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文?張超（金麒麟分析師）方曉明

近一周行情

國防軍工（申萬）指數（-0.78%），行業（申萬）排名（30/31）；

上證綜指（1.21%），深證成指（1.15%），創業板指（0.09%）；

漲幅前五：麒麟信安(+15.78%)、烽火電子(+10.87%)、中國軟件(+10.44%)、奧普光電(+10.01%)、捷強裝備 (+7.76%)、

跌幅前五：日發精機(-18.66%)、昆船智能(-15.62%)、中船科技(-12.99%)、華秦科技(-10.43%)、中國重工（維權）(-9.64%)。

9月16日，億航智能EH216-S無人駕駛電動垂直起降航空器獲得巴西國家民航局頒發的試驗飛行許可（金麒麟分析師）證書。

9月17日、18日，黎巴嫩多地相繼發生尋呼機和對講機爆炸事件已造成重大傷亡。

9月18日，，第12屆非洲航空航天與防務展在南非行政首都比勒陀利亞的沃特克魯夫空軍基地開幕。中航技以“SMART AFRICA”為主題，攜29款飛機、直升機、武器和系統真機及模型參展。室內外展臺面積共605平方米，在中國展商中位列第一。

9月19日，中國船舶公告，擬以向中國重工全體換股股東發行A股股票的方式換股吸收合并中國重工。

9月19日，長征三號乙運載火箭攜手遠征一號上面級點火起飛，隨后成功將第59顆、60顆北斗導航衛星順利送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

9月19日，隨著滿載乘客的CZ3539航班從廣州白云國際機場騰空而起，中國南方航空編號為B-919J的首架C919飛機正式邁入商業運營新階段。中國三大航空公司全部開啟國產大飛機的商業運營。

當地時間19日，俄羅斯總統普京在圣彼得堡就發展特種無人機主持召開軍事工業委員會會議。普京在會上表示，在特別軍事行動背景下，軍隊急需的武器裝備產量成倍增長。2023年俄軍共接收14萬架各類型無人機，預計俄軍今年接收的無人機數量將是去年的10倍，即140萬架。

9月20日，工業和信息化部組織編制了《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》，指南中提到，在重點領域方面，針對工業軟件領域、工業網絡設備給出具體的更新目標。工業軟件領域，設備更新目標要求，到2027年，完成約200萬套工業軟件和80萬臺套工業操作系統更新換代任務。

9月20日，燕東微公告，公司擬向不超過347位激勵對象授予3,590.00萬股限制性股票，占本計劃草案公告時公司股本總額119,910.41萬股的2.99%；并設置研發費用占營業收入比例、專利申請數、營業收入增長率、EOE等業績考核目標。

9月20日，海蘭信公告，公司擬向21位激勵對象授予208.93萬股限制性股票，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額72,332.91萬股的0.29%，并設置營業收入、凈利潤等業績考核目標。

9月20日，快舟一號甲固體運載火箭在西昌衛星發射中心點火升空，以“一箭四星”方式將天啟星座29星、30星、31星、32星送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。該組衛星是低軌衛星物聯網通信衛星，是天啟星座的重要組成部分。

9月20日，長征二號丁運載火箭在太原衛星發射中心一飛沖天，隨后以“一箭六星”的方式將吉林一號寬幅02B01～06星送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

9月20日，天宜上佳（維權）公告，公司控股子公司北京天仁道和新材料有限公司與北京星河動力裝備科技有限公司于2024年9月18日完成簽訂《戰略合作協議》，雙方擬就固體、液體運載火箭相關部段研發制造領域開展合作，結成深度戰略合作伙伴關系。

9月20日，睿創微納公告，國家監察委員會已解除對公司實際控制人、董事長馬宏先生的留置措施。

9月21日，蘇試試驗公告，公司擬使用不低于人民幣3,000萬元，不超過人民幣5,000萬元的自有資金，采取集中競價交易的方式以不超過15元/股的價格回購公司部分人民幣普通A股股票，全部用于實施員工持股計劃或股權激勵計劃，該議案無需提交公司股東大會審議。

