?近期美元流動(dòng)性創(chuàng)出新高，可以體現(xiàn)在兩個(gè)層面：1）美聯(lián)儲(chǔ)用于吸收市場(chǎng)過多流動(dòng)性的逆回購操作（reverse repo）操作持續(xù)創(chuàng)出新高，上周四單天隔夜逆回購便高達(dá)4835億美元的歷史記錄，盡管最終執(zhí)行成交利率為零（5月全月規(guī)模5.15萬億美元，4月全月1.45萬億美元）。2）衡量全球美元流動(dòng)性的歐元日元和英鎊與美元的3個(gè)月交叉互換也都基本創(chuàng)下2015年以來的新低。

　　美聯(lián)儲(chǔ)自2013年推出隔夜逆回購操作并將其利率作為利率走廊下限，上限為超額準(zhǔn)備金率

　　美聯(lián)儲(chǔ)近期逆回購使用規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄新高，5月27日當(dāng)日逆回購規(guī)模達(dá)4853億美元

　　衡量全球美元流動(dòng)性的歐元日元和英鎊與美元的3個(gè)月交叉互換也都基本創(chuàng)下2015年以來的新低

　　這一充裕的美元流動(dòng)性，可以部分解釋近期美債利率（特別是短端利率）以及美元指數(shù)的相對(duì)弱勢(shì)（當(dāng)然美元的弱勢(shì)也與近期歐美之間疫情和疫苗剪刀差再度逆轉(zhuǎn)并持續(xù)收斂有關(guān)）、甚至美股市場(chǎng)的韌性，也同時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否需要提前采取措施減少過度充裕流動(dòng)性的討論。

　　這一充裕的美元流動(dòng)性，可以部分解釋近期美債利率（特別是短端利率）的下降

　　對(duì)于美元而言，除了充裕的流動(dòng)性外，近期弱勢(shì)也與近期歐美之間疫情和疫苗剪刀差再度逆轉(zhuǎn)有關(guān)

　　?這一充裕的流動(dòng)性從何而來？簡言之，新一輪財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)放是直接源頭。近期美元流動(dòng)性異常充裕的源頭是3月下旬正式開始實(shí)施的新一輪1.9萬億美元財(cái)政刺激。在這一背景下，美國財(cái)政部的現(xiàn)金賬戶（TGA，Treasury General Account）從3月初的1.36萬億驟降至最新的8125億美元，減少近5500億美元。財(cái)政直接一次性救助和失業(yè)補(bǔ)貼的發(fā)放除了刺激3~4月消費(fèi)需求外，也形成了相當(dāng)一部分儲(chǔ)蓄（3月儲(chǔ)蓄率一度高達(dá)27.7%，4月依然有14.9%）。

　　財(cái)政補(bǔ)貼帶來的超額儲(chǔ)蓄形成了剩余流動(dòng)性，一部分進(jìn)入如貨幣市場(chǎng)基金等金融機(jī)構(gòu)（3月下旬貨幣市場(chǎng)基金資金流入激增），而這些機(jī)構(gòu)又通過美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購操作短暫的回到美聯(lián)儲(chǔ)的手中。其之所以在成交利率為零的情況下依然這么做，主要是由于在短期融資利率已降至幾乎為零的時(shí)候，包括銀行和貨幣市場(chǎng)基金在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)很難為其大量的現(xiàn)金找到理想歸宿。但這些都反映了當(dāng)前流動(dòng)性的異常充裕。

　　美國財(cái)政部的現(xiàn)金賬戶從3月上旬的1.36萬億驟降至最新的8125億美元，減少近5500億美元

　　美國整體消費(fèi)數(shù)據(jù)已超疫情前水平。低收入群體消費(fèi)超過23%，中等收入超過16%，高等收入超過13%

　　3月儲(chǔ)蓄率一度高達(dá)27.7%，4月依然有14.9%

　　財(cái)政補(bǔ)貼帶來的超額儲(chǔ)蓄形成了剩余流動(dòng)性，一部分進(jìn)入如貨幣市場(chǎng)基金等金融機(jī)構(gòu)

