意見領袖 | 張瑜團隊

　　事項

　　11月CPI同比-0.5%，市場預期-0.1%，前值-0.2%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-3%，市場預期-2.8%，前值-2.6%

　　核心觀點

　　11月CPI顯著低于市場預期，背后是三個因素導致的核心CPI環比弱于季節性。核心CPI疲軟體現了目前經濟總需求較弱以及中游制造行業的供需失衡。所以明年穩增長的基本政策取向依然沒有改變，但也要“形成消費和投資相互促進的良性循環”，避免可能進一步惡化未來的供需格局。

　　報告摘要

　　CPI為何顯著低于預期？主因核心CPI環比弱于季節性

　　11月通脹讀數再度走低。CPI同比降幅擴大至0.5%，環比下降0.5%，明顯低于季節性（2013-19年為0%，2020-22年為-0.1%）；PPI同比降幅擴大至3%，環比下降0.3%，時隔三個月再度轉負。從高頻指標來看，PMI價格、生產資料價格指數以及上游大宗價格的下行，對PPI的回落早有指征，與預期偏差較小。明顯低于預期的其實是CPI。

　　CPI環比下降0.5%，來自三個因素的拖累：一是，食品價格下跌0.9%，拖累CPI約0.17個百分點。主因是天氣偏暖加劇了短期的供需失衡，一方面利于農產品生產儲運，蔬菜、雞蛋等鮮活食品價格超季節性下跌；另一方面是延后了南方的腌臘需求，疊加生豬出欄增加，豬價也超季節性回落。二是，受歐美經濟數據走軟、地緣政治和OPEC+的供給擾動減弱影響，國際油價明顯下行，帶動成品油價下跌2.8%，是今年以來最大的月度降幅，拖累CPI約0.1個百分點。三是，核心CPI環比-0.3%，低于季節性，2013-19年為0%，2020-22年為-0.2%。從上述三個因素來看，食品和能源價格的回落，在高頻上亦有跡可循，核心CPI低于季節性，是低于預期的主要來源。

　　核心CPI疲軟的三條線索？

　　一是旅游出行相關價格的超季節性回落。今年二三季度，受益于居民服務消費釋放，旅游出行鏈條的價格超季節性上漲，9月和11月份則出現了明顯的超季節性回落（圖2）。這種“漲跌同源”的現象可能佐證的是，暑期和中秋國慶的旅游出行服務需求，不僅僅只是“積壓的釋放”，還有“未來的透支”。

　　二是耐用品價格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消費偏弱、中游制造行業供給偏強背景下，廠商依然在通過大力降價來促銷。比如，汽車價格環比-0.3%，2013-19年為-0.1%，2020-22年為0%；通信工具價格環比-1.8%，2013-19年為0%，2020-22年為-0.8%。

　　三是房租仍未企穩。房租環比-0.1%，雖然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我們認為房租可能在中期維度上出現了中樞下移，主要判斷在于：1）青年的結構性就業壓力在短期內或較難解決；2）過去三年住房交付增加和新增城鎮常住人口放緩，租房市場的供需可能有所失衡；3）居民觀望情緒較濃，房價短期內可能難以企穩回升。

　　自上而下來看，核心CPI疲軟反映的是，總需求偏弱以及中游制造行業的供需失衡。物價低迷，也意味著我國“低名義政策利率、高實際政策利率”的困境依然存在。所以，明年穩增長的基本政策取向沒有改變，需要通過政府發力帶動私人部門發力來擴需求、擴信用，逐步推動物價溫和回升，擺脫利率的“雙向”困境。在政策實施過程中，為了避免當期擴需求可能進一步惡化未來的供需格局，也需要“形成消費和投資相互促進的良性循環”。

　　11月通脹數據述評：見正文。

　　風險提示：穩增長力度以及海外經濟和貨幣政策的不確定性。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、CPI為何顯著低于預期？

　　11月通脹讀數再度走低。CPI同比降幅擴大至0.5%，環比下降0.5%，明顯低于季節性（2013-19年為0%，2020-22年為-0.1%）；PPI同比降幅擴大至3%，環比下降0.3%，時隔三個月再度轉負。從高頻指標來看，PMI價格、生產資料價格指數以及上游大宗價格的下行，對PPI的回落早有指征，與預期偏差較小。明顯低于預期的其實是CPI。

　　CPI環比下降0.5%，來自三個因素的拖累：一是，食品價格下跌0.9%，拖累CPI約0.17個百分點。主因是天氣偏暖加劇了短期的供需失衡，一方面利于農產品生產儲運，蔬菜、雞蛋等鮮活食品價格超季節性下跌；另一方面是延后了南方的腌臘需求，疊加生豬出欄增加，豬價也超季節性回落。二是，受歐美經濟數據走軟、地緣政治和OPEC+的供給擾動減弱影響，國際油價明顯下行，帶動成品油價下跌2.8%，是今年以來最大的月度降幅，拖累CPI約0.1個百分點。三是，核心CPI環比-0.3%，低于季節性，2013-19年為0%，2020-22年為-0.2%。

