)設(shè)支持小微企業(yè)的貨幣政策新工具，市場從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫虼诵拚舜饲笆袌鰧Y金面的過度樂觀。

　　后續(xù)隨著債市悲觀情緒的緩和，以及央行逆回購對流動性的釋放，債市的表現(xiàn)將會逐漸回暖，債券價格也將逐漸回調(diào)，相應(yīng)的投資債券的理財產(chǎn)品在凈值表現(xiàn)和收益率上或?qū)⒍紩兴卣{(diào)。

　　總結(jié)

　　以上我們可以看出，此次多只銀行理財產(chǎn)品的虧損，主要集中于新募集且主要投資于債券的固收類產(chǎn)品。其原因在于市價法與原有攤余成本法的不同。同時，由于部分產(chǎn)品“定期開放”（如每3個月開放購買和贖回），其賬面虧損并不一定在贖回時真實發(fā)生，后續(xù)隨著票息的增加和債市的回調(diào)，此類產(chǎn)品或?qū)⒒嘏?/p>

　　而且客觀來看，市價法的估值方式一方面加強了對管理人的約束，因為如果凈值跌太多，管理規(guī)模會縮減，管理費也會減少；另一方面，對投資者其實是有好處的，因為管理人更謹慎，在選擇底層資產(chǎn)的時候會考慮估值變化。

　　但不管怎么說，資管新規(guī)實施之后，銀行理財大面積“虧損”上演了一次，投資者在各大平臺上對于理財產(chǎn)品虧損的投訴，也提醒著銀行和投資者銀行理財產(chǎn)品“非保本浮動收益產(chǎn)品”的特性。

　　對于銀行而言，有了原油寶和這次理財虧損的事件，也應(yīng)該真正意識到“賣者盡責(zé)”和投資者教育的重要性。否則，即便出現(xiàn)賬面虧損，投資者也會立即用腳投票，這不管是對于銀行的品牌聲譽還是未來的經(jīng)營，都是極大的負面影響。

　　而對于投資者而言，也應(yīng)該重新認識銀行的理財產(chǎn)品，做到“買者自負”，否則，賬面的虧損真的在贖回時變成實際虧損，便是欲哭無淚了。

　　同時，也要樹立正確的投資理念、，認清產(chǎn)品風(fēng)險收益。根據(jù)自己的風(fēng)險偏好去選擇匹配的產(chǎn)品，買自己了解的產(chǎn)品，對于不了解的產(chǎn)品，則要慎重。如果想買保本型的產(chǎn)品，可以去買存款，大額存單，而不是這類理財產(chǎn)品。更不要盲目追求高收益，應(yīng)選擇收益在正常范圍內(nèi)的產(chǎn)品。

　　而未來，隨著資管新規(guī)的落地和過渡期的結(jié)束，像這類凈值浮動和收益率較大變化的情況也會越來越多，做好準(zhǔn)備，事半功倍。

　　致謝：感謝王錕、孫丹華兩位朋友對本文的大力支持~

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，遼寧大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)碩士)