意見領袖丨上海交大高金

　　導  語

　　我們曾在2月份的文章《日本的寬松貨幣政策還能走多遠》中從深層次原因分析了日本非常規貨幣政策的演變以及現在面臨的困境，進而提出未來日本貨幣政策演變的三種情形及其潛在的影響。從目前來看，日本貨幣政策的演變基本符合我們當時分析的第二種情景，美聯儲放緩并暫停了加息，在日元資產貶值和國內通脹雙重壓力下，日本央行兩次調整收益率曲線控制（YCC）目標上限，YCC政策不斷被放寬。

　　目前廣受關注的政策焦點在于日本何時退出負利率，邁出貨幣政策正常化的重要一步。我們認為，對這一問題的判斷，我們之前提出的對日本貨幣政策的分析框架和底層邏輯依然成立。日美利差下，投資者在日本貨幣政策轉向的預期下不斷做空日元資產，日元大幅貶值，10年期國債利率不斷突破YCC政策上限，使得日本央行繼續維持寬松貨幣政策難度日益增加，但隨著美國的通脹壓力逐漸可控，這一因素很難持續影響日本貨幣政策走向；是否能夠持續穩定地實現2%的通脹目標，并伴隨著工資的增長，是決定日本何時退出負利率的關鍵因素，但是工資的持續增長還有待進一步觀察；此外，巨額國債的再融資壓力也是日本貨幣政策正常化的不得不考量的“隱形”重要因素。從人口老齡化、技術進步、地緣政治等深層次因素來看，日本經濟仍將持續“低增長、高赤字、高債務”的狀態，短期內實現貨幣政策正常化的難度很大。

　　作  者

　　張春　上海交通大學上海高級金融學院金融學教授

　　仲文娜　上海交通大學中國金融研究院研究分析師

　　董兵兵　上海交通大學上海高級金融學院助理教授

　　蔣一樂　上海交通大學中國金融研究院博士后

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　　2023年日本貨幣政策依然維持寬松

　　但兩次調整YCC工具

　　自2022年12月20日日本央行將10年期日本國債收益率波動范圍的目標水平從±0.25%擴大到±0.5%之后，2023年至今日本央行依然維持了寬松貨幣政策立場，但是作為貨幣政策框架之一的YCC政策卻發生了兩次重要的變動，我們認為，經過這兩次調整后，YCC實際上已經結束了：

　　1

　　日本央行在7月28日的議息決議增加了YCC政策的靈活性：10年期日本國債的收益率波動區間依然維持在±0.5%的區間，當該收益率在0.5~1.0%范圍內會機動地實施購債操作，只有收益率觸及1%時，央行才會以1%的固定利率進行連續的無限量購債，這實際上就是將YCC政策的上限放寬至1%。

　　2

　　10月31日，日本央行在議息會議中對YCC再次做出了靈活性調整，將7月會議所設定的實際上限1%修改為“參考”上限（as a reference），并決定停止在每個工作日按照1%的固定利率購債，央行可以更靈活地選擇購買量和是否購買。這一操作意味著YCC實際上已經結束，因為“以固定利率無限量購債操作”是實現YCC的關鍵工具。

　　日本貨幣政策這一變化，基本符合我們在2月份文章《日本的寬松貨幣政策還能走多遠》中提出的第二種情景：全球主要國家通脹水平維持3%-4%水平，美聯儲等主要央行將放緩或停止加息。日元仍面臨著一定的對外貶值、對內通脹的壓力，并可能通過“工資-通脹”螺旋使得通脹持續上升，達到2%的物價穩定目標。在此背景下，日本央行可能會逐步有序退出YCC政策，比如說不斷提高YCC目標區間上限，最終徹底退出YCC政策。