　　從上述三個因素來看，食品和能源價格的回落亦有跡可循，核心CPI低于季節性，是低于預期的主要來源。進一步拆解核心CPI，其下降也有三條線索：

　　一是旅游出行相關價格的超季節性回落。今年二三季度，受益于居民服務消費釋放，旅游出行鏈條的價格超季節性上漲，9月和11月份則出現了明顯的超季節性回落（圖2）。這種“漲跌同源”的現象可能佐證的是，暑期和中秋國慶的旅游出行服務需求，不僅僅只是“積壓的釋放”，還有“未來的透支”。

　　二是耐用品價格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消費偏弱、中游制造行業供給偏強背景下，廠商依然在通過大力降價來促銷。比如，汽車價格環比-0.3%，2013-19年為-0.1%，2020-22年為0%；通信工具價格環比-1.8%，2013-19年為0%，2020-22年為-0.8%。

　　三是房租仍未企穩。房租環比-0.1%，雖然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我們認為房租可能在中期維度上出現了中樞下移，主要判斷在于：1）青年的結構性就業壓力在短期內難以解決；2）過去三年住房交付增加和新增城鎮常住人口放緩，租房市場的供需可能有所失衡；3）居民觀望情緒較濃，房價短期內可能難以企穩回升。

　　自上而下來看，核心CPI疲軟反映的是，總需求偏弱以及中游制造行業的供需失衡。物價低迷，也意味著我國“低名義政策利率、高實際政策利率”的困境依然存在。所以，明年穩增長的基本政策取向沒有改變，需要通過政府發力帶動私人部門發力來擴需求、擴信用，逐步推動物價溫和回升，擺脫利率的“雙向”困境。在政策實施過程中，為了避免當期擴需求可能進一步惡化未來的供需格局，也需要“形成消費和投資相互促進的良性循環”（詳情參見《久違了——七句話極簡解讀政治局會議》）。

　　二、11月通脹數據述評

　　（一）CPI：環比和同比降幅均擴大

　　CPI同比-0.5%，低于前值-0.2%和市場預期的-0.1%。核心通脹依然疲軟，核心CPI同比持平于0.6%，今年前11個月為0.7%，2020-2022年中樞分別為0.8%、0.8%、0.9%，2019年中樞為1.6%，2016-2019年中樞為1.8%。

　　食品價格同比降幅從4%擴大至4.2%，拖累CPI約0.79個百分點。在非食品中，能源價格由上漲1.2%轉為下降1.3%，對CPI同比的下拉影響比上個月增加0.19個百分點；服務價格漲幅從1.2%回落至1%，其中，飛機票價格由漲轉跌，賓館住宿、旅游和交通工具租賃費價格漲幅均有所回落。

　　CPI環比-0.5%，食品、能源、核心CPI價格均有不同程度的下降。

　　一是，暖冬天氣導致食品價格普跌。11月份全國大部分地區氣溫高于往年同期，一方面，有利于農產品的生產運輸，鮮菜、雞蛋和水產品等鮮活食品價格分別下降4.1%、3.1%、1.6%，均超季節性下跌。另一方面，天氣偏暖也導致南方腌臘需求延后，疊加出欄量增加，豬肉價格下降3.0%。

　　二是，能源價格回落，受國際油價調整影響，汽油價格下跌2.8%，為今年以來最大月度降幅，影響CPI下降約0.10個百分點。

　　三是，核心CPI下跌0.3%，降幅超出預期，明顯弱于季節性。非耐用品中，酒類價格上漲0.2%，中藥價格上漲0.3%，冬裝新品上市帶動衣著價格季節性上漲0.6%。耐用品中，家用器具、交通、通信工具價格分別下跌1.1%、0.3%、1.8%。服務中，旅游出行進入淡季，飛機票、賓館住宿、旅游和交通工具租賃費價格分別下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%[1]；房租價格下跌0.1%，依然弱于季節性；通信和郵政服務、醫療和教育服務等價格保持平穩。

　　（二）PPI：環比由平轉跌，同比降幅擴大

　　受國際油價下行、中下游消費品行業需求較弱影響，PPI環比由持平轉為-0.3%，PPI同比從-2.6%擴大至-3%。

　　同比來看，生產資料價格降幅從3%擴大至3.4%，生活資料價格降幅從0.9%擴大至1.2%。從制造業各環節看，中、下游價格跌幅有所擴大：上游行業下跌3.8%，上月跌3.9%；中游行業下跌2.3%，上月跌2%；下游行業下跌2.6%，上月跌2.1%。

　　環比來看，公布環比數據的30個行業中，價格上漲的行業，從14個大幅回落至8個。具體而言，受國際油價下行影響，油氣開采業（-2.8%，前值2.8%）、石油煤炭加工業（-2.5%，前值2.5%）價格明顯下跌，合計影響PPI環比下降約0.13個百分點，占總降幅的四成多。煤炭和天然氣需求季節性增加，煤炭采選（0.3%，前值3.4%）、燃氣生產和供應（1.4%，前值0.3%）價格上漲。地產基建相關價格回升，水泥制造價格上漲1.4%，黑色金屬加工價格上漲1.1%。裝備制造業中，鋰離子電池制造價格下跌1.7%，計算機通信和其他電子設備制造業、汽車制造業價格均下跌0.2%。受豬價低迷影響，農副食品加工業價格下跌0.8%。

　　[1]國家統計局城市司首席統計師董莉娟解讀2023年11月份CPI和PPI數據，https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html

　　具體內容詳見華創證券研究所12月11日發布的報告《【華創宏觀】CPI為何顯著低于預期？——11月通脹數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)