文/意見領(lǐng)袖專欄作家 黃大智 桂豆豆

　　最近幾天，很多買銀行理財(cái)?shù)娜诵膽B(tài)崩了。一向被看做是“保本保收益”的銀行理財(cái)，驚現(xiàn)負(fù)收益。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近一個(gè)月有十多家銀行、幾十個(gè)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了年化負(fù)收益，單位凈值和累計(jì)凈值也是“跌跌不休”。

　　憤怒的投資者沖向各大投訴平臺(tái)，他們想不通，“穩(wěn)健型”理財(cái)怎么突然就不穩(wěn)健了？理財(cái)經(jīng)理說好的“低風(fēng)險(xiǎn)、不會(huì)虧本金”怎么就變成了血虧？更有人疑惑，過去同類差不多的產(chǎn)品一直穩(wěn)健，怎么現(xiàn)在集體虧損了？

　　同樣的產(chǎn)品，為什么以前沒虧損？

　　從目前來看，近兩個(gè)月來，很多銀行發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品單位凈值和年化收益率出現(xiàn)了不同程度的下降。下圖1是某銀行理財(cái)產(chǎn)品的表現(xiàn)：

　　這讓很多人紛紛“炸毛”，要知道，銀行理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分類從R1-R5（原油寶事件后，也有到R6的），而R1是投資于國債、銀行存款等產(chǎn)品，基本意味著保本保收益。R2作為較低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，是很多風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的人群配置理財(cái)?shù)闹饕a(chǎn)品，更是在銀行發(fā)售的理財(cái)中占比超過70%，這種產(chǎn)品都虧損了，著實(shí)讓不少人心慌。

　　同時(shí)，人們還有另一個(gè)疑惑：為什么過往一直買的同類R2產(chǎn)品，基本沒有虧損過，如今卻虧得這么厲害？

　　先從資管新規(guī)對(duì)于資管產(chǎn)品的估值說起。理財(cái)產(chǎn)品的估值主要有兩種：攤余成本法和市價(jià)法。

　　“攤余成本法”是指按照票面利率或商定利率并考慮其買入時(shí)的溢價(jià)與折價(jià)，在其剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計(jì)提收益。簡單說就是，計(jì)算理財(cái)產(chǎn)品持有到期預(yù)計(jì)能賺多少錢，然后將收益平攤到持有的每一天。

　　而市價(jià)法就是根據(jù)現(xiàn)在的市場價(jià)格評(píng)估價(jià)值，反映的公允價(jià)值。

　　兩種估值方式，攤余成本法波動(dòng)小，但不能真實(shí)反映市價(jià)波動(dòng)；市價(jià)法真實(shí)反映投資組合的市價(jià)，但波動(dòng)大，反應(yīng)在理財(cái)產(chǎn)品的收益率曲線上，便如下圖2所示。

　　在資管新規(guī)實(shí)施之前，銀行理財(cái)產(chǎn)品基本都以“攤余成本法”估值，收益呈現(xiàn)的是一直增長。而資管新規(guī)實(shí)施之后，銀行理財(cái)除了少數(shù)現(xiàn)金管理類（類似于貨幣基金的產(chǎn)品）和長期定開產(chǎn)品外，其他產(chǎn)品基本都以市價(jià)法估值，產(chǎn)品收益率和凈值隨市價(jià)波動(dòng)而波動(dòng)。

　　所以說，歷史上那些同類的產(chǎn)品，并非是沒有收益率下降，只是由于估值方式的不同而掩蓋了產(chǎn)品收益率的波動(dòng)。

　　當(dāng)然，還有一種情況是，產(chǎn)品到期真的發(fā)生虧損，但是銀行自己兌付（剛兌），此處暫且不做更多討論。

　　理財(cái)“虧損”是真是假？

　　了解攤余成本法和市價(jià)法的區(qū)別后，可以知道，目前的理財(cái)產(chǎn)品所投資的產(chǎn)品反映的是當(dāng)前的市場價(jià)格，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的收益率和單位凈值就會(huì)下降，進(jìn)而出現(xiàn)“虧損”現(xiàn)象。