報告摘要

核心觀點

本周，國防軍工（申萬）指數（-0.78%），行業（申萬）排名（30/31），同期上證綜指（+1.21%），深證成指（+1.15%），軍工行業表現大幅弱于市場。板塊內部而言，前期受中國船舶吸并中國重工事件的影響漲幅較大船舶相關個股，如昆船智能、中船科技、中船重工等均出現較大回調，其中中國船舶、中船重工、中船防務等在指數中權重較大，進而影響了整體行業表現。同時，受黎巴嫩多地相繼發生尋呼機和對講機爆炸事件催化，部分軍工通信、網安個股漲幅居前。

當前，整體行業進入業績信息真空期，結合中報情況，核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母凈利潤增速中位數降至-17.99%，軍工行業走出了近十年最差中報業績表現；市場或出現信心搖擺。另外，九月臨近季末，短期可能存在資金博弈，為行情表現增加了一些不確定性。

年初至今，軍工行業基本面及行情表現持續走低。具體表現為行業中報業績為近十年最差；板塊估值持續走低。市場對于行業關注度持續下降，成交額走低，機構配置比例下降。對于此前對行業基本面產生一定不利影響的稅收制度改革、降價、需求節奏階段性放緩等因素在市場中基本形成共識，基本面“利空落地”。

機會在懷疑中產生，在信心不足及市場迷茫中，仍舊可以看到積極的因素和主線。站在當前時點，我們不妨適度修復信心；而信心主要來源于四個方面。

一是過去一段時間，軍工行業自身也在進行自我調整與重塑，去適應下游需求的變化。行業內企業尋找新的賽道和產業增量、力爭軍民并進發展、內需外貿齊飛的局面。同時，在本輪的供應需求調整中，行業迎來新一輪產業鏈整合，企業在調整中通過并購重組等多種形式，謀求做大做強，提升自身競爭力和抗風險能力。

二是國內新需求放量，同時積極尋求出海。盡管核心軍工股業績表現不佳，軍工主流賽道受影響較大。但今年以來以商業航天、低空經濟、民機為代表的大軍工賽道逐步發力。

商業航天領域，國際國內均以訂單、融資等形式投入大量資金，希望取得先發優勢、搶占太空話語權。9月18日，NASA公告直覺機器公司拿到“近空間網絡”（Near Space Network）的合同。作為一項固定價格、多項獎勵、無限交付/無限數量的合同，服務期限從今年10月1日開始，持續到2029年9月30日，另外還有延長五年的選項。NASA表示，這份合同的最大潛在價值為48.2億美元。近日，加拿大知名衛星運營商Telesat宣布，已與加拿大政府和魁北克政府完成了一筆融資協議，為其Telesat的“光速”（Lightspeed）近地軌道（LEO）寬帶衛星星座項目贏得了25.4億美元（折合人民幣約為180.23億元）的融資。從國內發展情況來看，今年以來，商業航天發射頻次及在軌衛星數量快速提升，“千帆星座”計劃即“G60星鏈”啟動首批組網衛星發射。

低空經濟則屢次受到國家頂層重點關注，從政策、資金、場景等全方位支持，或成為2024年大投資邏輯。9月20日，海南省發布低空經濟三年行動方案，低空經濟政策走深走實，更為細化。從應用層面來看，行業標準持續落地，適航取證捷報頻傳，載人試飛穩步推進；從訂單層面來看，各地招標規劃有望推動訂單上量。

同時，面對錯綜復雜的外部環境，全球軍貿格局發生了較為深刻的變化，軍工相關企業積極布局軍貿和出海，打造新增長點。

三是新戰爭形態下，對于無人機等新域新質作戰力量、武器裝備自主可控需求只增不減。戰爭形態經歷了從冷兵器戰爭、熱兵器戰爭、機械化戰爭到信息化戰爭的若干次演變，近年來在以俄烏、亞阿、巴以等為代表的沖突，其戰爭中戰爭形態已經較此前發生了不小的變化，而戰爭形態的演變必然將導致武器裝備需求側的革新。

