近日，資產管理公司紐文投資（Nuveen Investments）的全球投資委員會及多元資產投資團隊撰文表示，新冠疫情下投資者應把握五大關鍵主題。文章還指出，在變化中也會有所不變。

　　以下為《線索Clues》對該文的中譯版（摘錄）：

　　全球投資委員會展望（Global Investment Committee Outlook）

　　2020年第二季度更新（2Q | 2020 update）

　　全球新冠疫情下投資組合構建的五大主題（原標題：Five portfolio construction themes for — and after — the global pandemic）

　　在2019年底，我們將年度展望命題為：“2020愿景：更清晰的增長之路”（20/20 vision: a clearer path for growth）。但眾所周知，這一題目已成為曾經，此后市場陷入混亂，而投資者為了將新冠病毒（COVID-19）引發的危機帶來的破環降至最低，并從最終的經濟復蘇中獲益，正在努力調整投資組合。為幫助我們的客戶繼續他們的長期投資之旅，Nuveen的全球投資委員會（Global Investment Committee）和多元資產投資團隊提供了：

　　1．五大關鍵主題

　　主題一：繼續投資與組合再平衡

　　主題二：關注資產類別之間和資產類別之內的相對價值

　　主題三：承擔更多非流動性風險

　　主題四：在預期經濟復蘇的情況下，有選擇地承擔風險

　　主題五：堅守長期計劃與投資目標

　　場景設定

　　在撰寫本文時，世界似乎正在從金融市場危機的最糟糕階段走出來。在3月中旬，短期信貸和市政債券市場實際上已經崩潰了，但隨后各國央行的財政刺激與積極干預幫助市場恢復了相對正常狀態。波動性可能將在一段時間內保持高位（盡管低于3月份的水平），但是金融市場似乎正在走出緊急危機模式。

　　經濟前景是黯淡的：新冠病毒危機本身的影響深度和相關對策將會對這次經濟下行的嚴重程度和持續時間起決定作用，而復蘇的形態和軌跡將由經濟損害的程度和政策響應的情況來決定。到目前為止，壞消息尚未真正反映在經濟數據上。圖1表明，即使預期已經降低，我們仍將迎來一連串的壞消息。

　　此時，一個“V”型復蘇——消費需求和其他經濟活動迅速飆升至危機前的水平——可能是一種奢望了，主要是因為衰退幾乎是瞬間發生的，而復蘇則不會。但我們仍有理由期待從今年下半年開始出現相對較快的復蘇。同時我們也要承認，現在的環境對構建投資組合來說是十分艱難的。

圖一：壞消息才剛開始逐漸顯現。（編者注：花旗全球經濟意外指數為正數時，表示實際經濟情況好于普遍預期，為負值則表明不及預期。）

　　主題一：繼續投資與投資組合再平衡

　　只要投資者和機構能夠滿足他們的即期融資、支出與流動性需求，現在就是保持充分投資的時候，盡管保留一些現金進行投機式的買入也是有道理的。

　　這就引出了投資組合再平衡的話題。許多投資顧問和個人投資者每季度進行一次調整，而機構投資者常常以偏離投資目標5%作為調整的觸發點（很難想象有多少投資者從年初開始就沒有進行調整了）。再平衡調整策略應該成為每個長期投資計劃或者投資政策說明書不可或缺的一部分，并且我們認為投資者應該堅持自己的投資計劃。

　　更進一步來說，投資者應該考慮更多的再平衡因素。首先是流動性，在危機最嚴重的時候，市場的潛在流動性似乎太不充分，無法實現交易的再平衡——然而現在情況已經不同了。我們看到，有的投資者是逐步平衡投資組合而非一下子進行再平衡，這是有道理的。其次，除了資產類別間的估值變化以外，我們還看到了相對的風險預期的變化。我們認為這兩種因素在構建并平衡投資組合的時候都應該考慮進去。第三，長期非流動投資的定價存在滯后性，因此使用公開市場代理指數只能在有限程度上決定這些資產的當前價值。

　　主題二：關注資產類別之間和資產類別之內的相對價值

　　我們的第一個主題引出了一些對廣泛的資產類別的考慮。從股票和債券的相對價值來看，股票的主要風險將是預期盈利（以及實際盈利）的進一步下降，以及整個夏季收入枯竭導致的違約與破產增加。即使當前的收益預期過高，但我們仍認為股票相對于債券而言還是更加便宜的，如圖二所示。

圖二：2012年以來，從股票對債券的風險溢價來看，股票相對于債券而言從未如此有吸引力

　　從廣泛的投資組合角度來說，今年年初我們關注的是相對具有防御性的頭寸——不是因為新冠病毒的風險，而是因為過高的估值和較低的增長預期。估值對估計長期（5年及以上）回報率最有用，而它們表明，投資者應該有這樣的預期，即在未來十年中，股票的收益要比固定收益證券強勁得多。

