意見領袖 | 張濤、路思遠

　　2023年前三個季度GDP環比折年率依次為9.5%、2.0%和5.3%，預計四季度環比在1.2%左右，相應環比折年率為5.0%，5%的全年增速能實現，雖然符合年初我們對經濟復蘇曲線呈現“高波動的慢復蘇”形態的預判，但經濟復蘇實況令我們對經濟運行認識有了改變，其中最重要一點就是，經濟運行已經被結構性因素所主導，何時能回歸至周期性復蘇狀態尚不確定，而中國經濟也將持續與發達經濟體周期性波動呈現出錯位。

　　對于2023年經濟運行實況，我們觀察到五個結構性變化：

　　第一，房地產的調整不僅在短期內難以結束，而且對全行業的外溢性影響也開始顯現。例如，建筑業PMI就業指數已經連續數月下滑，目前降至46左右，較房地產調整前的水平下降了20%以上（目前建筑業的從業人員約有5000萬左右），可見房地產調整的外溢性影響是巨大的。截至10月末，房地產投資同比增速已連續19個月下降，房屋銷售面積更是從峰值已累計下跌了40%，雖然政策面從需求和供給兩側密集出臺了很多政策，但能否徹底改變市場預期，并帶動市場回暖，尚無法預判。

　　第二，消費雖有起色但升級與消費降級繼續分化，相應消費總量難以持續快速增長。隨著疫情消退，出行旅游成為今年消費的亮點，文旅部的抽樣調查顯示，2023年前三季度國內旅游總人次超過2020-2022各年前三季度，但仍低于2019年前三季度9.23億人次，恢復至2019年同期的79.92%；前三季度國內旅游收入超過2020至2022各年份全年，但與2019全年相比，2023年前三季度國內旅游收入達到其64.4%。與此同時，“旺丁不旺財”的現象還是很突出，居民購物熱情遠不及疫情前水平，尤其是居民越來越追求物品的性價比，尋找品牌的“平替品”。此變化已被金融市場所定價，例如，目前拼多多的總市值已增長至京東的4.6倍，年初兩者市值是持平的。

　　第三，外部環境的變化令凈出口難以給經濟增速提供超預期支撐。截至2023年三季度，貨物與服務凈出口連續四個季度對經濟增長是負貢獻，而且我國主要貿易伙伴的出口額大幅下滑，截至2023年11月末，對美出口的年規模由峰值的6218億美元降至5091億美元，降幅接近1200億美元；對歐出口的年規模降了近760億美元，對東盟出口的年規模也降了300億美元，三者合計降幅已超過2000億美元，為目前我國總出口規模的5%。另外，我國居民境外旅游的恢復也會自動帶來服務項逆差的擴大。

　　第四，金融對增速保持貢獻，但其貢獻將轉收斂趨勢。近期全國人大公布了《對金融工作情況報告的意見和建議》，其中提及我國金融業增加值占國內生產總值的比重相對較高，并提示金融業向實體經濟讓利的空間還很大。自2015年以來，金融業增加值占比就穩定在8%左右的水平，即便是這期間商業銀行也的凈息差由2.7%持續將至目前的1.7%，“凈息差收窄與金融業增加值占比居高不下”并存的局面，反映出金融效率處于持續下滑的狀態，即在融資規模擴張的背后，很多金融資源被無效投資或者僵尸企業所占用，并未帶來應有的經濟增量，然而伴隨經濟結構性調整的深化，此局面難以持續。

　　第五，與當期需求不足并存，產能過剩矛盾更為突出。截至11月末，PPI同比漲幅已連續14個月處于下降狀態，工業產能利用率仍在75%下方的水平，顯示當前經濟運行面臨較大的產能過剩壓力，但是鑒于地產銷售與外部訂單趨勢性變化難以短期內扭轉，產能過剩矛盾將更為突出，由此導致本輪擴內需進程的復雜性，相應必然存在一定程度上的內部結構性對沖，即去產能要求削減無用的投資需求，在總量層面就是要減少一部分國內需求。

　　基于上述五個觀察，我們將經濟運行認識更新為：經濟運行由結構性因素所主導，中國經濟將持續與發達經濟體周期性波動呈現出錯位。雖然政治局會議明確明年將“加大宏觀調控力度……強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”，但由于結構性調整還將進一步深化，經濟增速的回升不可能一蹴而就，不過伴隨不斷加力的宏觀調控，經濟的異常波動會得到明顯的糾正。由此，我們預計2024年宏觀運行形態為：經濟復蘇由高波動轉入低波動狀態，增速有望實現5%。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)