意見領袖 |北京大學光華管理學院 劉俏

　　我國經濟增長主要依靠要素投入，資本和勞動力的投入，以及全要素生產率的增長。隨著中國的投資大周期進入尾聲，同時勞動力紅利的逐漸消失，全要素生產率的增長變得重要。

　　北京大學光華管理學院院長劉俏教授認為，全要素生產率的增長與投資率之間是非常強的正向關系，基本上投資增長10%，全要素生產率增長1.18%。如果中國未來要保持比較高的全要素生產率的增速，投資率一定要保持在比較高的水平上。要聚焦大量資金去投資節點行業，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經濟產生很大的溢出效應。

　　在中國，有利于技術進步或者資源配置效率提升的節點行業或者關鍵的領域有兩種，一種是支撐未來全要素生產率不斷進步的新興產業，另一種是制約全要素生產率提升和資源配置效率提升的環節和領域。對此，他提出了四個產業和領域。一是碳中和產業，二是消費產業，三是價值鏈產業，四是涉及到共同富裕的收入分配不平等的城鄉二元結構。

　　此外，劉俏教授表示，在需要大量投資來提升全要素生產率增速的情況下，可以重新思考財政政策甚至包括貨幣政策，比如，提高國債的占比，不僅可以支撐節點行業的崛起，同時也能帶來示范效應。

　　12月7日，劉俏教授在中國國際金融學會年會作主旨演講。

　　以下是劉俏教授在年會上的發言實錄

　　我主要講幾個事情，第一點對中國經濟的判斷，到底經濟增長未來的空間有多大，過程中稍微談一下金融在支持實體經濟、支持高質量發展有什么樣的著力點，最后從政策層面上談一些想法，包括資本市場，也包括貨幣與財政政策，該怎么去更好地在目前狀態下回應內部外部的一些迫切的需求。

　　一、全要素生產率的增長變得日益重要

　　大家關心中國經濟的話最近有兩種觀點，一種還是比較悲觀，另外一種是比較樂觀，就是基本面在逐漸向好。大家看到，2015年之后我們GDP就跌破了7%，疫情三年平均是4.5%，現在大家講保5%，保5%為什么重要？如果未來十幾年保持5%左右的增長，2035年大致人均GDP可以翻一番，我們理解的中國式現代化或者基本實現社會主義現代化，對應GDP的數字大致是總量人均比2020年翻一番的這樣一個概念。所以5%變得非常重要。

　　背后大家看到了，回到增長理論，我們增長主要是靠要素投入、資本，還有勞動力的投入，再加上全要素生產率，就是TFP的增長。中國過了投資大周期，已經進入了尾聲，同時勞動力紅利在逐漸消失，基本上第三個貢獻增長的因子，就是全要素生產率，它的增長就變得很重要。但全要素生產率一般來講占到一個國家40%左右的增長，改革開放前三個十年，我們保持4%以上的全要素生產率的增速，中國的GDP基本上10%的增長，沒有任何懸念，跟現代增長理論下面所對應的經典的實證事實基本是吻合的。

　　但本世紀第二個十年，中國完成工業化了，我自己判斷已經完成工業化了，就是已經變成全世界最大的制造業大國，在完成工業化之后，全要素生產率降下來了，現在各種各樣的算法，數字差異都比較大，悲觀來說已經跌破1%了，我們自己測算了一下可能在2%以內，現在平均1.8%、1.9%，沒有疫情三年的話，可能會高一點，考慮之后可能會更低一些。現在核心的判斷取決于中國在未來十幾年時間有沒有可能找到新的增長動能，讓全要素生產率增長能保持一個更高的水平，能回到2.5%甚至更高一點，這樣我們可能在未來保持一個5%左右的長期增長率，那樣2035年基本實現社會主義現代化它有了一個保障。

　　但這個問題判斷比較悲觀的，一般看全球變遷的規律，美國有最好的技術研究、最好的研發實力，沉淀也比較豐厚，但美國本世紀以來全要素生產率增速在1%以內，主要原因還是在于它的服務業，第三產業占比太高，這種情況下，沒有很大的規模經濟，沒有很大的有利于推進全要素生產率的產業來支撐，所以它基本上是0.7%或者0.5%左右的全要素生產率增速。看日本、德國這樣的一些工業化的國家，基本在工業化之后都面臨這樣的挑戰。為什么美國在過去一段時間長期增長率在2%左右，因為它全要素生產率占40%~50%的貢獻，但它本身水平低于1%的，這是大家看到的實證上的事實。

