文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　整體經濟活動進一步回暖，但下半年疫情反彈和脫鉤壓力加劇可能帶來下行壓力。5月國內經濟增長動能進一步改善、6月也可能繼續好轉，主要受益于房地產活動和基建投資走強。

　　5月基建投資和房地產活動走強拉動整體經濟活動進一步反彈

　　隨著近期的政策支持落地（例如信貸增速進一步上行）和經濟活動逐步恢復常態，5月主要經濟指標繼續全面改善，不過社會消費品零售和制造業投資依然同比下跌。5月房地產銷售轉為同比增長9.7%，新開工轉為同比增長，房地產投資同比增速進一步上行至8.1%。受益于政策和信貸支持，基建投資同比增速如期反彈至10.9%，但制造業投資依然同比下跌5.3%。再加上教育和醫療等服務業投資走強，5月整體固定資產投資同比增速進一步反彈至3.9%。此外，社會消費品零售同比跌幅收窄至2.8%，其中餐飲銷售依然較為疲弱，而汽車和房地產相關產品銷售走強。5月出口表現再次超預期，部分受益于防疫物資出口大幅提高。受此影響，工業生產同比增速小幅上行至4.4%。

　　經濟有望繼續復蘇，但下行壓力猶存

　　4-5月的經濟反彈趨勢有望延續。盡管最近北京新冠肺炎疫情出現反復，但隨著全國經濟活動恢復常態，消費應會進一步改善。不過，雖然最近出口相對穩健，但考慮到多數發達經濟體需求依然疲弱（盡管生產逐步恢復），我們認為未來幾個月中國出口仍可能走弱。美國收緊對華出口限制、供應鏈脫鉤壓力加劇，以及企業利潤和前景走弱也可能會令制造業投資承壓。此外，如果年內全球和國內新冠肺炎疫情再次反彈，也可能會制約國內經濟的復蘇。

　　我們當前的GDP增速預測面臨上行風險，預計政策會繼續保持寬松

　　鑒于內需持續恢復、4-5月出口表現超預期，我們認為二季度實際GDP可能同比增長0.5-1%，好于我們此前預測的同比下跌0.7%。這意味著我們全年1.5%的GDP增速預測也面臨一定上行風險。但即便如此，我們依然預計政策會繼續保持寬松基調（參見兩會解讀）。雖然過去幾周央行的流動性操作相對謹慎、市場利率顯著上行，但5月信貸增速繼續反彈，我們預計調整后社融增速可能進一步反彈至13.8%。我們依然預計央行會在年內降準50個基點，并下調MLF利率至多20個基點，不過央行顯然更傾向于使用定向的再貸款工具，短期內全面降準的可能性有所降低。主要經濟指標進一步改善也意味著短期內出臺更大規模政策刺激的必要性不大。

　　5月整體經濟進一步回暖

　　5月房地產活動繼續全面改善。房地產銷售由4月的同比下跌2%轉為同比增長9.7%，與之相對，30個大中城市房地產日均銷售也穩步回升。隨著交通和建設活動限制的進一步放松，新開工由此前的同比下跌1.3%轉為同比增長2.5%。房地產投資同比增速則進一步小幅上行至8.1%（4月為7%）。整體而言，瑞銀建設活動指數同比跌幅由11.5%大幅收窄至2.7%（3個月移動平均）。雖然4月的中國住房調查顯示居民購房意愿大幅走弱，但近期房貸可得性改善、利率下調，以及部分地方政府小幅放松了限購政策等因素可能提振了房地產市場表現。

　　5月基建和其他服務業投資拉動整體固定資產投資同比增速反彈至3.9%（此前為0.7%）。受益于對基建項目融資支持的加強（今年前5個月地方政府專項債券已提前發行2.2萬億，其中5月發行1萬億左右）和建設活動恢復，5月基建投資同比增速如期從4月的4.8%進一步上行至10.9%，而官方口徑的基建投資（不包括公共事業投資）同比增速也提高了6個百分點至8.3%。基建投資走強主要受交通運輸和公用事業投資拉動，同時，水利、環境和公共設施管理業投資也有所改善。另一方面，由于企業利潤走弱和未來不確定性持續抑制了企業資本開支意愿，5月制造業投資依然較為疲弱，同比下跌5.3%（此前為同比下跌6.7%）。此外，部分服務業行業投資進一步走強，尤其是教育（同比增速從15.4%加快至25.8%）、醫療（從13.7%加快至21.3%）、文體娛樂（由-6.7%轉為+11.7%）。

　　5月社會消費品零售同比跌幅由此前的7.5收窄至2.8%，受益于出行限制放松、消費活動逐步恢復常態。整體餐飲銷售同比跌幅大幅收窄（從4月的31.1%收窄至18.9%）、但仍然疲弱，商品銷售也明顯改善（同比跌幅由4.6%收窄至0.8%）。在主要產品中（限額以上單位零售），汽車銷售額同比增速由0%升至3.5%，而乘用車銷量也由此前的同比下跌2.5%轉為同比增長7.2%。此外，受益于房地產銷售回暖，5月建材、家具、家電銷售（由同比下跌8.5%轉為同比增長4.3%）均大幅反彈。隨著更多的購物場所恢復營業，服裝銷售同比跌幅有所收窄，化妝品和日用品銷售也雙雙提速。5月線上商品銷售進一步走強，同比增速從4月的16.2%上行至22%，占整體社會消費品零售的比重達到25%（2019年占比為20.7%）。