　　?那么會(huì)不會(huì)持續(xù)？短期會(huì)，但也不能在目前趨勢(shì)上簡單線性外推。從流動(dòng)性的供給上，上一輪財(cái)政刺激的新增量高峰已經(jīng)過去（目前超過24個(gè)州已經(jīng)決定提前停止原定于到9月初的失業(yè)補(bǔ)貼），不過由于2019年8月暫停的債務(wù)上限將于今年7月底再度生效，這也有可能對(duì)財(cái)政部可持有的現(xiàn)金水平同樣形成約束，進(jìn)而或迫使財(cái)政部繼續(xù)減少其持有的現(xiàn)金。如果假設(shè)回到2019年中所有水平的話，還有大概4000億美元左右的空間；從需求端，更多州開放帶來的消費(fèi)需求有可能會(huì)消耗一部分儲(chǔ)蓄。

　　因此，綜合而言，只要美聯(lián)儲(chǔ)不意外在近期決定縮減QE，我們認(rèn)為短期內(nèi)當(dāng)前相對(duì)充裕的流動(dòng)性狀況依然會(huì)延續(xù)一陣時(shí)間，但給定開放進(jìn)展和刺激高峰的過去，簡單線性外推會(huì)繼續(xù)環(huán)比擴(kuò)大在我們看來也同樣不恰當(dāng)。

　　2019年8月暫停的債務(wù)上限將于今年7月底再度生效

　　未來主要財(cái)政和預(yù)算政策時(shí)間節(jié)點(diǎn)

　　除夏威夷州外美國絕大多數(shù)州已經(jīng)開放或有開放計(jì)劃

　　?對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響與啟示。1）美元：雖然不是決定匯率走勢(shì)的唯一且核心因素，但從供需結(jié)構(gòu)角度考量，供給短期的激增必然會(huì)對(duì)匯率價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向壓力，疊加近期歐美疫情和疫苗剪刀差的縮窄，都是美元指數(shù)短期偏弱的主要原因。我們注意到，除了一些危機(jī)時(shí)刻，全球的美元流動(dòng)性與美元指數(shù)的走勢(shì)有較好的相關(guān)性。但我們依然認(rèn)為，不能將這一短期變量影響下的趨勢(shì)做簡單的線性外推。

　　2）美債利率：流動(dòng)性的充裕會(huì)加大對(duì)其他資產(chǎn)的需求，比如短端美國國債甚至長端國債，進(jìn)而壓低利率水平。不過由于長端國債同時(shí)還受到增長和通脹預(yù)期影響，因此其變化不會(huì)如短端利率那么顯著。

　　3）美股市場(chǎng)：形成一定的流動(dòng)性支撐，近期我們注意到流入美股市場(chǎng)的資金仍在繼續(xù)且加速。

　　4）其他市場(chǎng)資產(chǎn)：美元流動(dòng)性的外溢也可能會(huì)出現(xiàn)，特別是增長或者回報(bào)吸引力較好的市場(chǎng)，例如近期的人民幣大幅升值，北向資金創(chuàng)紀(jì)錄的流入，都可能與此有一定關(guān)系。

　　美元流動(dòng)性的外溢也可能會(huì)出現(xiàn)，特別是那么增長或者回報(bào)吸引力較好的市場(chǎng)，例如近期北向資金創(chuàng)紀(jì)錄的流入

　　?對(duì)政策的影響？當(dāng)前異常充裕的流動(dòng)性主要源頭為新一輪財(cái)政刺激，如果再疊加通脹繼續(xù)大幅超預(yù)期，那么的確會(huì)對(duì)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)既然進(jìn)行資產(chǎn)購買形成壓力。因此，在下一次FOMC會(huì)議（6月15~16日）之前公布的5月CPI就尤為關(guān)鍵。我們測(cè)算，如果年內(nèi)月平均環(huán)比不超過0.2%的話，那么同比高點(diǎn)就將在5月出現(xiàn)，這樣的話，美聯(lián)儲(chǔ)依然可以維持相對(duì)耐心的退出節(jié)奏（如我們測(cè)算的四季度）。

　　此外，給定當(dāng)前充裕的流動(dòng)性和過低的資金利率水平，市場(chǎng)預(yù)期在接下來的FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)不排除做出技術(shù)性的上浮上調(diào)其作為利率走廊上沿的超額準(zhǔn)備金率（IOER，當(dāng)前0.1%）和下沿的隔夜逆回購利率（RPR，當(dāng)前為0%）以吸收更多剩余流動(dòng)性并防止資金利率過低，從而相對(duì)減輕票據(jù)和回購市場(chǎng)資金成本壓力。