　　二、全要素生產率的增長與投資率之間是非常強的正向關系

　　中國有沒有可能創造一個不一樣的發展的路徑？這是我們講的中國式現代化很核心的出發點。因為按照一般來講，比如，美國西北大學宏觀經濟學者Robert Gordon的觀點，他認為所有的重要推動生產率增長的這些發明創造在第二次工業革命，就是1870—1970年這段時間都已經發明出來了，包括電的使用，包括下水道、高速公路、鐵路甚至包括互聯網這樣一些東西，以后的發明他認為都是邊際性的貢獻，意味著未來全世界都面臨生產率的挑戰，美國、歐盟國家率先受到這種挑戰的沖擊，他倒沒有講中國，但按他的邏輯中國現在可能進入這樣的階段了，就是我們生產率增長可能受到很嚴重的挑戰。

　　全要素生產率的增長跟投資率之間是非常強的正向關系，基本上投資增長10%，全要素生產率增長1.18%。如果中國未來要保持比較高的全要素生產率的增速，我們投資率一定要保持在比較高的水平上，這一點是基于經驗數據，基于典型的實證事實可以得到的判斷。我們投什么地方？因為傳統上講過去有一個基礎設施建設，房地產大周期，中國投資回到中國增長模式，大家看到生產網絡，根據投入產出表繪制的圖，每個點都是一些行業，國家統計局的二級行業153個，每個行業之間因為上下游關系形成一個網狀的結構。過去基本上是國家通過產業鏈政策，通過五年規劃確定了一些核心的關鍵的節點行業，大量資源進去帶動上下游的市場主體的出現，最后把網絡變得內生的越來越密，而且在密度最高的行業是我們講的節點行業。過去看到房地產是典型的節點行業，我們統計了一下，153個二級行業里面只有38個行業跟房地產沒有直接間接的連接，換句話講超過100多個行業是有關系的，有50多個行業關系還比較直接，這種情況下如果房地產行業投資下滑，它對整體經濟的沖擊就比較大。

　　我們講高鐵，它本身資本回報并不是很高，但高鐵行業帶動大量上下游，它的產業鏈條特別長。這種情況下它是典型的節點行業。我們聚焦大量資金去投資這種節點行業，它帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經濟產生很大的溢出效應，這是中國增長模式和美國的增長模式不太一樣的地方，因為節點行業投資對社會回報很高，對整體經濟影響比較大，這種情況下國有企業來牽頭進行資源配置，起到純粹市場經濟作用下起不到的作用，這點也是中國發展的特點，也是我們模式里面相對優勢的環節。

　　三、未來能產生強大外溢效應的節點產業是什么？

　　但現在問題來了，未來十幾年時間我們還有沒有節點行業？我們的節點行業是什么？這樣我們怎么去引導稀缺的資源向資金化，從金融角度來講，能夠配置到這些未來的能夠支撐中國經濟產生一個強大的外溢效應，能夠對總體經濟增長有一個背書效果的行業，這些行業是什么行業？這個問題就脫穎而出了。

　　基本回歸到我們看到哪些是重大的一些關鍵領域，哪些是我們在掣肘我們生產率提升的薄弱環節，這是我們未來投資的重點領域也是金融資源配置要側重的環節。

　　這個答案沒有現成的哪些行業可以挑出來，這里可以做一個思考。我們看一下中國最好的上市公司，最大市值的上市公司的排行榜，過去20多年時間變化很大，但如果設想，2035年什么樣的企業可能會出現在中國市值最大的這10個企業的榜單上，這個問題的回答本身給我們帶來很多可能的線索，如果是現在這些企業，大企業過十幾年之后依然在排行榜上，我想我們產業結構調整或者中國經濟變化本身沒有太大的一些值得期待的空間，但如果2035年這10個空我們填起來每個空都很困難，我想可能意味著未來其實有很多種可能性，我們講到新的產業會崛起，新的企業會步入到中國的世界級的行業領袖的序列里面，大家講的比較多的是新能源、大數據、人工智能所帶來的一些可能性，就是AI+帶來的可能性，包括我們講的民生，跟醫療健康、消費品相關的這樣一些行業，有可能在2035年崛起。