　　出口表現再次超預期。5月出口由此前的同比增長3.4%轉為僅同比下跌3.3%，再次好于市場預期。5月出口跌幅比較溫和可能主要受益于防疫物資出口大幅走強，剔除防疫物資后5月出口可能同比下跌10%以上。此外，高科技產品出口同比增長8%、依然較為穩健，不過全球需求下滑拖累普通消費類產品出口同比大幅走弱。另一方面，進口同比跌幅擴大2.5個百分點至16.7%， 自主要貿易伙伴的進口全面走弱。進口走弱部分是由于大宗商品價格下跌，不過鐵礦石和銅礦石進口量也雙雙走弱。另一方面，整體農產品進口同比增速上行了6個百分點至12%，這可能部分受益于中方繼續增加購買美國農產品。雖然相比第一階段協議中確定的中國自美進口年度目標，今年以來的實際進口進度較慢（1-4月第一階段協議所涉及商品的美國對華出口規模相當于全年目標的14%），但根據 USDA的高頻數據測算，4-5月份中國自美進口步伐已大幅提速。這也印證了近期美國貿易代表Lighthizer對目前第一階段貿易協議進展的積極評論（參見5月貿易數據點評）。

　　5月工業生產同比增速由4月的3.9%進一步小幅升至4.4%，不過略低于市場預期。工業生產進一步走強可能受益于出口表現超預期、消費和投資活動繼續回暖，以及去年同期基數略低。其中，汽車行業工業增加值同比增速由此前的5.8%進一步反彈至12.2%，汽車產量同比增速也從5%大幅反彈至19%，受益于去年同期基數較低和需求繼續回暖。對應防疫物資出口的大幅走強，紡織行業工業增加值同比增速從2%加快至4.3%。非金屬采礦業和黑色金屬行業增加值同比增速雙雙小幅上行，與之相對，粗鋼和水泥產量也雙雙走強，反映了建設活動好轉。通訊器材行業工業增加值同比增速小幅回落1個百分點至10.8%，依然較為強勁。具體來看，手機產量同比跌幅由此前的15.2%收窄至9%，而集成電路產量同比增速由29.2%放緩至3.4%。另一方面，電氣機械行業增加值同比增速從9%小幅放緩至6.8%。

　　CPI同比增速繼續回落，PPI通縮加劇。5月CPI同比增速從4月的3.3%進一步回落至2.4%，其中食品價格走弱（同比增速10.6%），非食品價格企穩（同比增速0.4%），核心CPI同比增速則企穩于1.1%。在食品產品中，供給增加推動豬價同比增速從97%回落至82%，而隨著生產和物流活動恢復，雞蛋、鮮果、鮮菜價格環比跌幅都有所擴大。非食品當中，油價同比跌幅擴大至22%，而旅游價格小幅反彈。我們預計未來幾個月CPI同比增速將進一步下行，預計三季度平均同比增速在2%以內，全年平均為2.4%。另一方面，5月PPI同比跌幅擴大至3.7%（4月同比下跌3.1%），主要由于投資品價格進一步下跌，而消費品價格也有所走弱。

　　信貸量和利率齊升。5月新增人民幣貸款1.48萬億，同比多增3000億。其中新增企業貸款再次成為拉動新增人民幣貸款走強的主要因素，尤其是新增企業中長期貸款比較強勁（同比多增2780億）。此外，政府債券凈發行量走強（1.14萬億，同比多增7540億），企業債券凈發行量和影子信貸規模同比也有所改善，推動5月新增社會融資規模3.19萬億、同比多增1.48萬億。我們估算5月整體信貸同比增速上行0.5個百分點至12.7%，信貸脈沖也進一步提高了1.1個百分點至GDP的5.5%。另一方面，5月中旬以來短期（7天回購利率）和長期利率（10年期國債收益率）均有所上行，這可能是因為市場對貨幣政策進一步寬松的預期有所降溫，主要經濟指標進一步好轉，以及利率債（主要是地方政府債券）供給增加（參見信貸數據點評）。

　　經濟增長和政策展望

　　整體經濟活動進一步回暖，但下半年疫情反彈和脫鉤壓力加劇可能帶來下行壓力。5月國內經濟增長動能進一步改善、6月也可能繼續好轉，主要受益于房地產活動和基建投資走強。盡管最近北京新冠肺炎疫情出現反復，但隨著整體經濟活動恢復常態，消費應會進一步改善。此外，受電子產品、紡織品和醫療設備出口拉動，4-5月出口表現連續超預期。朝前看，雖然最近出口相對穩健，但考慮到多數發達經濟體需求依然疲弱（盡管生產逐步恢復），我們認為未來幾個月中國出口可能走弱。美國收緊對華出口限制、供應鏈脫鉤壓力加劇，以及企業利潤和前景走弱也可能會令制造業投資承壓。此外，如果年內全球和國內新冠肺炎疫情反復也可能會制約國內經濟的復蘇。

　　我們二季度和全年GDP增速預測可能面臨上行風險，預計政策會繼續保持寬松。鑒于內需持續恢復、以及4-5月出口表現超預期，我們現在認為二季度實際GDP可能同比增長0.5-1%，好于我們此前預測的同比下跌0.7%。這意味著我們全年1.5%的GDP增速預測也面臨一定上行風險。不過即便如此，我們依然預計政策會繼續保持寬松，尤其是考慮到未來下行壓力猶存、不確定性較高。雖然過去幾周央行的流動性操作相對謹慎、市場利率顯著上行，但5月信貸增速繼續反彈，我們預計今年整體信貸增速可能進一步反彈至13.8%。我們依然預計央行會在年內降準50個基點，并下調MLF利率至多20個基點，不過央行顯然更傾向于使用定向的再貸款工具，因此短期內全面降準的可能性有所降低。主要經濟指標進一步改善也意味著短期內出臺更大規模政策刺激的必要性不大。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)