近期俄羅斯總統普京就發展特種無人機主持召開軍事工業委員會會議，表明預計俄軍今年接收的無人機數量將是去年的10倍，約140萬架。普京指出，無人機系統的產品線正在擴大，無人艇和機器人多功能平臺正在被創建，大部分產品被應用于前線部隊。普京還要求，不斷增加無人裝備的產量，改善其性能，引入人工智能技術，以更好地滿足軍隊的需求。

無人裝備作為新質重要作戰平臺和傳統武器裝備的有益補充，正在從過去戰場配屬角色加速向戰場主戰角色轉變。無人裝備具有功能急劇拓展、智能化水平快速提升；能力顯著增強，并有利于形成一定的非對稱優勢；體系貢獻率較高，大幅提升裝備體系作戰效能；效費比高等特點。同時無人裝備技術往往與反無人機技術同步發展，無人裝備面臨的戰場環境也愈加復雜。

近年來，世界各國軍隊無人裝備發展方興未艾，并越來越多地用于實戰，創造了諸多經典戰例。特別是近年來世界范圍內爆發的局部戰爭和武裝沖突中，無人作戰裝備實戰運用戰果顯著，顯現出一些嶄新特點，引起各國軍隊的重視。

同時，在武器裝備層面，信息安全、網絡安全、自主可控始終是核心主題之一。9月17日、18日黎巴嫩多地相繼發生尋呼機和對講機爆炸事件，再次引發市場對國產替代的關注。

四是對于國防建設而言，節點和決心并未發生變化。二十屆三中全會后披露的《第二十屆中央委員會第三次全體會議公報》中，提及“有力推進國防和軍隊建設”、“持續深化國防和軍隊改革”、“國防和軍隊現代化是中國式現代化的重要組成部分”、“深入實施改革強軍戰略，為如期實現建軍一百年奮斗目標、基本實現國防和軍隊現代化提供有力保障”、“深化聯合作戰體系改革”等表述。“十四五”計劃已進入最后攻堅階段，2027建設目標亦迫在眉睫，即使節奏出現一些調整，但最終目標仍舊清晰。

千淘萬漉雖辛苦、吹盡狂沙始見金。站在當前時點，不妨保持一些定力，靜待行業柳暗花明。

軍工行業依然處于景氣大周期，當前是大周期中的小周期；
“十四五”進入攻堅階段，當前或將成為階段性低點；
關注無人裝備、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；
關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；
關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰斗機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中復神鷹等。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衛通（高軌衛星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衛星遙感應用）。

船舶產業鏈：

中國船舶、中國重工。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍工材料：

光威復材、中復神鷹（碳纖維復合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高溫合金）；西部超導、寶鈦股份（鈦合金）；鉑力特（增材制造）；華秦科技（隱身材料）。

報告正文

一、基本面利空落地，靜待柳暗花明

截至2024年8月31日，軍工板塊2024年中報已披露完畢，在233家軍工板塊上市公司中，78家公司2024年中報歸母凈利潤同比實現增長，155家公司2024年中報歸母凈利潤同比下降。軍工行業已步入小周期一年有余，人事調整持續、需求節奏不明朗、軍品降價壓力不減，多重壓力直接導致了核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母凈利潤增速中位數降至-17.99%，軍工行業走出了近十年最差中報業績表現。

“飛雪迎春到”，極寒之后或離柳暗花明不遠。全行業中期視角來看，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一，這或許是十年“最差”中報后“最好”的消息。

我們分別通過對75家軍品業務占比相對較高，且財務數據具有可比性的軍工上市公司、以及對不同企業屬性（軍工央企，其他國企以及民參軍企業）、細分領域（航空、航天、船舶、材料、電子）分類進行統計，可以得到幾個重要表現，包括：

①? 2024年上半年軍工企業收入、歸母凈利潤增速中位數出現負增長。對核心軍工股進行統計，2024年上半年收入同比增速中位數由2023年上半年的4.75%下降至-6.59%、凈利潤增速中位數由13.28%下降至-17.99%；

②? 民參軍企業業績及盈利能力承壓更為明顯。民參軍企業盈利能力以及訂單持續性的隱憂進一步凸顯，2024年上半年民參軍企業收入同比增速中位數0.47%雖較軍工央企、地方國企表現更佳，但歸母凈利潤增速中位數為-32.72%，降速顯著高于軍工央企與地方國企。同時，2024年上半年民參軍企業的凈利率中位數已降至4.67%，較2023年中報減半。我們認為，在行業小周期下民參軍企業面臨的問題主要有三點，具體來看：