　　我們測(cè)算，如果年內(nèi)月平均環(huán)比不超過0.2%的話，那么美國CPI同比高點(diǎn)就將在5月出現(xiàn)

　　市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：大宗反彈、黃金超買、美股加速流入、核心PCE同比創(chuàng)1992年以來新高

　　?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；大宗反彈，利率回落。過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大宗>股>債，創(chuàng)業(yè)板、原油、滬深300、巴西股市、銅、天然氣領(lǐng)漲，歐美股市上漲，黃金走強(qiáng)；VIX領(lǐng)跌，日本國債、日元下跌。板塊層面，汽車與零部件、半導(dǎo)體、耐用消費(fèi)品領(lǐng)漲，公用事業(yè)、生物科技、家庭用品領(lǐng)跌。美元指數(shù)持平，人民幣大漲，利率小幅回落。

　　過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大宗>股>債，創(chuàng)業(yè)板、原油、滬深300、巴西股市、銅、天然氣領(lǐng)漲，歐美股市上漲，黃金走強(qiáng)；VIX領(lǐng)跌，日本國債、日元下跌

　　過去一周，汽車與零部件、半導(dǎo)體、耐用消費(fèi)品領(lǐng)漲，公用事業(yè)、生物科技、家庭用品領(lǐng)跌

　　過去一周，美股整體上漲，盈利上修是貢獻(xiàn)美股上漲的主要因素

　　過去一周，疫情受損多板塊相對(duì)跑贏，疫情受損少板塊相對(duì)跑輸

　　過去一周，10年美債利率微降至1.59%，其中實(shí)際利率回落，通脹預(yù)期基本保持不變

　　?情緒倉位：黃金超買，銅多頭驟降。過去一周，VIX指數(shù)持續(xù)回落，美股put/call比例回落明顯。黃金依然超買，美股市場(chǎng)空頭倉位繼續(xù)減少，銅多頭驟降。

　　過去一周，VIX指數(shù)持續(xù)回落

　　CBOE美股看空/看多期權(quán)比例（10天平均）過去一周回落明顯，目前略高于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差

　　過去一周，伴隨黃金的上漲，黃金RSI點(diǎn)位繼續(xù)攀升，當(dāng)前已嚴(yán)重超買

　　過去一周，銅期貨多頭倉位大幅減少

　　?資金流向：美股加速流入，貨幣基金流入激增。一周，債市持續(xù)流入，股市及貨幣市場(chǎng)基金加速流入，貨幣市場(chǎng)基金更為明顯；分市場(chǎng)看，美國及歐洲股市加速流入，新興市場(chǎng)和日本流入有所放緩。

　　過去一周，債市持續(xù)流入，股市及貨幣市場(chǎng)基金加速流入，貨幣市場(chǎng)基金更為明顯

　　?基本面與政策：美國4月核心PCE同比創(chuàng)1992年以來新高。4月美國核心PCE物價(jià)指數(shù)同比創(chuàng)1992年以來新高；此外，伴隨4月新屋價(jià)格的抬升，美國4月新建住房銷售環(huán)比較3月下跌5.9%且不及預(yù)期。盈利方面，當(dāng)前Factset統(tǒng)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS一致預(yù)期同比增長35.7%，持續(xù)上修。

　　美國4月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長3.6%，創(chuàng)2008年以來最快增速，耐用品及非耐用品最為明顯

　　伴隨4月新屋價(jià)格的抬升，美國4月新建住房銷售僅86.3萬戶，環(huán)比3月下跌5.9%

　　過去一周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總結(jié)

　　標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS一致預(yù)期同比增長35.7%，市場(chǎng)一致預(yù)期2022年同比增長11.9%

　　美股二季度盈利同比增速有望達(dá)到59.5%高點(diǎn)，但三季度環(huán)比仍有望繼續(xù)改善

　　?市場(chǎng)估值：估值均有所回落。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)27倍靜態(tài)P/E依然高于增長（5月Markit制造業(yè)PMI=61.5）和流動(dòng)性（10年美債利率1.59%）能夠支撐的合理水平（~26.5倍）。包括歐洲、日本、新興在內(nèi)的全球主要市場(chǎng)股市的估值水平雖然較前月有所回落，但仍處于歷史相對(duì)高位。

　　當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E達(dá)21.3倍，超過1990年以來均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差

　　當(dāng)前標(biāo)普500的27倍靜態(tài)P/E略高于增長和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平（~26.5倍）

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：郭建