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李蓓：中國股市將迎來類似美國50年代和日本80年代的大牛市
來源：投資作業(yè)本
滬深300將上漲15%以上。
核心觀點(diǎn)：
1、要不要把人民幣換成美元？我非常堅定的認(rèn)為沒有必要換美元了。
2、看多人民幣風(fēng)險資產(chǎn)，主要是股市。作為人民幣投資者，持有美元計價的資產(chǎn)可能并沒有什么收益，會踏空國內(nèi)的這波上漲。
3、滬深300，我個人給出的判斷是上漲15%以上。
4、不是說高增長就一定帶來股票市場的牛市，反而可能在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌下行之后，資金成本下行，利率下行，整個資本市場會面臨重估。比如美國在50年代迎來了大牛市，日本在80年代迎來了大牛市。
5、現(xiàn)在看中國股市，面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，增速的下臺階，但同樣我們也出現(xiàn)了利率的大幅下行，后續(xù)會面臨類似美國50年前后，日本80年前后的格局。
12月12日，半夏投資李蓓在一場峰會圓桌對話中，對中國資本市場進(jìn)行了深度分析解讀。
李蓓，半夏投資創(chuàng)始人，宏觀對沖私募基金經(jīng)理，有“私募魔女”之稱。
在此次對話中，李蓓指出市場的一致預(yù)期往往是錯誤的。去年大家認(rèn)為美國衰退、中國復(fù)蘇，但實際情況正好相反；現(xiàn)在市場預(yù)期是做多美國、做空中國，但這種情況可能會逆轉(zhuǎn)。
李蓓認(rèn)為今年大家的一致預(yù)期出錯的最關(guān)鍵因素是財政政策。今年美國財政政策明顯擴(kuò)張，中國是收縮；而明年美國將面臨財政收縮的情景，而明年中國將是財政發(fā)力的一年，中國采取了積極的財政政策，推出長期建設(shè)國債和政策性金融工具等。
總體來說，李蓓認(rèn)為A股市場面臨的20年一遇的大機(jī)會，后續(xù)十年會是一個資產(chǎn)重估的大過程，面臨美國50年前后，日本80年前后的格局。
以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：
人民幣沒必要換美元
大家可能覺得就是比較棘手的問題：要不要把人民幣換成美元？
我非常堅定的認(rèn)為沒有必要換美元了。一年前做這個事情是對的，但我覺得現(xiàn)在這個事情大概率是錯的。
市場一致預(yù)期都是錯的
我是一個市場人士，直接參與到市場交易，可以給大家講一個一直普遍成立的規(guī)律，就是市場的一致預(yù)期基本都是錯的。
比如看去年全球投資者的一致預(yù)期是什么呢？當(dāng)時的一致預(yù)期是美國衰退，中國復(fù)蘇。
全球的基金都非常激動的在做一個事情，叫做多中國reopen的交易，就是中國疫情開放的交易。因為它們在非常多國家的reopen案例里面，都看到了非常好的市場表現(xiàn)。一年走下來完全相反，全都錯了。
這個是屢試不爽，基本上是每年一致預(yù)期都是錯的。
現(xiàn)在市場的一致預(yù)期是什么呢？
比如看美國的美銀會每個月都做投資者問卷調(diào)查，現(xiàn)在最擁擠的交易就是做多大型美國科技股，最空的交易是空中國。所以大家想一想屢試不爽的規(guī)律。現(xiàn)在大家跟去年完全反過來的是做多美國，做空中國。
明年市場預(yù)期將全部逆轉(zhuǎn)
現(xiàn)在先回顧一下，為什么2023年大家的一致預(yù)期錯了，我認(rèn)為最關(guān)鍵的一點(diǎn)是財政政策。
今年尤其是八月份以前，美國的財政是顯著擴(kuò)張的，12個月的滾動財政赤字大概上升了4%，可以認(rèn)為在財政這點(diǎn)上，對經(jīng)濟(jì)的拉動就是四個百分點(diǎn)。
而中國是明顯收縮的，中國真正的廣義財政赤字，不光要看中央政府，還要看地方政府，再看一些政策性的金融工具，是顯著收縮的。
所以財政造成了今年大家非常大的預(yù)期差，而站在現(xiàn)在往后看，這個事情已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)了。
首先看美國到7月份為止，12個月滾動的財政赤字應(yīng)該是大于8%，但是2024年的預(yù)算只有大概6點(diǎn)幾。