1、政策及法律法規風險：2024年已有7家民參軍上市公司高管被留置，同時，相關監管追溯也導致了許多民參軍企業招投標不合規的問題進行了暴露，已有多家民參軍上市公司公告被暫停參加軍隊采購活動；

2、新“國九條”持續加大金融監管力度，民參軍企業面臨優勝劣汰：在新“國九條”政策指導下，民參軍企業上市進度將有所減緩，與軍工央企、地方國企等國有背景企業不同，民參軍企業融資難度大、成本高、股東資金退出壓力大，對上市融資的依賴性相對更高。同時業績不達標、存在控股股東占用公司資金以及控制權無序爭奪等情況的民參軍企業將面臨退市，以分紅為例，我們以2023年之前上市的民參軍企業為基準，對其2023年和2022年分紅情況、歸母凈利潤、營業收入、研發費用等數據進行統計，主板、科創板及創業板上市的民參軍企業分別有10家、8家及10家分紅情況暫時尚未達到要求，占民參軍上市公司數量的22.95%。民參軍企業大多規模相對較小，其中業績波動性較大、盈利能力較弱、分紅能力較差的企業將面臨較大的生存壓力；

3、軍品價格波動對民參軍企業短期造成影響：民參軍多為配套企業，處于產業鏈中上游，議價能力較弱，軍品降價壓力下的訂單波動導致民參軍企業出現短期增速下降，有企業甚至出現因產品暫定價與審核價格的價差調減導致營業收入為負的情況。

同時，我們根據具有數據可比性的核心軍工上市公司年報的資產負債表統計，得到幾個重要表現：

①? 預收款項與合同負債出現負增長（-11.08%），顯示短期需求不足；

② 存貨增速（+5.76%）和應收賬款及票據增速（+2.54%）明顯高于收入增速（-6.59%），行業兩金壓力增大；

同時，我們針對各細分領域軍工上市公司進行了財務數據分析，得到幾個重要表現：

①? 行業分化進一步加劇。與2023年中軍工行業各領域多數呈上漲態勢（9個子領域中7個歸母凈利潤同比增長）不同的是，2024年中報軍工行業各領域的營收（6個子領域同比下降、3個上漲）、盈利能力（歸母凈利潤7個子領域同比下降、2個上漲，全部為受民船行業驅動的船舶子領域，軍品比重較高的板塊普降）出現進一步分化。我們認為，這是行業發展成熟的必然表現；

②? 受益景氣大周期影響，船舶領域逆勢增長。在軍工行業迎來“小周期”以來，船舶行業受益民船景氣大周期影響，營業收入、盈利水平持續好轉，成為唯一營收、歸母凈利潤增速逆勢增長的軍工子領域，其中船舶下游上市公司歸母凈利潤增速中位數達到155.31%；

二、軍工行業謀求調整與重塑

（一）新形勢下，企業適應變化并尋求積極的調整

需求放緩、更為市場化的競爭、階段性去庫存、產能釋放、新技術要求提升，這是當前行業面臨的主要壓力。而同時全球范圍、大部分行業當前面對著如此事實：全球化迎來下半場，區域化、本土化在加強，全球軍貿市場和供應鏈在發生深刻的變化。