　　股市中，我們正關注那些資產負債表強勁、債務水平較低、股票交易價格合理的公司。我們還偏向于那些擁有高水平自由現金流的公司。從長期來看，我們青睞增長更甚于價值，但是我們認為價值型股票現在過于低迷而有望反彈。從地域上講，我們更加偏好美國股票而非其他發達國家的股市，并且認為精選的新興市場看起來也很有吸引力，特別是考慮到我們對美元走弱的預期。我們的固定收益頭寸也更加具有防御性：我們建議關注更加高質量的債券，并且在收益率中包含相當大的非流動性溢價的高評級領域尋找機會（如通脹保護債券（TIPS）、抵押支持證券（MBS）和投資級債券）。我們還認為非能源相關的新興市場債券投資看起來頗為誘人。同時，市政債券的機會依然存在，盡管近幾周價格大幅下跌，資金流出也創下紀錄，但市政債券的基本面似乎依然穩定。此外，市政債券市場目前正得到美聯儲（Fed）和《新冠疫情援助、救濟與關懷法案》（CARES Act）的直接支持。

　　不動產方面，我們繼續關注質量和防守型頭寸，青睞那些坐落于技術先進且可持續發展的新興城市的房地產，這些城市的發展受到富有吸引力的人口趨勢的驅動，例如年輕化而又受到良好教育的人口。我們認為零售業目前可能會陷入困境，對商用辦公樓保持謹慎態度。大多數形式的住房仍然存在機會，包括老年公寓，以及公共衛生、物流運輸與基礎設施等。公共和私人的實體資產受益于更低的利率，基礎設施投資機會包括提供相對較高收入且下行風險相對較低的數據中心。我們還認為，在當今環境下，關注農業（尤其是可持續農業）等重要領域是有意義的：不論危機還是平常，全世界的人必須吃飯。

　　最后，現金持有量也值得一提。正如我們在第一個主題中所說的，現在不是不加選擇地拋空以持有現金的時候，但是現金及其等價物在投資組合中總是有用的。保持流動性以滿足持續需求很重要，這會為新的機會提供儲備。

　　主題三：承擔更多非流動性風險

　　一般來說，大多數投資者對另類資產資金配置不足，特別是對缺乏流動性的投資。我們認為，私募股權和私募債券的長期投資以及私人實物資產（如農田與農業）可以在多數投資組合中發揮作用，尤其是在市場動蕩時期。

　　我們認為私募投資的整體防御立場是有意義的。例如，我們在醫療保健和科技等私募信貸領域看到了更好的價值，這也將有助于我們避開依賴大宗商品以及周期性嚴重的行業。

　　即使是在公開市場，對流動性的考量也很重要。缺乏流動性仍然在抑制一些信貸市場的價格，正如我們在主題2中關于固定收益的評論中所表明的那樣。這種非流動性溢價使得固定收益市場的某些領域（包括投資級公司債、證券化資產、TIPS和市政債券——見圖3）能夠為投資者提供機會使其獲得引人矚目的收益率，同時又不會給投資組合顯著增加信用風險。

圖3——一些高質量債券在交易中的流動性折價較為嚴重

　　選擇流動性差的投資品是特別棘手的，因為投資者必須考慮定價的頻率以及不同投資在整個投資組合中的運作方式等等。重要的是投資者要理解他們的非流動性容忍度，確保投資的時間范圍與他們對資本的需求相匹配。

　　選擇買入時機也很重要。我們擔心私募債權和私募股權在某些領域的流動性溢價被壓縮，但我們也認為，長期投資者可以找到機會，以低價進入這些投資領域。此外，行業之間和投資品之間存在著巨大的差異，因此選擇是至關重要的。

　　主題四：在預期經濟復蘇的情況下，有選擇地承擔風險

　　縱觀全球金融市場，我們預計短期內將繼續承壓并出現拋售。但金融市場內外同時也在創造價值，尤其是在遭受重創的地方。

　　對于眼光非常長遠、（更重要的是）短期風險承受力非常高的投資者來說，大舉投資周期性股票、與消費相關行業的股票、質量較差的信貸、房地產和不動產以及收益率較高的市政債券可能是有意義的。

　　然而還是要謹慎行事。采取這些行動需要極度的謹慎、勤奮的研究和高度的選擇性。

　　主題五：堅守長期計劃與投資目標

　　除了保持投入之外，我們也不鼓勵客戶改變他們的長期投資方式，除非他們的投資目標改變了。目前還沒有人能預料到COVID-19大流行的全面影響，人們同樣也很難預測近期的市場走勢。

　　同樣的不確定性使得我們無法預測最終復蘇的時間，因此我們不建議試圖退出并重新進入股市或其他風險資產以避免動蕩。相反，投資者應該專注于他們的長期目標：堅持投資組合再平衡計劃，審查資產配置策略，并確認投資符合負債或支出要求。

　　這也是投資者重新評估長期計劃以確保他們了解風險的好時機。我們建議投資者持續評估和調整他們的風險敞口，包括傳統的風險來源，如信用、利率和股票敞口，并考慮動量分析和投資風格的轉變。