另外在考慮到利率上升帶來的利息支付的上升，明年美國將面臨財政收縮的情景。過去一個季度，美國已經(jīng)開始半只腳踏入衰退，可以看到美國8、 9、 10 這3個月的財政赤字在快速收縮。
給大家解釋一下，舉個例子大家就知道財政赤字對于實體經(jīng)濟(jì)的影響有多大。
今年美國的時薪增速—工資增速大概是4%，但是居民可支配收入的增速高達(dá)8%，8%的收入增速，當(dāng)然一切都很積極，消費(fèi)也很積極，買房也很積極，信心也很足。
但是明年這個事情就會逆轉(zhuǎn)過來，明年可能工資增速可能會降到2%到3%，但是有可能財政會變成一個負(fù)的影響，所以我覺得這個是美國的情況。
而中國又是另外一種情況。中國從七月的政治局會議以后，政策就開始全面轉(zhuǎn)向。
第一，在一個月前，今年就推出了1萬億的長期建設(shè)國債，這個錢剛發(fā)了之后，還沒有開始用，理論上也是留到2024年起作用，因為有一個傳導(dǎo)的過程。
并且以現(xiàn)在大家了解的政策布局，2024年大概還有1萬億的特別國債。
并且已經(jīng)開始計劃要使用政策性金融工具PSL來進(jìn)行城中村改造，這是一個非常高效的政策。雖然官方?jīng)]有宣布，但是比如去基層調(diào)研，去各個地方的城投公司，他們就會說，預(yù)計12月底這個錢就到了。
所以，我覺得這應(yīng)該是一個半公開的信息，而且基本上傳達(dá)到了基層，基層都在等這個錢。
而且這個政策工具，因為它有很強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)，所以明年中國會是財政發(fā)力的一年。不要去看狹義赤字率，狹義的赤字率有可能還是3%，但是廣義的赤字率會顯著的提升，這個是變化。
所以站在這個時點(diǎn)我們?nèi)タ矗?font cms-style="font-L strong-Bold">第一講了財政政策的力度，今年讓大家大失所望的這點(diǎn)在明年都會發(fā)生全面的逆轉(zhuǎn)。
看多人民幣風(fēng)險資產(chǎn)，看空美元
第二個，就是站在此刻看大家的預(yù)期和情緒，就會發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)風(fēng)險溢價非常高，股票非常的便宜，相對于利率。美國風(fēng)險溢價是基本為零，就是股票比債券貴。
美國明年是大家認(rèn)為比較確定的是要進(jìn)入一個溫和的衰退，利率是要面臨下行的，國債利率已經(jīng)隱含了，比如明年3到4次的降息，在此過程中，美元的貶值是大概率的。
隨著利差的收窄，利率的下行，這種情況下，美國的國債固然可以提供比如4%到5%的收益，但是不是能夠抵消到貨幣的貶值？很有可能是兩邊相抵就沒有了。
比如從過去的一個多月來看，十年期美債大概就是漲了5%，利率從5%下到4.2%，但是人民幣兌美元差不多也漲了這么多，從3%到4%，所以人民幣計價是沒有賺錢的。
看多人民幣風(fēng)險資產(chǎn)，主要是股市。看空美元，但是我不覺得美債會跌，美股會跌，但是非常有可能你作為人民幣投資者，持有美元計價的資產(chǎn)可能并沒有什么收益，會踏空國內(nèi)的這波上漲。
中國股市后續(xù)會迎來美國50年代和日本80年代大牛市
問：您認(rèn)為A股市場面臨的是20年一遇的大機(jī)會，就這個策略能不能夠給大家再分享多一點(diǎn)細(xì)節(jié)？
李蓓：大家都知道，第一，現(xiàn)在我們面臨一些結(jié)構(gòu)性的壓力和問題；第二個是我們過去十年經(jīng)歷了高增長，大家都知道未來十年一定是要增速下行的，這個增長要下臺階。
這種事情在整個全球經(jīng)濟(jì)周期和資本市場發(fā)展上，并不是罕見的，之前有很多的案例。
比如40年代的美國經(jīng)歷了非常高的增長。作為中立國，賣軍火，賣物資，所以經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，后來二戰(zhàn)結(jié)束，大家就意識到，賣軍火的好日子一去不復(fù)返了，未來十年經(jīng)濟(jì)增速會下行，并且在那個時候，國際上有蘇聯(lián)跟他作為對抗。所以那時美國的國債利率大概3%左右，但是它的股票市場只有八倍。PE風(fēng)險溢價非常的高，
第二個案例，在1980年左右，日本股市的估值也非常的低，同樣在70年代日本經(jīng)歷了歷史上最高增長的一段時間。到80年代左右產(chǎn)業(yè)升級差不多了，和美國已經(jīng)很接近了。