在新變化、新形勢下，對軍工企業提升了更高的要求。隨之而來，生產關系的組織也將呈現新的變化。如：

①? 競爭格局重塑，軍方對生產商的選擇和定位，主機廠“鏈長單位”對供應商的選擇和定位發生變化；

②? 全行業自主可控和國產替代要求之下，創新能力就顯得尤為重要，全行業的研發投入強度也將不斷加大；

③? 數字化轉型，隨著云計算、大數據、物聯網、移動互聯網、人工智能為代表的新一代數字技術的突破、成熟和產業應用，軍工行業的數字化智能化是大勢所趨。

對于軍工央國企而言，在聚焦服務國家戰略、強化國防建設的同時，將充分發揮科技創新、產業控制、安全支撐作用，促進科技成果轉化，持續拓展大軍工市場，服務各類主體。在國企改革方面，央國企經營指標和考核目標的不斷優化，有望進一步實現質的穩步提升和量的合理增長；軍工央國企有望進一步聚焦主業，積極布局戰略性新興產業，實現國有資本的優化布局和產業升級；通過科研院所改制、混改、資產重組、收并購、IPO等多種資本運作方式，軍工央國企的資產證券化水平不斷提升，助力實現國有資產的保值增值；軍工央國企有望持續推進科改、雙百等專項行動工程，合理實施股權激勵，激發創新活力，促進業績持續增長。

對于民參軍企業來說，“活下去”，或者說“更好的活下去”是其永恒的命題。在軍工產業鏈中，軍工央企占據著核心領域，民參軍企業主要為其提供配套業務，由于軍品配套門檻高、層級多、產品需求多元化，但數量較少，因此在某些產業鏈環節派生了一大批配套企業，相關賽道的擁擠度增加，行業呈現小而散的局面。隨著行業成熟度的提升、軍工供應鏈的重塑，行業的規模效應開始體現，逐步迎來了產業內部的整合，開始出現“大魚吃小魚”的現象。尤其是在2023年需求、訂單波動的情況下，一些規模較小的民參軍配套企業面臨很大的生存壓力，軍工產業鏈正逐步迎來整合潮，加速行業內優勝劣汰，并推動著整體效率的提升。

生存的關鍵是找準定位。民參軍企業需明確自身定位，聚焦主業，切忌盲目的擴大業務范圍尋求短期的快速增長或市場空間，要提高站位，重點解決產業鏈存在的難點和痛點，才可長久發展。

民參軍企業要想活得好，要成為：

（1）產業鏈關鍵環節的合格、穩定配套商，聚焦主業，在子領域做大做強；

（2）新興、前沿技術的創新者，重點解決行業內的“短卡控”問題；

（3）行業降本增效的急先鋒，通過市場化機制，降低成本，助力提高軍費效率。

（二）軍工行業通過并購進行產業重塑

2015年—2017年，軍工領域發生的并購頻頻，并購規模快速提升，軍工行業迎來第一次并購浪潮，其發生的主要背景包括：

①? 國家政策大力支持軍民結合發展，軍工行業在資本市場關注度迅速提升，再加上當時成飛集成重大資產重組方案的推出，助推了市場熱情；

②? 此階段注冊制尚未放開，軍工企業、特別是民參軍企業實現獨立上市審核周期較長、難度偏大，且2012年IPO按下了暫停鍵，并購重組成為軍工企業資產證券化的重點考慮路徑；

③? 2014年后A股迎來牛市，上市公司存在拓展主業、提升業績、市值管理等諸多訴求，紛紛將并購目標聚焦與軍工等熱點賽道。

軍工行業2015年—2017年并購潮中，擁有軍工相關業務的上市規模數量快速增加，上市公司也往往通過并購、短期內迎來估值的大幅提升。軍工一級市場投資熱情也隨之上升，軍工產業并購基金活躍。

我們認為，2024年后，軍工行業將再次迎來并購潮。主要原因有：

①? 軍工產業發展階段自身要求：軍工行業經過過去幾年的高速發展，產業成熟度已大幅提升，產業自身發展階段產生了重組整合的要求；

②? IPO階段性放緩：2023年，IPO節奏出現階段性放緩，企業上市所需時間隨之拉長，眾多企業將并購作為資產證券化的可選路徑之一；

③? 軍工上市公司做大做強做優和市值管理要求：上市公司對于新業務、新增長點以及市值管理需求增加；

④? 軍工股權投資機構集中退出需求：2019年后軍工股權投資高度活躍，時至今日軍工股權投資機構集中面臨退出需求，并購成為其實現項目退出的重要選項。

1. 軍工行業上市公司并購情況

我們統計了2015年至2023年軍工上市企業并購情況，軍工行業并購事件共計148起，其中混合并購58起，占比39%；橫向并購43起，占比29%；縱向并購32起，占比22%；資產注入（軍工央企上市公司）15起，占比10%。并購金額885.46億元，主要集中在資產注入（523.5億元，59%）及混合并購（194.4億元，22%）。