　　目前廣受關注的政策焦點轉為了日本何時退出負利率。我們認為，我們之前提出的對日本貨幣政策的分析框架和底層邏輯依然成立，對這個問題可以從以下三個方面來分析。

　　01

　　美國加息導致日元貶值和投資者做空日元資產，短期內對日本退出寬松貨幣政策提出了迫切的需求。

　　自2022年3月以來，美聯儲已累計加息11次，目前聯邦基金利率目標區間已經被上調至5.25% - 5.50%，達到22年來的最高水平。雖然今年9月和10月的兩次議息會議暫停加息，但是美聯儲都沒有表現出近期降息的意愿，這意味高利率將維持更長時間。而日本央行一直維持寬松貨幣政策，這導致美日利差持續存在，日元貶值壓力增加，隨著投資者持續做空日元資產，日本國債收益率屢屢突破政策上限，這進一步加大了日本維持寬松貨幣政策的難度。

　　1.1

　　日元持續貶值引發了日本財務省的擔憂。

　　自去年3月份美聯儲開啟加息周期，日元就開始了持續貶值，在去年10月份美元兌日元匯率一度跌破150，日元創下1998年以來的最低匯率水平，由此引發日本政府在2022年9月和10月接連三次外匯干預，所動用資金達9.188萬億日元。雖然日本央行調整YCC政策，使得2023年年初日元短暫升值，但是隨著投資者持續做空日元資產，2023年6月以來日元又開始加速貶值，并在11月份多次突破歷史低點，日本財務省開始“擔憂單方面的急劇波動”，并表示“對于過度的波動，將在不排除一切手段的前提下采取適當行動”。但是，在寬松貨幣政策條件下，外匯干預并不是支撐日元的可持續方式。

　　圖1：美元兌日元匯率（1990.01-2023.11）

　　資料來源：日本財務省，美聯儲，Wind

　　1.2

　　日本10年國債收益率屢屢突破上限，極大增加了日本央行的購債壓力，這與當初YCC政策實施的初衷背道而馳，也是日本央行不斷放寬YCC的直接原因。

　　2016年YCC政策被引入，就是希望可以使得央行在較少的購債規模下實現降低長期利率的目標，從而緩解央行資產負債表過快擴張的壓力。這一目標實現的前提是市場和投資者相信央行可以在目標利率超過目標上限時無限量購買國債以維持YCC目標上限的承諾。事實上，自2016年以來YCC也確實幫助日本央行實現了這一目標。

　　但自2022年4月份以來，情況發生了明顯的變化。隨著投資者押注日本央行會調整貨幣政策而不斷做空日本國債，日本10年期國債收益率屢屢突破YCC目標的上限（見圖2），日本央行不得不加大其對國債的購買力度（見圖3），以維持其承諾的收益率曲線控制目標。2022年全年，日本央行購債規模高達111萬億日元。YCC政策的調整并沒有減輕日本央行的購債壓力，反而增加了央行與市場之間的博弈，2023年1月日本央行單月購債規模創下歷史新高，達到了2.37萬億。根據彭博的計算，如果日本央行不調整政策，在市場博弈如此強烈的情況下日本央行的購債規模將達到124.6萬億日元（8570億美元），將較2022年增長12%[1]。這種巨額購債壓力也是日本在10月決定取消YCC嚴格上限的重要考量。

　　隨著日本央行購債規模的擴大，日本國債市場流動性進一步惡化。根據中金公司的研究，2023年年初日本央行對最新三批的日本10年國債持有率已超過80%[2]，并且有不斷上升的趨勢。購債操作造成國債市場扭曲，日本債券流動性趨于惡化，市場功能也愈發陷于失靈。