第二，大家認(rèn)為開始有一些杠桿問題，結(jié)構(gòu)性問題，以及未來十年一定會面臨經(jīng)濟(jì)增速的下臺階。
所以日本在70年代高速發(fā)展的十年，股票市場也是不怎么漲。后來懷著這種擔(dān)心，美國在50年代迎來了大牛市，日本在80年代迎來了大牛市。
對于股票市場有一個普遍規(guī)律，不是說高增長就一定帶來股票市場的牛市。反而可能在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌下行之后，資金成本下行，利率下行，整個資本市場會面臨重估。
第二個，剛才我說的比如那幾個重要的時點(diǎn)，大家都面臨著對于長期增長的非常強(qiáng)的擔(dān)心，對于結(jié)構(gòu)性問題非常多的擔(dān)心，甚至對于時政問題非常多擔(dān)心的時候，會給到特別便宜的價格。
當(dāng)這些擔(dān)憂逐漸減弱后，就會有一個重復(fù)的過程。
那現(xiàn)在看中國股市，我的理解是非常相似的，面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，增速的下臺階。但同樣我們也出現(xiàn)了利率的大幅下行。
利率的大幅下行不僅體現(xiàn)在無風(fēng)險利率上，就是國債利率上，更多的體現(xiàn)在比如影子銀行體系，我舉個例子，可能一年以前還能在這個財富管理市場上買到8%以上的非標(biāo)，但是現(xiàn)在基本上找不到了相對安全的非標(biāo)，一堆的公司都爆雷了。
投資者面臨真正的機(jī)會成本，可能從8% 下到了3%，所以在這個過程中，風(fēng)險溢價是非常高的。
隨著擔(dān)憂逐漸緩解，隨著大家發(fā)現(xiàn)政府還是可以做一些推動經(jīng)濟(jì)的事情，結(jié)構(gòu)性改革的事情。
就比如在信貸市場上民營經(jīng)濟(jì)的不平等問題。現(xiàn)在就有一個非常確切的政策，比如前兩年，大家知道對于房地產(chǎn)融資三支箭就是三條紅線，現(xiàn)在改成了三個“不低于”，這三個“不低于”中間有非常明確的一條，叫做對于非國有企業(yè)的信貸增速不低于平均（水平）。
所以我理解后續(xù)短期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方面，它是一個契機(jī)。更大的主題是一個資產(chǎn)的重估和大家對于長期的信心的逐漸恢復(fù)，會驅(qū)動市場的上行。
我理解更多的不是去看未來幾個月政策好不好，而是我們經(jīng)歷了一個十年這樣的過程，然后后續(xù)會面臨類似美國50年前后，日本80年前后的這樣格局。后續(xù)十年會是一個資產(chǎn)重估的大過程。
規(guī)避風(fēng)險兩個辦法
問：您非常看好A股，但是肯定也要采取一些措施手段來規(guī)避風(fēng)險，在這方面您是怎么操作的呢？
李蓓：現(xiàn)在第一可以用一些期權(quán)工具，現(xiàn)在國內(nèi)的波動率很低，隱含波動率在15%以內(nèi)。
作為對比，香港應(yīng)該在30%以上，美國在20%以上。這就意味著期權(quán)的價格比較便宜，所以我們可以把一部分多頭倉位用看漲期權(quán)的形式來表達(dá)。
第二，還是要控制總倉位。畢竟現(xiàn)在市場還是左側(cè)，作為資產(chǎn)管理也是有回撤控制的要求。
所以一方面我們把一部分倉位用期權(quán)來表達(dá)，用一部分衍生品來表達(dá)。另一方面就是控制倉位，右側(cè)再加倉。
比如直接去買一個滬深300指數(shù)看漲期權(quán)，現(xiàn)在的隱含波動率就只有14%，歷史上來看是非常低的。
滬深300將上漲15%以上
問：針對滬深300，還有這個十年國債收益率要給一個預(yù)測的話，李總怎么說？
李蓓：國債預(yù)期可能在2.5%到3%以內(nèi)，波動不大。
指數(shù)，我前一段時間參加另外一個論壇，專門做了一份問卷，針對十來位首席宏觀分析師和策略分析師，他們給出的答案是正負(fù)15%以內(nèi)。
一開始我就跟大家講了一個規(guī)律，這種一致預(yù)期一般都是錯的，所以我個人給出的判斷是上漲15%以上。
來源：投資作業(yè)本Pro 作者范子龍 王麗
責(zé)任編輯：郭明煜
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