文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷、唐軍

　　雖然全球貨幣都處于超發(fā)狀態(tài)，但由于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)的狀態(tài)短期內(nèi)難以改變，加上新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)和需求的不利影響短期也難以恢復(fù)，通脹短期內(nèi)難以起來。但投資品的價(jià)格可能有強(qiáng)勁的上漲動力。

　　通脹周期看什么？

　　在中泰時(shí)鐘通脹維度中，我們分析了影響通脹的因素：工業(yè)原料價(jià)格（原油、有色金屬等）、農(nóng)業(yè)供給（豬肉、蔬菜等）、政策影響（環(huán)保限產(chǎn)、供給側(cè)改革等）、外需（海外經(jīng)濟(jì)和物價(jià)周期）、貨幣超發(fā)力度、產(chǎn)出缺口等。

　　在逐一分析這些因素之后，我們認(rèn)為影響通脹的大趨勢（或大周期）的是三個：貨幣超發(fā)力度、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、原油價(jià)格（代表海外輸入性通脹）。其余的因素能對通脹的短期走勢起到干擾作用，或者某些指標(biāo)的高頻數(shù)據(jù)在通脹拐點(diǎn)的地方能更敏感，有一定的領(lǐng)先作用。

　　因此，我們可以看到大量關(guān)于通脹的研究都聚焦在豬肉、蔬菜價(jià)格等在CPI中的權(quán)重以及高頻數(shù)據(jù)的跟蹤、預(yù)測和分析上。但這對預(yù)判通脹的大趨勢可能作用很有限。

　　經(jīng)過定量的模型測算，我們發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)力度、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口和原油價(jià)格對通脹的大周期起到?jīng)Q定性的影響。從理論上或許能這樣來理解：貨幣超發(fā)是物價(jià)上漲的源頭，而超發(fā)后的流向決定了投資品和消費(fèi)品價(jià)格的不同表現(xiàn)。

　　當(dāng)超發(fā)的貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)較多，經(jīng)濟(jì)過熱（產(chǎn)出缺口為正）時(shí)，接近充分就業(yè)，利于居民（尤其是中低收入居民）收入的提升，從而更利于消費(fèi)品價(jià)格的上漲，即通脹提升；相反，若超發(fā)的貨幣空轉(zhuǎn)套利，經(jīng)濟(jì)過冷（產(chǎn)出缺口為負(fù)），則富人和大中型企業(yè)相對更受益，中低收入人群受益很有限，這種情況下投資品價(jià)格上漲的動力很大而消費(fèi)品上漲就可能很有限了。

　　經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口恢復(fù)是通脹起來的前提

　　依次來看影響通脹大周期的三個因素（貨幣超發(fā)、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口、原油價(jià)格）的當(dāng)前狀態(tài)。當(dāng)前，全球貨幣超發(fā)都很明顯，但經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)，原油價(jià)格也明顯疲軟。因此，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口的恢復(fù)是通脹上行的前提。

　　貨幣超發(fā)：疫情下全球央行大幅寬松，海外（尤其是美國）貨幣放水的力度可能歷史空前，國內(nèi)相對克制，但貨幣增速也明顯大增。從定量指標(biāo)（M2增長/GDP增長）來看，貨幣也已處于超發(fā)狀態(tài)。

　　經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口：由于疫情沖擊帶來的停擺和海外需求的大幅下降，當(dāng)前產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)。

　　原油：疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)大幅度停擺，原油需求大降，即使在產(chǎn)油國達(dá)成減產(chǎn)的情況下，油價(jià)依然難以完全恢復(fù)。

　　經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口為負(fù)短期難以消除

　　在中泰時(shí)鐘產(chǎn)出維度中，在對常見的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出指標(biāo)清洗、修整之后，利用逐步回歸模型，篩選出統(tǒng)計(jì)意義上對名義GDP解釋力最大的指標(biāo)是：房地產(chǎn)投資增速、進(jìn)出口總額增速、社會消費(fèi)品零售總額增速。即用這三個指標(biāo)能較好的擬合出名義GDP的增速。

　　邏輯上，這三個指標(biāo)分別代表投資、出口、消費(fèi)三駕馬車。值得一提的是，用房地產(chǎn)投資代表固定資產(chǎn)投資總規(guī)模，能得到更好的擬合效果，尤其在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的地方更靈敏。這是因?yàn)樵诳偼顿Y中，基建投資是逆經(jīng)濟(jì)周期的，制造業(yè)投資是順周期但滯后的（即經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)后其才出現(xiàn)拐點(diǎn)），而房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期的同步性和靈敏性最高。

　　當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)再度強(qiáng)刺激的空間和可能性都不大，新冠疫情影響下外需和消費(fèi)都短期難以恢復(fù)。可見，經(jīng)濟(jì)增速的恢復(fù)還需要時(shí)間，產(chǎn)出缺口為負(fù)的狀態(tài)可能還要持續(xù)一段時(shí)間。

　　疫情會引起物資短缺而引發(fā)通脹嗎？

　　近期以鐵礦石為代表的一些品種，由于疫情沖擊造成供給受影響，引起價(jià)格明顯上漲，這可能也增加了一些人對通脹的擔(dān)憂。但總體來看，新冠疫情對需求的抑制明顯大于對供給的干擾，對物價(jià)的影響偏下降而非上漲。

　　以鐵礦石為例，主要是巴西疫情嚴(yán)重造成部分礦山停工，影響了鐵礦石的供給。另一方面，由于中國疫情控制效果良好，4月份后進(jìn)入基建旺季，且趕工的力度很大，造成短期對鋼材的需求超出預(yù)期。這兩方面的原因共同作用才使得鐵礦石價(jià)格漲到超過疫情前的水平。如果看Wind非金屬建材（期貨）指數(shù)（也受基建旺季和趕工的影響，但沒有供給的擾動），其表現(xiàn)就明顯弱于鐵礦石，離疫情前的價(jià)格差距明顯。

　　結(jié)論

　　雖然全球貨幣都處于超發(fā)狀態(tài)，但由于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口明顯為負(fù)的狀態(tài)短期內(nèi)難以改變，加上新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)和需求的不利影響短期也難以恢復(fù)，通脹短期內(nèi)難以起來。但投資品的價(jià)格可能有強(qiáng)勁的上漲動力。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)