　　圖2：日本10年期國債收益率（%，2016.01-2023.11）

　　資料來源：日本財務省，Wind

　　圖3：日本央行購債規模（十億日元， 2016.01-2023.10）

　　資料來源：日本央行

　　02

　　日本國內通脹是否可以伴隨工資上漲，并“實現2%的物價穩定目標”，是決定負利率政策退出時點的重要因素。

　　日本不斷改善的總體通脹形勢為退出寬松貨幣政策提供了一定的可能。日本長期以來的寬松貨幣政策目標就是以持續穩定的方式實現2%的物價穩定目標，未來貨幣政策轉變很大程度上取決于其通脹趨勢，這一點也在日本央行官員的公開發言中多次反復強調的。2023年10月日本CPI和核心CPI當月同比分別為3.3%和2.9%，自2022年4月以來已經連續19個月超過2%的政策目標。日本央行2023年10月最新發布的《經濟和物價形勢展望》中預測，2023和2024財年核心CPI同比增長率將保持在2.8%的高位，2025財年將回落至1.7%的高位，強化了日本短期內退出寬松貨幣政策的預期。

　　圖4：日本通貨膨脹率（2016.01-2023.10）

　　資料來源：日本統計局，Wind

　　日本這輪通脹上升的主要有兩個驅動因素：一是進口價格上漲向消費者價格傳遞而導致的通脹壓力，包括能源和谷物在內的進口價格上漲經過一定的時間滯后已經蔓延到消費者價格；二是工資和物價相互作用以及經濟改善帶來的通脹壓力（植田和男，2023）[3]。

　　隨著進口商品價格同比增速有所下降，工資穩定增長成為影響通脹越來越重要的因素，這也是日本政策制定者調整貨幣政策的重要參考指標。不論是前任行長黑田東彥還是現任行長植田和男，都多次公開強調：日本央行要實現的不僅僅是通貨膨脹，而是伴隨工資收入上漲的價格穩定，是“要創造一個物價適度上漲、銷售和利潤增加、工資增加、進而促進消費增加和物價適度上漲的良性經濟循環”。

　　目前日本整體工資水平呈現一定的增長趨勢，但是工資是否能持續增長并最終實現實際工資的增長，目前看來依然存在極大的不確定性。今年大企業春季工資談判（即“春斗”）結果決定2023財年加薪幅度達到+3.8%，這是30年來的最高水平；2023年1-9月日本全行業現金工資收入同比增速達到1.3%，相比于疫情前十年內該指標負的平均增速，已經有了明顯改善。然而，日本的名義工資漲幅目前還沒有持續地超過2%的通脹目標，并且因為通脹水平上升，實際工資自2022年4月以來一直處于負增長狀態。工資上漲的基礎來自于企業利潤的上升，雖然目前企業部門的整體利潤處于歷史高位，但不同行業、不同規模企業的情況存在著極大的差異。目前看，貢獻了日本約70%就業機會的中小企業的工資并未出現太大增長，有些中小企業即使今年漲了工資，但是因為利潤的不確定性，明年是否還會提高工資水平還為未可知。由于經歷了長期的低增長和通貨緊縮，基于工資和物價不會輕易上漲的假設的行為和心態在日本社會中根深蒂固，企業工資和價格制定行為的變化是否會普遍存在，工資和價格之間是否能形成良性循環，這些都具有極大的不確定性。

　　圖5：日本工資同比增速（2016.01-2023.09）

　　資料來源：日本統計局，CEIC

　　03

　　巨額國債的再融資成本以及與之密切相關的財政可持續性，是日本退出負利率貨幣政策的重要掣肘。

　　盡管日本央行官員在不同場合下多次強調，YCC和負利率等寬松貨幣政策政策旨在克服通貨緊縮并實現價格穩定目標，也否認日本現行貨幣政策帶有財政赤字貨幣化的性質，但是不得不承認，央行大規模購買長期國債，并一直將長期債券收益率保持在低位，從客觀上講有助于確保政府債務可持續性條件的維持，遏制了爆炸性的政府債務積累（Masayoshi Amamiya，2017）[4]。從數據上看，盡管日本國債存量不斷增加，但國債平均償債利率（利息支出與未償余額之比）自2016年以來還不足1%，這與央行大量購買國債和實施YCC不無關系。