　　投資目標也很重要。例如，主要關注收入的投資者可能希望考慮非傳統的收益來源，即不同的固定收益類別以及房地產、私人資產和私募債權。那些關注長期增長的投資者應該重新審視自己的短期風險承受能力。而對于那些有著超長期（甚至永續）視野的投資者（比如保險公司一般賬戶），我們認為在保持風險偏好不變的同時，繼續對可能出現的損失進行建模是必要的：現在，這可能意味著有選擇地去關注一些特定領域更大的信用利差，比如杠桿貸款、市政債券，結構化資產甚至是私募股權。

　　同時，我們認為考慮匯率風險敞口以及本國偏好等問題對投資者而言也很重要。例如，對澳大利亞股票持中性組合權重的澳洲投資者可能會過度暴露于大宗商品及交易風險中。而一般情況下美國以外的投資者可能將面臨增加的匯率風險，這可能需要重新進行資產配置或采用匯率對沖策略。

　　最后，不妨考慮一下主動管理的優勢——這些優勢既在資產配置方面也在證券選擇方面。在各種情形下，當前的機會都是絕無僅有且轉瞬即逝的，這也在強調著選擇能力、市場研究、配置靈活性和投資信心的重要性。

　　面向未來的投資：核心思想

　　·  波動性還會繼續上升。

　　·  各資產類別之內和之間市場回報率的相關性將會降低。

　　·  現在是老練的研究，謹慎的選擇以及主動管理大行其道的時候了。

　　展望未來：值得關注的因素

　　我們預計波動將在近期持續，因而猜測市場在哪里觸底是不妥的。但是我們正在關注市場變化的一些重要跡象。全球各大發達經濟體新增新冠肺炎病例進入穩定期，這能夠讓我們更好地評估供給與需求的沖擊，并讓公司的盈利展望更加清晰。不過還有一個風險——我們可能會看到新冠病毒在下一個流感季卷土重來。

　　我們也在關注那些較成功地控制住了新冠病毒的國家的經濟數據，特別是中國出現的穩定跡象。在美國，我們正繼續緊密關注每周首次申請失業救濟的人數，以及有助于穩定勞動力市場的小企業貸款有多快能夠生效。

　　在我們看來，這次衰退的首要風險并非影響深度，而是影響的時間長度。經濟政策目前還不足以幫助全球經濟再度過幾個月的停擺。在某種程度上，美國和其他國家的政府可能直接向家庭和企業提供更多直接性的援助，這對全球經濟和金融市場都是有利的。

　　從市場的技術面來看，我們也正在尋找市場波動性下降、信貸利差收窄以及市場相關性下降的跡象。所有的這些因素都預示著金融狀況的改善。如圖4所示，市場情況比3月中旬稍稍放松，但從歷史上看還是壓力較大。

圖四：中央銀行應該避免金融市場壓力過大（基于高盛美國金融狀況指數）

　　近期之后：世界可能怎樣變化

　　我們處于前所未有的時代。除了戰時，從未有過如此多的政府、企業和個人如此徹底地改變了他們的日常行為。我們也看到了前所未有的流動性沖擊、急劇的市場變化以及無可比擬的央行與政府響應。所有這些事件都將帶來難以預測的深遠影響。

　　確定一年以后世界將會成什么樣子是很棘手的。畢竟，一年前誰也沒有預測到我們今天所經歷的任何事。但是我們不妨做一些估計和猜測，特別是針對這些變化可能怎樣影響金融市場來進行預測。

　　首先，全球經濟某些領域的復蘇將比其他領域慢。即使一些企業開始重啟，在一段時間內，全球貿易、旅游、大型聚會、現場體育活動和其他活動可能仍會減少。整個休閑消費行業可能需要過一段時間才能恢復。

　　相反，我們可能會看到經濟中的另一些領域受益。出于需要而轉向在線快遞服務的人可能繼續依賴于線上。而應急處理部門，如免下車醫療檢查診所可能會持續活躍。

　　更廣泛地來說，全球政策格局可能會永久改變，超大規模的經濟刺激必然需要一些代價。全世界實際上是在透支未來的增長（誠然，以極低的利率）來挽救當前的經濟。這在很大程度上是不可避免的，但不是所有的國家都能在不增加違約風險或是不拖累長期增長的情況下，承受比以前多得多的債務負擔。在某種程度上，我們也需要關注貨幣供給的增加是否會導致更高的通貨膨脹——盡管這并非近期所要關注的。

　　所有這些趨勢都說明了主動管理的重要性，即通過主動型投資管理幫助投資者向那些可能獲得相對收益的行業、部門、地區和資產類別傾斜，避免進入那些可能出現半永久性損失的部門。

　　有沒有一樣東西是我們確信不會改變的呢？有，那就是投資需要建議、合作與提前計劃。

　?。?a href="http://whmsebhyy.com/global/clues/" target="_blank">線索Clues / 魯晗奕 編譯：鄭舒鵬）

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責任編輯：魯晗奕