　　這些行業或者重點問題我簡單做一點小的預測，這是我們金融領域在配置資源的時候應該關注的節點行業或者關鍵的領域。

　　什么樣的行業有利于技術進步或者資源配置效率提升，就是我們講到的全要素生產率增速的重要來源。在中國是支撐我們未來全要素生產率不斷進步的這樣一些新興的產業，另外就是過往的我們做的不好的地方，就是在制約我們全要素生產率提升，制約我們資源配置效率提升的這樣一些環節和領域，這些合在一起之后都構成未來我們需要去投資、需要去花錢、需要去配置資源去解決問題的這樣一些關鍵的領域了。我提四個領域。

　　（一）碳中和產業

　　第一個是碳中和。

　　這也是今天很重要的主題，還有數字化轉型帶來的一些可能性，這里面邏輯背景還是比較清晰。我們講到文明跟文明之間要注意一個區隔，可能用的能源，還有人和人之間交互的方式、強度，是區別不同文明水平的很重要的兩個特征。我們講工業文明是對人類文明水平極大的一個提升，就是工業革命用化石能源，我們講到的現代的交通設施，包括通訊設施的崛起，是人跟人之間互動擺脫了物理位置的限制。現在我們面臨一個新的文明的開端，因為我們能源在發生變化，化石能源可能很難再支撐未來可持續的發展，我們不講碳中和這個事情，不講氣候變化這個事情，煤再怎么用按目前的節奏也就用兩百年左右，石油還能用四十到五十年，現在需要考慮全世界經濟發展能源該怎么轉型？

　　同時人跟人之間交互，因為AI技術的突破，因為大數據突破，因為應用場景，腦機接口這些技術性突破，算力的突破，有可能甚至會突破時間的約束，人一天可能不止24個小時，可能有數字身份或者其他的一些承載的形式，可以從事這方面的一些事情把你的時間給拓展。這種情況下會帶來什么樣的人類文明發展的結果？這個我不敢預測，因為這個涉及到倫理學。經濟學范式可能有巨大的突破，但至少有一點跟過往會不一樣，這背后會帶來巨大的投資的空間，這一點我們從中國未來找到新的增長動能角度講碳中和，還有我們講到的數字轉型，包括人工智能這塊可能是我們不能夠忽略的。

　　比如，碳中和在2050年大致有將近三百萬億的投資，就是巴黎協定規定的時間，這樣完全可以抵消我們因為房地產或者其他一些基礎設施固定資產投資帶來的下滑的這部分，但這塊我們怎么去找到未來的路徑？我想在未來需要去思考，也需要做這方面的探索。

　　（二）消費產業

　　第二個是消費。

　　沒有任何一個現代化的國家居民消費率只占到GDP的40%都不到，現在我國居民消費率是占GDP的38%，日本、美國在60%以上，美國高達70%。服務消費只占到整個消費的不到50%，可能到2035年居民消費率應該會提高到60%以上，服務消費應該會占到居民消費的60%以上。相關的供給端的投資、產業的崛起是有相當大空間的，這里面包括我們講到的特別是服務消費，金融服務是一種消費，醫療健康、文化娛樂等等都是我們講到未來服務消費的重點，這塊我們供給端投資是嚴重不足的。

　　有一點，我們居民消費率低還有很大原因在于我們居民可支配收入占到GDP的比重比較低，我們現在是43%，未來怎么提高，一方面是勞動生產率的提升，第一次分配、第二次分配，第三次分配提升居民的可支配收入，但另外一點可能金融行業也有責任在里面，現在我們43%的居民可支配收入的GDP占比里面，來自于財產性收入的比例只有4%，中國居民的財產性收入占GDP的4%，這個數字美國是16%，我們投房地產、股票市場，各種各樣儲蓄產品，金融產品，我們是4%的GDP的財產性收入，如果提高到美國水平，到16%，加12%，意味著中國居民的可支配收入能達到55%以上，單靠這樣一個環節，對未來我們講到消費的崛起，對中國產業結構的重塑會帶來很多可能的機會。

　　（三）價值鏈產業

　　第三個是價值鏈。

　　價值鏈涉及到制造業要保持的占比，高端制造業、裝備制造業要保持一定的比例，但全球貿易有一個特點，基本是中間品的進出口占到全球貿易量的比重比較高，全球產業鏈或者供應鏈變的很重要，這種情況下一個國家在全球價值鏈上的位置就變的很重要，你需要在上游，上游意味著你對國外的中間品，就是原材料、核心零部件依賴度比較低。中國目前的情況上游程度衡量我們是0.01，大概全世界工業化國家平均是0.04，美國是0.29，美國明顯在全球價值鏈上游，向全球提供中間品、核心的底層技術、零部件，而我們在中游甚至偏下游，未來怎么向上游做這種邁進？就需要大量的投資，比如研發的投資。