　　但是，這些產(chǎn)品真的就虧損了嗎？其實(shí)并不一定。

　　要理解這一點(diǎn)，我們首先要了解銀行理財(cái)產(chǎn)品投資債券的邏輯。

　　銀行投資的風(fēng)格以保守、穩(wěn)健著稱，因此其投資的債券多是利率債（國債、地方政府債、國開債等）和高等級(jí)的信用債。

　　投資的債券“賺了多少錢”，主要體現(xiàn)在凈值的波動(dòng)上，在不考慮復(fù)利、杠桿等計(jì)算的基礎(chǔ)上，每日基金凈值的計(jì)算必須體現(xiàn)持有債券“利息收益”、“資本利得”兩方面的收益情況：

　　利息收益是根據(jù)票息收益進(jìn)行單日折算；資本利得則根據(jù)二級(jí)市場債券價(jià)格的漲跌，每日進(jìn)行計(jì)算。即便產(chǎn)品管理人不一定每天都交易債券，但是其所持有的債券依然會(huì)根據(jù)二級(jí)市場的價(jià)格進(jìn)行公允價(jià)值的計(jì)算。正因?yàn)槿绱耍呐禄饹]有交易債券，債券基金凈值每個(gè)交易日都可能存在漲跌。

　　具體舉例來看，假設(shè)理財(cái)產(chǎn)品的管理人（如銀行理財(cái)子公司等）募集到資金100萬元，購買一個(gè)債券組合，價(jià)值為100萬，該組合綜合票面利率3.65%，持有債券后開始獲得債券利息，管理人可以通過將債券進(jìn)行融資（如7天質(zhì)押融資），年化融資成本為1.825%，融來的資金再用于購買債券，債券再融資……，如此往復(fù)，假設(shè)綜合杠桿率為2，并最后持有票面3.65%的債券組合。融資到期后，產(chǎn)品管理人將持有的債券賣掉，價(jià)格為100.1萬，并歸還所融資金和成本。若以1年計(jì)，則：

　　收益=債券票息+杠桿率×（債券票息-融資成本）+債券價(jià)差（即資本利得）

　　=[100×3.65%+2×（3.65%-1.825%）×100]/365×7+（100.1-100）=0.24

　　其中0.07為票息，0.07為加杠桿產(chǎn)生的收益，0.1為買賣債券的價(jià)差。

　　然而，這僅僅是理想的情況，當(dāng)利率下行時(shí)，債券市場價(jià)格上升，融資成本下降，無論是資本利得還是加杠桿，都會(huì)產(chǎn)生正的收益。

　　但是當(dāng)利率上行時(shí)，債券市場價(jià)格則會(huì)下跌，融資成本上升，杠桿效應(yīng)減弱甚至為0。此時(shí)，如果該產(chǎn)品成立時(shí)間較短，累計(jì)的票息收益較少，不足以彌補(bǔ)債券市場價(jià)格下跌產(chǎn)生的虧損，則會(huì)出現(xiàn)收益為負(fù)的情況，也就是說，理財(cái)出現(xiàn)了“本金虧損”。也正是本文開頭提到的現(xiàn)象。

　　如上所述，此時(shí)的理財(cái)產(chǎn)品展示的仍然是市場價(jià)格，如果不在此時(shí)進(jìn)行債券買賣，仍然為“賬面虧損”。

　　或許有人會(huì)說，你這是流氓邏輯，就像買股票一樣，買完跌了，一直持有不交易就不會(huì)真的虧損。

　　這正是債券投資和權(quán)益類產(chǎn)品投資的不同之處。權(quán)益類資產(chǎn)（如買賣股票、股票型基金等）買入后未來的價(jià)格是不確定的，且主要是由市場價(jià)格決定盈虧。但債券則是由債券利息和債券價(jià)格共同決定的，時(shí)間越長，票息越高，債券價(jià)格波動(dòng)的影響會(huì)越來越小。以下圖3為例：

　　該理財(cái)產(chǎn)品在2019年全年共分配給投資者收益4.08億，其中，僅有903萬的收益來自于買賣債券的價(jià)差，占比僅為2%左右，其他則是依靠債券利息取得。

　　也正是因?yàn)槿绱耍顿Y債券的產(chǎn)品，只要不是踩雷（債券違約，無法兌付，價(jià)值基本為0），時(shí)間和票息都可以彌補(bǔ)暫時(shí)的虧損。

