與此同時，如上所述，漲勢曾有兩次接近尾聲。2011年，標普500指數曾一度跌至高點以下19.4%。2018年12月24日，標普500指數盤中跌破20%，在美國財長史蒂文-姆努欽給跳水保護小組打電話后，令人意外的尾盤買盤穩住了局勢，收盤較9月份的歷史高點下跌19.8%。就目前而言，在1月和2月的強勁反彈之后，這只牛市走勢不穩，自2009年以來的實際波動率為16.0，與50年來16.1的平均值相符。

　　哪些行業和公司創造了大部分回報

　　在過去的十年中，信息技術板塊貢獻了標普500指數總回報率的22%。信息技術公司的收益較周期低點增長了近兩倍，推動該板塊10年回報率的75%。

　　金融股是標準普爾500指數牛市的第二大貢獻者，自2009年以來占該指數回報率的15%。幾乎所有金融類股的回報都來自利潤增長，而非估值擴張。

　　能源板塊是唯一一個每股收益水平實際下降的板塊（-35%）。每股收益下降的部分原因是WTI油價的高起點。在截至2009年3月的12個月里，油價平均為每桶92美元。而在過去的一年，WTI原油的平均價格為每桶63美元?？偟膩碚f，在過去的十年中，能源行業僅占指數回報率的3%，與材料和公用事業板塊的貢獻相當。

　　在公司層面，僅10只股票就占10年期標普500指數回報率的近25%。

　　蘋果股價在過去10年的年化總回報率為32%，僅憑一力就占據了標普500指數總回報率的20個百分點。在iPhone的推動下，蘋果的銷售額在過去10年里以23%的年率飆升，每股收益也以32%的年率飆升。隨著利潤和利潤的大幅增長，遠期市盈率從15.2倍下滑至14.3倍幾乎無關緊要。

　　微軟的情況正好相反。過去10年，微軟的年化總回報率為25%，是自2009年以來對標普500指數回報率的第二大貢獻，占該指數回報率的17個百分點。在過去的十年里，雖然微軟的銷售額和每股收益的年化增長率分別僅為7%和9%，但遠期市盈率從8.0倍擴大到了23.0倍。

　　此外，亞馬遜（39%的年化總回報率和占標普500指數回報率9個百分點）、摩根大通（23%和7個百分點）和強生（15%和7個百分點）躋身前五名。

　　盡管過去10年利潤增長了令人印象深刻的140%，但標普500指數的總遠期市盈率也從10倍升至16倍（+58%），與歷史同期相比排名第74位。然而，正如高盛所指出的，當前牛市的一個顯著特征是債券收益率非常低。目前，標準普爾500指數與10年期美國國債收益率之間的息差為350個基點，而40年來的平均水平為250個基點。

　　長牛老矣？

　　此外，高盛預測，標普500指數成份股“近期內的回報率將較為溫和”，并建議投資者關注相對價值和特殊機會。耐心的美聯儲不太可能在今年剩余時間收緊基金利率，這對股市估值的正面影響將抵消標普500指數成份股每股盈利預期衰退的負面影響。

　　因此，高盛預計標普500指數將在年中收于2750點，然而，到2019年底標普500指數將上漲9%，至3000點，但高盛也承認，工資上漲和其他投入成本帶來的壓力越來越大，將對利潤率構成壓力，使其不太可能從目前的歷史高位進一步擴張。因此，每股收益的增長將完全由營收推動。

　　最后，今年2月，標普500指數在相當短的時間內持續走高，標普500指數10年來的回報率突破了350%，而根據New Davis Research的數據，這一門檻只被突破過三次：1952年12月、1987年2月和1997年10月。就像當前的周期一樣，這些例子都是在市場崩盤之后發生的，而且都是在長期的上漲趨勢中發生的。

　　那么，當前的老年牛市即將結束嗎？至少有一項指標顯示，股市可能還有更多的上漲空間——在最初突破這一關口后，股市繼續上漲，標準普爾500指數在遭遇熊市前平均上漲58%。

　　然而，現在和之前的牛市有一個主要區別：這次的不同之處在于緊張的經濟背景，過去10年，美國GDP的平均增長率僅為1.8%，而上世紀50年代為4.3%，90年代為3.2%。

　　另外預計2019年美國GDP將大幅下降，如果最近的財政刺激措施成為一股逆風，2020年的降幅將更大。問題在于，美聯儲能否像過去10年那樣，盡其所能，再推出一些刺激措施，將當前創紀錄的長牛再茍延殘喘幾個季度。（張寧）

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