從數量上看，2015年—2016年，以橫向并購和縱向并購為主，上市企業通過橫向并購，進一步擴展軍品業務品類，拓寬軍品業務布局；通過縱向并購實現了產業鏈的延伸，提升企業綜合競爭力。非軍工上市企業開始將目光集中在軍工業務上，借助混合并購實現軍品業務布局。

2020年并購事件減少，一方面緣于隨軍工企業規模迅速提升，不少企業通過自主成長達到上市標準；另一方面緣于科創板開板、注冊制開放降低了公司上市門檻，上市速度進一步加快。軍工企業擁有更多資產證券化的選擇，被并購意愿降低，更傾向于通過企業發展，實現獨立上市。

2021年至2023年，軍工行業迎來了較為快速的發展時期，軍工上市公司緊跟產業發展機遇，規模效益上臺階；同時，積極借力資本市場，謀求產業整合，提升配套層級，產業鏈橫向、縱向并購再次增多。并購交易多發生于行業內部，軍工上市企業并購軍工非上市企業。

從并購方式看，2017年—2019年，混合并購占據主導地位，隨著軍工板塊市場關注度提升，非軍工上市公司并購軍工企業更為頻繁，不少原有主業產業市場份額已經較高的企業，借助并購迅速切入軍工業務，以期趕上軍工行業高速增長。此外，在該階段，軍工央企下屬上市公司通過資產注入，實現了軍工業務上市、提升集團資產證券化率。

從并購金額看，軍工央企資產注入作為軍工資產證券化路徑，往往涉及金額較大。除此以外，混合并購由于并購購買方往往出于新拓展業務、新市場、新領域的需要，一般需要并購標的有一定的規模和效益，對應的并購金額也相對較大。沿著產業鏈縱向并購和橫向并購，由于并購雙方有共同的客戶、企業文化，整合難度較小，一方面因此并購標的規模和利潤可以偏小，并購購買方更看重產業鏈的互補和補充；另一方面并購購買方往往有談判權。綜合表現為橫向及縱向并購次數較多，但并購金額規模相對較小。

從企業屬性來看，民參軍企業是并購買方的主要構成，根據2015年到2023年，74%的并購購買方為民參軍企業，11%為其他國企，15%為軍工央企。但與之對應的，從并購金額來看，民參軍企業規模要小于央企，僅占比36%，軍工央企占比58%。

2、當前軍工行業并購動機

當前軍工產業面臨著兩大需求：降本增效和產業升級。新形勢之下，對軍工行業的生產力提出了新的要求，隨之而來，生產關系的組織也將呈現新的變化。如：

①? 競爭格局重塑，軍方對生產商的選擇和定位，主機廠“鏈長單位”對供應商的選擇和定位，對配套企業安全、穩定、成本、效率等綜合考慮，更加重視供應鏈管理，盡量減少單一供應商或少數供應商依賴。由此，部分成熟領域競爭或將競爭更為激烈。

②? 全行業國產替代要求之下，創新能力就顯得尤為重要，全行業的研發投入強度也將不斷加大。

對于為數眾多的配套企業，也將迎來新的機遇和調整。實際上，我們已經能看到，很多軍工企業已經在進行著適應性、戰略性的主動調整。并購是其中實現戰略調整的重要手段之一。

對于軍工行業上市公司而言，并購原因、目標及各主體之間的協調關系如下所示：

此外，從政策層面看，2023年8月27日，證監會網站發布《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，階段性收緊IPO節奏；同時，上市條件發生一定的調整，對規模、研發等要求進一步提升，單一產品、單一用戶、單一領域依賴的企業，或被質疑自主研發能力、未來成長空間，導致上市闖關失敗等。

2023年以來，監管政策積極鼓勵優質上市企業通過并購重組發展壯大，為社會經濟發展創造更多價值，對并購重組板塊釋放出積極信號。并購重組市場化改革持續深入推進，政策利好頻出，提高了上市公司并購重組的自主性和便利度。可以預見，在未來較長的一段時間內，并購重組也將成為軍工企業資源整合，實現產業結構調整和產業轉型的重要策略。