　　退出負利率相當于直接加息，日本國債的發行利率也會隨之上升，這將極大地增加巨額國債的財務壓力。日本財務省最新數據顯示，2023財年日本一般國債存量將達到1068萬億日元，相當于GDP的187%，國債還本付息支出將達到25.3萬億日元，占2023財年一般財政支出的22%，其中利息支出為8.5萬日元，占財政支出的7.4%。根據日本財務省對利率變動的敏感性分析，利率上升1%，則2024-2026財年的國債還本付息支出將分別增加1.5、4.0和7.2萬億日元，這意味著對應年份的財政支出將增加1.4%、3.5%和6.2%。

　　在經濟是否能擺脫低增長依然存在極大不確定性的背景下，國債還本付息壓力的增加會極大地影響投資者對日本財政可持續的信心，進而給日本政策帶來極大的再融資風險。日本政府支出嚴重依賴國債發行收入，2023財年一般財政收入中的31%來自于新發國債，2020年這個比例更是高達73.5%。一旦投資者對日本政府償債能力信心有所動搖，就會導致到期國債無法順利滾動發行，這將極大地沖擊日本財政的可持續性。

　　值得注意的是，今年日本經濟整體呈現出溫和復蘇的趨勢，企業利潤創新高，制造業回流加速，這些都有助于增加稅收并穩定財政收入，也為日本貨幣政策走向正常化提供了想象空間。截至2023年第三季度，日本實際GDP已經連續7個季度保持了同比正增長，2023年前三季度季調后的GDP實際值分別為552、558和555萬億日元，基本回復到了疫情前水平。隨著整體經濟的改善，企業利潤也回到疫情前水平，2023年6月日本所有企業（除金融和保險業）營業利潤達到了19.66萬億日元，超過了疫情前的峰值19.50萬億日元。尤為值得關注的是，日本制造業正在以20年來前所未有的速度回流。日本建設業聯合會在4月27日發布的一項調查結果顯示，2022年度日本國內建設訂單同比增長8.4%，達到16.26萬億日元，創過去20年來新高。

　　然而，在全球政治經濟局勢復雜多變的環境中，日本經濟是否能持續復蘇以及復蘇的程度都存在極大的不確定性。日本的人口負增長和老齡化、技術進步放緩、地緣政治等底層因素并沒有明顯改善，制約了日本真正走出“低增長、高赤字、高債務”的經濟狀態。根據日本總務省今年9月公布的最新數據，日本65歲以上老年人為3623萬人，占總人口的29.1%，達到歷史新高。根據日本國立社會保障和人口問題研究所的預測，該比例在2040年將升至34.8%。隨著全球地緣政治風險的加劇，日本的防務政策也開始轉變，國防支出大大增加。根據日本財務省10月份的最新數據，2023財年日本政府軍費支出將達到10.16萬億日元，比上一財年增加75%，占政府支出的比例達高達8.89%，創1965年以來的新高，在財政收入沒有大幅增加的情況下，這一支出增加勢必進一步增加財政赤字和國債融資需求。“低增長、高赤字、高債務”的經濟狀態下，日本短期內實現貨幣政策正常化的難度很大。

　　注釋：

　　[1]《博弈加劇！日央行購債速度創紀錄，YCC到了“非廢不可”的地步了？》，華爾街見聞，2023-8-21．

　　[2]《中金看日銀#12： 留意YCC變化的風險》，中金外匯研究，2023-1-13．

　　[3]UEDA Kazuo． “Jpan‘s Economy and Monetary Policy”． Speech at a Meeting with Business Leaders in Nagoya． November 6， 2023

　　[4]Masayoshi Amamiya． “History and Theories of Yield Curve Control”， Keynote Speech at the Financial Markets Panel Conference to Commemorate the 40th Meeting， January 11， 2017

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院是上海市人民政府為實現將上海建設成為國際金融中心的國家戰略，依托上海交通大學，按照國際一流商學院模式創立的國際化金融學院。)