　　繼續(xù)持有，能回本么？

　　雖然前述這些理財(cái)產(chǎn)品是賬面虧損，但作為投資者，顯然不可能無限期等待票面收益的緩慢增加，最后收益轉(zhuǎn)正。

　　關(guān)鍵點(diǎn)在于，所投資的債券后續(xù)價(jià)格走勢如何？

　　Wind中證綜合債指數(shù)（凈價(jià)，去除票息后的價(jià)格指數(shù)）顯示，本輪債市的調(diào)整是近四年來調(diào)整幅度最劇烈的一次（下圖4）。

　　市場分析普遍認(rèn)為，其原因主要在于5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)回暖幅度和速度超預(yù)期，市場對(duì)寬松的預(yù)期過高，市場降息預(yù)期落空，再加上央行宣布創(chuàng)設(shè)支持小微企業(yè)的貨幣政策新工具，市場從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫虼诵拚舜饲笆袌鰧?duì)資金面的過度樂觀。

　　后續(xù)隨著債市悲觀情緒的緩和，以及央行逆回購對(duì)流動(dòng)性的釋放，債市的表現(xiàn)將會(huì)逐漸回暖，債券價(jià)格也將逐漸回調(diào)，相應(yīng)的投資債券的理財(cái)產(chǎn)品在凈值表現(xiàn)和收益率上或?qū)⒍紩?huì)有所回調(diào)。

　　總結(jié)

　　以上我們可以看出，此次多只銀行理財(cái)產(chǎn)品的虧損，主要集中于新募集且主要投資于債券的固收類產(chǎn)品。其原因在于市價(jià)法與原有攤余成本法的不同。同時(shí)，由于部分產(chǎn)品“定期開放”（如每3個(gè)月開放購買和贖回），其賬面虧損并不一定在贖回時(shí)真實(shí)發(fā)生，后續(xù)隨著票息的增加和債市的回調(diào)，此類產(chǎn)品或?qū)⒒嘏?/p>

　　而且客觀來看，市價(jià)法的估值方式一方面加強(qiáng)了對(duì)管理人的約束，因?yàn)槿绻麅糁档啵芾硪?guī)模會(huì)縮減，管理費(fèi)也會(huì)減少；另一方面，對(duì)投資者其實(shí)是有好處的，因?yàn)楣芾砣烁?jǐn)慎，在選擇底層資產(chǎn)的時(shí)候會(huì)考慮估值變化。

　　但不管怎么說，資管新規(guī)實(shí)施之后，銀行理財(cái)大面積“虧損”上演了一次，投資者在各大平臺(tái)上對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品虧損的投訴，也提醒著銀行和投資者銀行理財(cái)產(chǎn)品“非保本浮動(dòng)收益產(chǎn)品”的特性。

　　對(duì)于銀行而言，有了原油寶和這次理財(cái)虧損的事件，也應(yīng)該真正意識(shí)到“賣者盡責(zé)”和投資者教育的重要性。否則，即便出現(xiàn)賬面虧損，投資者也會(huì)立即用腳投票，這不管是對(duì)于銀行的品牌聲譽(yù)還是未來的經(jīng)營，都是極大的負(fù)面影響。

　　而對(duì)于投資者而言，也應(yīng)該重新認(rèn)識(shí)銀行的理財(cái)產(chǎn)品，做到“買者自負(fù)”，否則，賬面的虧損真的在贖回時(shí)變成實(shí)際虧損，便是欲哭無淚了。

　　同時(shí)，也要樹立正確的投資理念、，認(rèn)清產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益。根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好去選擇匹配的產(chǎn)品，買自己了解的產(chǎn)品，對(duì)于不了解的產(chǎn)品，則要慎重。如果想買保本型的產(chǎn)品，可以去買存款，大額存單，而不是這類理財(cái)產(chǎn)品。更不要盲目追求高收益，應(yīng)選擇收益在正常范圍內(nèi)的產(chǎn)品。

　　而未來，隨著資管新規(guī)的落地和過渡期的結(jié)束，像這類凈值浮動(dòng)和收益率較大變化的情況也會(huì)越來越多，做好準(zhǔn)備，事半功倍。

　　致謝：感謝王錕、孫丹華兩位朋友對(duì)本文的大力支持~

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級(jí)研究員，遼寧大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士)