走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示（上）

張斌 朱鶴 張景初 盛中明

如何理解需求不足和低通脹

壞的低通脹和需求不足，是一個(gè)硬幣的兩面。理解壞的低通脹，等于理解需求不足。

對(duì)需求不足非常流行的一種解釋是收入分配惡化。窮人邊際消費(fèi)傾向高，富人邊際消費(fèi)傾向低，收入和財(cái)富如果越來越多地集聚在富人，會(huì)造成需求不足。這種解釋看起來很直觀，但卻很難經(jīng)得起國際和國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn)。發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，日本是收入分配相對(duì)平等的國家，美國的收入分配不平等情況高于日本，但是需求不足和低通脹在日本的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)高于美國。

從大蕭條、日本和歐元區(qū)的需求不足經(jīng)驗(yàn)來看，難以用收入分配的巨大變化解釋需求突然的大幅下降，走出需求不足的政策手段也并非改善收入分配政策。

從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來看，2003-2009年期間我國居民收入分配差距拉大，居民收入尼基系數(shù)從0.479上升到0.491，這個(gè)期間我國并不存在需求不足現(xiàn)象，反而是經(jīng)常受到需求過熱的困擾。2009年以后，得益于農(nóng)民工收入快速提升，我國居民收入分配差距縮小，居民收入尼基系數(shù)從0.491下降到2019年的0.465，之后兩年也大概維持在這個(gè)水平。這個(gè)期間，我國更頻繁地出現(xiàn)需求不足現(xiàn)象，平均通貨膨脹也較前一個(gè)時(shí)期下了一個(gè)明顯的臺(tái)階。

收入分配或許是決定總需求的一個(gè)重要因素，但是這個(gè)因素本身的變化比較緩慢，對(duì)總需求變化的邊際影響力并不特別突出。

對(duì)需求不足的解釋，可以歸納為三個(gè)層次的疊加：負(fù)面沖擊+市場失靈+逆周期政策失靈。

第一個(gè)層次是強(qiáng)調(diào)需求不足最初面臨的負(fù)面沖擊。需求不足往往始于突然爆發(fā)的某種形式的負(fù)面沖擊，諸如房地產(chǎn)市場危機(jī)、股市危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、全球金融危機(jī)或者是公共衛(wèi)生事件危機(jī)。

正如我們?cè)谌螝v史中看到的，大蕭條始于股市泡沫破滅，日本的通縮始于銀行業(yè)危機(jī)，歐元區(qū)的低通脹始于歐債危機(jī)。危機(jī)的爆發(fā)對(duì)投資者、金融中介或者消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表帶來破壞，投資者缺乏能力和信心增加投資，消費(fèi)者不愿意消費(fèi)，或者是金融機(jī)構(gòu)難以正常履行金融中介職能不能為投資和消費(fèi)融資。

這些負(fù)面沖擊帶來了第一輪的需求沖擊，但僅是第一輪負(fù)面需求沖擊不足以完整解釋持續(xù)的需求不足和低通脹。

第二個(gè)層次是市場機(jī)制缺乏自我修復(fù)能力。市場失靈是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)需求不足現(xiàn)象的主流解釋。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)世界里，即便是面臨各種形式的負(fù)面沖擊，價(jià)格調(diào)整會(huì)重新平衡供給和需求。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)世界里，市場有非常強(qiáng)的自我修復(fù)能力，不存在需求不足現(xiàn)象。大蕭條的爆發(fā)打破了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的信念。凱恩斯和他之后的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)，面臨需求下降，商品和服務(wù)的市場價(jià)格并不會(huì)做到充分的調(diào)整，商品、服務(wù)和工資普遍存在市場失靈。新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)市場失靈的存在做了大量的微觀基礎(chǔ)解釋。如果不能通過充分的價(jià)格機(jī)制讓市場恢復(fù)均衡，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就不能充分讓各種資源發(fā)揮作用，會(huì)存在持續(xù)的非自愿失業(yè)和物價(jià)低迷。

市場難以自發(fā)修復(fù)的原因不僅是市場失靈，還包括金融中介難以正常發(fā)揮金融中介職能，以及經(jīng)濟(jì)個(gè)體和企業(yè)經(jīng)常面臨的流動(dòng)性約束。無論是在大蕭條，還是日本持續(xù)多年的通貨緊縮，或者是2008年全球金融危機(jī)和隨后的歐債危機(jī)，都能看到如果金融市場出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，或者是金融中介不能正常行駛職能，全社會(huì)信貸增長會(huì)大幅下降，與之聯(lián)系在一起的是全社會(huì)總需求水平的下降。