3、軍工行業并購趨勢與特點

根據前文分析，我們預計2024年軍工行業有望迎來新一輪并購潮，且呈現如下幾個特點：

①? 軍工領域2024年—2025年的并購將較2023年更為密集，同時與上一輪并購潮相比，軍工行業并購將更為理性，并購有望更多的發生在軍工行業內部。

②? 成熟領域或穩定配套領域產業集聚度或將提升，部分具備一定規模的企業在同行業內縱向并購，通過大魚吃小魚的形式，提升市占率、盈利能力及競爭力，相關領域產業集聚度提升。

③? 同時，在細分產業鏈某一環節保持較高市占率的企業，將積極抓住原來壟斷領域出現的競爭機會，向著產業鏈橫向縱向拓展延伸增強自身抗風險能力。

④? 軍工行業對技術需求持續提升，尤其是信息、材料等在與軍工行業的融合發展或成為未來一段時間行業發展的重點。此類企業較大比例處于科技成果轉化初期或者產業化早期，其價值更易獲得同行業上市公司認可，上市公司也可借收購實現技術的快速布局。未來兩年，軍工上市公司關于早期擁有核心技術的企業或團隊并購或將更為頻繁。

并購作為產業鏈延伸及實現戰略布局的較好的手段，且一旦成功，能將企業發展推向一個新階段。但對于企業而言，并購是長期且復雜的系統性工程，在并購的前、中、后期都需要小心的運營和管理，即便如此，并購仍舊需要提示一些潛在的風險和注意點：

①? 盲目并購或為上市公司帶來一定的負擔，甚至帶來較大的潛在風險。公司并購前期，購買方需對標的進行全面，客觀且理性的判斷，盡量避免過高的溢價帶來大規模商譽。

②? 并購雙方團隊的融合以及對標的企業的發展需充分溝通且達成一致，避免僅從股權上形成關系，但管理上分割進而影響并購雙方未來的整合。

在確認對標的完全熟悉且具備管理能力強，并購標的原有團隊應有一定的短中期激勵和約束機制，保障并購前后可持續發展。

三、本周市場數據

（一）估值分位

截至2024年9月20日，國防軍工（申萬）指數PE為46.89倍，處于2014年來的3.08%分位。

（二）北上資金變化

本周，軍工行業陸股通占自由流通市值比例為2.00%，較9月13日環比減少0.01個百分點。

（三）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為494.90億元（-9.42%），占中證全指成交額比例為3.00%（+0.85pcts），主要軍工ETF基金份額環比上周增加0.64%。

（四）融資余額變化

截至2024年9月19日，軍工行業的融資余額合計689.24億元，比上周環比下降0.95%，占兩市融資余額比例為5.05%。

四：軍工三大賽道投資全景圖

根據我們對軍工周期性的研究，我們判斷，“十四五”軍工行業收入增速有望呈現出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新進入上行通道。

但不容忽視的是，“十四五”以來，軍工行業各細分賽道的發展邏輯差異愈發明顯，200余家公司基本面或將持續分化，在此之下，軍工板塊整體雖然有望再次迎來上漲，但受到各細分賽道的發展邏輯及節奏的差異，各細分板塊的走勢分化仍將持續。

我們將軍工行業分為3大賽道、23個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業十問十答＆2024年投資策略《飛雪迎春到》）進行分析討論，并分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

① 軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，這些領域一般具有市場規模相對較大，下游客戶已軍用領域為主，且發展相對更為成熟的特點，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

② 大軍工賽道：主要包含以軍貿、民機、低空經濟、航天發射、衛星制造、衛星通信、衛星導航、衛星遙感、民船以及信創等十個“大軍工”產業細分領域。所謂“大軍工”，是指當前軍工行業的范疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③ 新域新質賽道：主要包含以無人裝備、衛星互聯網、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及云技術等新戰爭形態下，以“智能化、體系化、信息化”為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處于早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在“十四五”末，乃至“十五五”時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖14?軍工主賽道投資全景圖