　　我們現在研發強度上來了，去年達到3萬億人民幣，GDP占比2.54%，但我們研發機構不合理，就是基礎研究占比太低，我們基礎研究只占到研發的6.3%，這是去年的數字，全國是2000億人民幣的基礎研究的投入，美國去年是一萬億人民幣，是我們的5倍，而且美國過去的60年一直是這樣一種強度在投基礎科學的研究，我們這方面最近幾年開始發力了，但我們的沉淀、積累以及投資強度嚴重不足的。

　　未來政策的角度講有沒有可能我們能把基礎研究的投資也增加到一萬億人民幣，如果說財政吃力的話，能不能通過特別國債的發行每年發一萬億的特別國債，就支持基礎研究，通過這種方式久久為功，10年、20年時間讓我們底層的技術，基礎科學領域有重大的突破。

　　（四）共同富裕的收入分配不平等

　　第四個涉及到共同富裕的收入分配不平等。

　　我們有龐大的一個流動的群體，現在工作貧富分配不平等主要體現在城鄉二元結構，城鄉二元結構一方面是農業的就業人員勞動生產率很低，農業貢獻7.7%的GDP，但用了將近25%的勞動力人口，生產率非常低，未來大量農業基礎人員需要向第二、第三產業遷移，大概到2035年有將近1.4億人遷移到別的行業，同時現在在城市有18%的人口，相當于2.55億人有常住人口但沒有戶籍，合在一起是4億人口，這4億人未來如果在城市待下來需要解決住房問題、公共服務問題、子女教學問題，也需要有足夠多產業變遷可能性，提供足夠多就業機會，我們把這個理解為負擔，但換個角度講人的大量的匯聚會產生大量的新增行業崛起的可能性，這種背后其實我覺得它反而可能成為未來投資的重點，現在講比如租賃住房的建設，講未來跟這個群體相對應的公共服務體系的建設本身，它不一定是一個負擔，它可能是未來增長的這樣一個來源，可能金融資源在這方面也可以做一些配置。

　　四、財政方面還可以怎樣發力？

　　最后我對政策本身有一個想法，我們剛才提到中國處于大變革的時代，這個時代我們需要大量投資來提升我們全要素生產率的增速，這種情況下我覺得我們財政政策甚至包括貨幣政策可以重新思考，我個人感覺財政政策可以更加激進一些，美國國債的負擔對全世界的沖擊，我們現在整個債務占GDP比重，按最新數據或者最寬的一個維度來講，國債25萬億，地方政府債40萬億，再加上平臺公司60萬億，合在一起120萬億左右，現在GDP是100%，或者多一點，美國現在聯邦政府債務是GDP的1.3倍，130%，中國政府的信用，而且政府持有的資產使得我們在負債能力、還債能力方面有更強的可能性。

　　我提一個觀點，我們有沒有可能把國債的占比再提高一些，比如我們未來整個政府債務能夠達到GDP的150%，增加這50%GDP的債務通過國債形式來發，這種情況下會帶來60萬億的空間，而這60萬億其實對未來整個一段時間提高中國的全要素生產率、解決關鍵的節點問題、支撐節點行業的崛起，它會帶來大量資金的支持，同時帶來示范效應，這一點對我們未來整個中國經濟保持高質量發展意義非常大。

　　剛才講到研發，甚至講到對低收入群體有一種現金轉移支付或者消費券轉移支付方式，保障性住房的建設，甚至股市，股市起不來，我們看到很多估值比較低的企業，它的資產質量非常高，這種情況下有沒有可能財政，甚至央行可以直接以一萬億、兩萬億去購買這些質量不錯的，但估值偏低的這樣一些企業的股票，通過這種方式拉動股市起來，這一點對于我們目前階段，改變政策的理念、思路還是很有價值的，因為畢竟我們到了一個，我理解還是新舊動能轉換甚至新舊文明更替的關鍵時間節點，投資的重要性非常大，這種情況下我們政策思路需要擺脫過去的這種束縛，把一些已經證明了是有效的舉措大膽的試點，大膽推出，這個角度來講未來整個中國經濟的發展，基本面的前景還是比較樂觀的。

　　來源： 中國財富管理50人論壇

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)