第三次層次強(qiáng)調(diào)政策應(yīng)對(duì)不得當(dāng)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以前，還沒有總需求管理的理念和政策工具，政府不知道如何應(yīng)對(duì)需求不足的局面。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以后，即便面臨負(fù)面沖擊，市場難以自發(fā)修復(fù)，通過充分的逆周期政策也可以應(yīng)對(duì)需求不足。

對(duì)逆周期政策工具的使用一直處于批判、完善和創(chuàng)新過程當(dāng)中。上世紀(jì)50-60年代，逆周期政策工具強(qiáng)調(diào)逆風(fēng)而動(dòng)，政策工具選擇中更加側(cè)重財(cái)政政策。這與當(dāng)時(shí)仍處于布雷頓森林體系有關(guān)，相對(duì)固定的匯率水平限制了各國的貨幣政策空間，財(cái)政政策工具成為主要的逆周期政策工具選擇。

進(jìn)入上世紀(jì)70-80年代，隨著布雷頓森林體系的解體和浮動(dòng)匯率制度的日益盛行，貨幣政策工具的作用得到更多重視和運(yùn)用。貨幣主義學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派提出了附加預(yù)期的菲利普斯曲線、理性預(yù)期、動(dòng)態(tài)不一致等概念，對(duì)逆風(fēng)而動(dòng)的逆周期政策工具提出批評(píng)，無論是財(cái)政還是貨幣政策都更加強(qiáng)調(diào)逆周期政策規(guī)則。

進(jìn)入90年代以后，隨著金融市場更大的發(fā)展，以及新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，逆周期政策工具選擇中更偏重貨幣政策，對(duì)短期利率的調(diào)控成為逆周期政策工具的頭號(hào)選擇。

傳統(tǒng)的貨幣政策研究主要強(qiáng)調(diào)的機(jī)制是利率下降壓低貸款利率，降低投資成本，進(jìn)而刺激投資。隨著債券市場、股票和房地產(chǎn)市場的快速成長，以及住房抵押貸款規(guī)模的擴(kuò)張，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更復(fù)雜，也更重要。降低利率不僅降低貸款利率，也會(huì)顯著影響到債券利率和資產(chǎn)價(jià)格，引起風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化；利率不僅影響到投資，還會(huì)因?yàn)閷?duì)家庭和政府資產(chǎn)負(fù)債表的影響以及對(duì)匯率的影響，帶來家庭消費(fèi)、政府支出和出口的變化。

寬松貨幣政策并非沒有邊界，一個(gè)普遍的擔(dān)心是零利率下限。正如經(jīng)濟(jì)長期停滯的理論所強(qiáng)調(diào)的，需求不足的根本原因在于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和潛在產(chǎn)出水平所對(duì)應(yīng)的自然真實(shí)利率水平很低（通常是負(fù)利率水平），現(xiàn)實(shí)中各國央行即便是把名義利率降到零，在物價(jià)水平不高的情況下，真實(shí)利率水平還是不足以低到自然真實(shí)利率水平，不能起到充分恢復(fù)儲(chǔ)蓄和投資平衡的作用，不能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

即便是在零利率下限環(huán)境下，日本、美國、歐洲等貨幣當(dāng)局在進(jìn)一步放松貨幣政策方面也做出了大量創(chuàng)新。這些貨幣政策的創(chuàng)新工具包括幫助金融中介恢復(fù)正常工作，以及降低中長期利率水平和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，目標(biāo)指向都是進(jìn)一步降低真實(shí)利率水平，以此讓市場自發(fā)修復(fù)，擴(kuò)大總需求。

從各國貨幣政策實(shí)踐來看，即便是在巨大的外部沖擊下，市場難以通過自身的力量自發(fā)修復(fù)，充分逆周期政策工具還是能夠幫助經(jīng)濟(jì)走出需求不足局面。正因?yàn)槿绱耍嬷芷谡吖ぞ叩倪x擇失誤或者使用不充分，也可以看作是需求不足的原因。

很多學(xué)者強(qiáng)調(diào)對(duì)未來的悲觀預(yù)期造成了不愿意投資和消費(fèi)，這種悲觀預(yù)期不會(huì)憑空而來。悲觀預(yù)期往往是以上三個(gè)層次原因疊加的結(jié)果，是需求不足持續(xù)得不到解決的結(jié)果。需求不足的后果是失業(yè)增加和居民收入難以增長，企業(yè)收入和盈利下降，這種局面持續(xù)時(shí)間越長，對(duì)未來的悲觀預(yù)期會(huì)不斷累積，這種悲觀預(yù)期又會(huì)進(jìn)一步加劇需求不足。

（作者系中國金融四十人論壇資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌，中國金融四十人研究院朱鶴、張景初、盛中明）

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