意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　從11月通脹數據來看，此前一些預期中CPI的“U”型走勢仍未出現。11月CPI同比下降0.5%，核心CPI同比增長0.6%。

　　如何看待“低通脹時期的經濟表現”？

　　中國金融四十人論壇（CF40）此前發表的《CF40觀察 | 走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示》做過系統研究。在7月23日舉辦的宏觀政策季度報告會上，與會專家也就相關問題做出了深入研討。

　　重溫本次研討成果，或許可為讀者理解當下經濟問題帶來新的思考。

　　*本文隸屬CF40成果簡報系列，執筆人為中國金融四十人研究院青年研究員盛中明。”

　　總需求不足未見明顯改善

　　警惕“低通脹陷阱”

　　與會嘉賓普遍認為，2023年第二季度的宏觀經濟數據顯示，總需求不足仍是當前我國經濟運行中的主要矛盾，體現為四個方面。

　　一是居民消費能力和意愿的恢復速率較慢。二季度城鎮居民消費支出占當季可支配收入的62.7%，雖然高于去年同期的60.5%，但依然低于2017-2019年平均的66.4%，居民消費傾向改善不明顯。同時，居民存款數據的變動也反映了當前居民部門更傾向于儲蓄而非消費：一方面，2023年上半年新增居民人民幣存款較去年同期多增15.3%；另一方面，存款定期化趨勢明顯，6月份金融機構人民幣住戶存款中的定期存款比重達到70.9%，較去年同期提高了2.5個百分點。

　　二是固定資產投資下行，且面臨較大不確定性。固定資產投資增速在二季度回落，未能維持一季度的復蘇態勢。其中，房地產投資是主要拖累因素，4-6月，房地產開發投資當月同比增速分別為-16.2%、-21.5%和-20.6%。基建投資增速整體保持平穩但其內部分化明顯，占整體基建投資一半以上的水利環境和公共設施管理業投資二季度出現較大回落，或與地方政府與城投平臺面臨的資金壓力有關。

　　三是全球制造業景氣程度回落，拖累外需顯著走低。2023年5、6月，中國出口當月同比增速連續兩個月為負，分別為-7.5%、-12.4%。出口上半年累計已經同比下降了3.2%。出口走低主要源自全球制造業景氣程度回落，在高通脹、貨幣政策緊縮以及金融環境趨緊等因素影響下，二季度全球制造業PMI均值較一季度回落了0.2個百分點，全球經濟面臨下行風險。

　　四是就業形勢壓力不減，價格水平持續走低。二季度整體失業率有所回落，但青年群體就業壓力持續上升，16-24歲人口的調查失業率均值為20.8%，較一季度均值上升2.5個百分點。同時，CPI同比增速持續走低，6月零增長。二季度核心CPI同比增速均值為0.6%，較一季度均值回落0.2個百分點，較去年同期回落1.2個百分點，總需求未見改善。PPI的6月同比增速持續下行至-5.4%，自2022年10月以來連續9個月位于負值區間。

　　有觀點認為，在當前總需求不足和低通脹同時出現的背景下，應警惕“低通脹陷阱”：這一方面可能會體現為經濟增速和通脹在較低的增速水平上相互強化和自我循環；另一方面，若物價負增長侵蝕企業利潤并加重實際負債，有可能引發通縮-衰退螺旋。治理低通脹可能比治理高通脹更加困難，應該對低通脹環境下的潛在風險給予充分重視。

　　有嘉賓指出，我國經濟中總需求偏弱的局面并非新近出現的現象，在過去的五六年間，總需求不足使得經濟持續面臨下行壓力。可以將這種顯著超出短期范圍的需求持續偏弱態勢稱作“宏觀低景氣度”現象，目前的低通脹則是其新近表現。轉變“宏觀低景氣度”局面應將積極的宏觀調控與深化改革相結合。加大逆周期調控力度與加快改革釋放增長潛力，都是治理宏觀低景氣度不可或缺的政策選擇。

　　貨幣政策對擺脫需求不足至關重要

　　但政策實施面臨現實難點

　　有觀點認為，貨幣和金融監管當局掌握著應對需求不足和低通脹最有力的政策工具，即通過明確具體的通貨膨脹目標和充分壓降真實利率，可以重建儲蓄和投資平衡，克服需求不足。這是因為：

　　第一，通過向市場宣布明確具體的通貨膨脹目標和政策實施路徑，可以影響市場預期，提升政策效力。

　　第二，需求不足的根本原因在于實現充分就業和潛在產出水平所對應的自然真實利率水平很低（通常是負利率水平），在物價水平不高的情況下，真實利率水平如果不能低到自然真實利率水平以下，就不能起到充分恢復儲蓄和投資平衡、實現充分就業的作用。

　　第三，壓降真實利率有利于銀行等金融機構改善資產質量，使得金融中介能在經濟恢復中更好地發揮作用。降低真實利率水平可以拉低中長期利率水平和風險溢價，這時私人部門將有更多機會改善自身現金流和盈利狀態，銀行等金融機構的資產質量會得到提升，降低金融機構的經營風險，使其可以發揮金融中介的作用，促進資金在經濟主體的有效融通。

　　但也有觀點認為，依靠貨幣政策發力、降低利率水平解決當前的總需求不足問題，也面臨現實難點，主要體現為：

　　第一，當前企業部門盈利下降、投資意愿不強、資金需求弱，降低利率也難以激發其舉借債務的動力。

　　第二，降低利率的同時，銀行的負債成本難以壓降，銀行利差縮小，會加大銀行經營壓力。

　　第三，目前銀行貸款利率呈現分化局面，信用資質好的央企、大型國企的貸款利率低至2.5%左右，信用風險較高的小微貸款、零售貸款利率在3.5%-4%的水平。考慮風險成本后，銀行體系當前可能難以承擔利率降低后繼續擴張信用的任務。

　　財政政策的著力點可考慮

　　從收入端轉向支出端

　　有觀點認為，在當前的總需求不足時期，財政政策應該繼續發揮更大作用。這是因為：來自財政政策方面的資金（無論是直接補貼還是來自政府的訂單），都會形成企業和居民部門的資產；來自貨幣政策方面的資金，則主要形成企業和居民的負債。財政政策更加擴張，可以顯著增加企業和居民部門的資產，刺激投資和消費需求的釋放。

　　此外，有觀點認為，擴張性財政政策的實施方式和方向應有所調整：

　　第一，應從側重收入端的減稅降費政策轉向側重支出端的政策。近年來，財政政策的擴張屬性主要體現在持續的減稅降費和緩稅政策，但在需求不足、企業盈利下降、投資意愿不強的背景下，減稅降費的作用難以得到最大程度的發揮。所以，后續的財政政策或許可以更加側重于支出端，通過發放補貼和擴大政府性投資等渠道提振總需求。

　　第二，政府性投資應堅持投向私人部門參與度不高的準公共領域。例如，適應人口流動趨勢的都市圈發展相關的基礎設施建設仍有很大空間，可以作為政府擴大投資的合適方向。

　　第三，應多嘗試直接促進消費的政策，加強相關政策實施的基礎性制度建設。有觀點指出，我國以往的宏觀政策實踐中缺乏直接促進消費的政策經驗。但促消費對穩需求、穩增長、穩就業都至關重要，或許應在政策上多嘗試直接促進消費。

　　促進、穩定消費需要加強相關基礎性制度建設，包括：1）覆蓋全民的賬戶體系建設，確保相關政策可以直達全民；2）健全社會保障體系，為全體居民提供充分的醫療、養老等保障，穩定居民預期，提高消費意愿。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)