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來源：虎視財研
原標題：中國中免的黑天鵝
作者|韋一嘯
編輯|覆紅雪
在A股形形色色的大白馬中，中國中免無疑是最拉風的明星之一。去年年初，這家公司股價最低65.78元，到今年年初，一度突破400元大關，6倍漲幅，嗨翻全場。
中國中免自2009年上市以來，通過內(nèi)生增長和外延并購，營收規(guī)模從60億增長到500億以上，扣非后凈利潤從3億出頭增長到近60億規(guī)模。
這樣的業(yè)績，確實很牛逼。
特別是近年來，它的牛逼之處，更是展現(xiàn)得淋漓盡致。2020年，在疫情嚴重的背景下，它的營收雖然只同比增長8.2%，但是扣非后凈利潤同比大增55.83%，2021年一季度更是勁爆，營收同比增長127.48%，扣非后凈利潤同比增速高達2460.32%！
這里面有去年收購海免公司51%股權帶來的影響，但是我們一定要注意到它的核心會計科目——銷售費用——對其業(yè)績的影響，及其背后的議價權戰(zhàn)爭。
一、租金戰(zhàn)爭
作為中國最大的免稅品運營商，中國中免的核心競爭力主要是手上幾張稀缺的免稅品經(jīng)營牌照，從明面上來講，它是一家零售商，但從本質(zhì)上來講，它就是一家靠吃稅差的公司，你也可以把它理解為一家稅務局。
中國中免的三大財務報表都非常簡單，單說利潤表，在成本端，除了采購免稅品的成本，它最大的支出是銷售費用，而其銷售費用的核心就是場地租金。
2018年到2020年，中國中免的銷售費用分別是116.01億、155.36億、88.47億，銷售費用率分別是24.68%、31.07%、16.82%。
我們可以很清楚的看到，中國中免的銷售費用率彈性很大，與2019年相比，2020年的銷售費用率幾乎下降了一半，從絕對值來看，減少了66.89億！這是中國中免2020年業(yè)績大增的核心驅(qū)動因素之一。
那么，它為啥在營收同比增長的情況下，銷售費用率能大幅下降？
這里面，其實就是一場租金戰(zhàn)爭，確切地說，是與另一家明星企業(yè)——上海機場——的租金戰(zhàn)爭。
免稅品運營本質(zhì)上是吃稅差，這個東西你不能到處亂開，大家知道，它一般是開在機場。機場這個東西，具有天然的壟斷性，核心樞紐機場本是搖錢樹，躺著收租。
上海機場坐擁浦東機場，基本上壟斷了上海的國際航班，原本就是一家躺著收租的公司，它最大的收入來源，就是這些免稅店，具體來說就是上海機場的持牌免稅運營商日上上海。
2015年到2017年，上海機場向日上上海收取的租金分別是14.6億元、16.94億元和25.55億元，占上海機場當年營收比重分別為23.30%、24.38%和31.69%。
免稅品這碗飯，本來是運營商和機場兩家吃，并且機場吃大頭。以17年為例，日上上海營收87.48億元，凈利潤6.32億元，交的租金卻高達25.55億，是其凈利潤的四倍以上。
日上上海的大股東原本是百瑞投資，2018年，中免集團收購了該公司51%股權，日上上海變成了中免的控股孫公司。
并購剛完成，2018年9月，這個日上上海就與上海機場簽訂了一個很有意思的協(xié)議，根據(jù)上海機場的公告，2019年至2025年，日上上海預計每年將向上海機場支付保底租金（銷售提成）35.25億至81.48億，7年合計410億。
這還只是保底金額，上不封頂。2019年，日上上海向上海機場支付的租金高達52.1億，占其當年營收的比例高達47.6%！
這個金額大大高出原本預計的金額。而這一年，日上上海的凈利潤一共還不到10億。要知道，與17年相比，它19年的營收幾乎翻了一倍，而凈利潤增長不到50%。
所以，上海機場很哈皮，日上上海很不哈皮。
哥倆一起玩耍，哥哥天天吃肉，弟弟天天啃骨頭，久而久之，弟弟心里肯定心生埋怨：為什么干活的總是我，而吃肉的總是你？
這時候的日上上海，也早已不是當年的呂下阿蒙了，它背靠中免集團，是其旗下的核心資產(chǎn)，博弈起來，當然更有底氣了。
2020年，隨著全球疫情爆發(fā)，浦東機場的國際航班銳減，客流量大跌，這時候，大家就要坐下來談談了。
2021年1月，上海機場發(fā)布了跟日上上海簽訂的補充協(xié)議公告，在這個協(xié)議里，上海機場和日上上海的地位完全顛倒過來了。
根據(jù)這個協(xié)議，只有當上海機場當月實際國際客流大于2019年月均實際國際客流的80%時，才能拿到保底提成，如果低于這個客流量，則按實際提成來結(jié)算。
也就是說，以前是最低保底，上不封頂，現(xiàn)在是最高保底，下不設底。
表現(xiàn)在財務業(yè)績上，2020年，上海機場當年向日上上海收取的租金只有11.56億，這個收入還不到2019年的四分之一。
很多人將上海機場業(yè)績暴跌歸咎于疫情，疫情確實是上海機場業(yè)績大跌的關鍵因素，但不是最主要的因素，上海機場業(yè)績暴跌的核心因素是在這場租金戰(zhàn)爭中失敗。
我們以日上上海的業(yè)績?yōu)槔?019年日上上海營收151.49億，營業(yè)利潤11.99億，2020年營收137.3億，營業(yè)利潤32.61億。在疫情影響下，2020年營收同比僅下降9.37%，但是由于在租金博弈中獲勝，它的營業(yè)利潤同比大增171.99%。
2021年一季度中國中免的業(yè)績大增，銷售費用大幅下降是核心驅(qū)動因素之一，我們看到，這個期間它的營收同比增長127.48%，但是銷售費用同比下降了差不多一半，2020年一季度是33.74億，2021年一季度是17.73億，銷售費用率從42.66%下降到9.77%。
所以，在與上海機場的租金博弈中取得勝利，絕對是中國中免近年來業(yè)績大增的核心因素之一。
在它們租金博弈的過程中，我們看到一個很有意思的現(xiàn)象，2018年，上海機場在租金博弈中獲勝，隨著而來的是股價一路高歌猛進，成為滬深兩市最拉風的白馬股之一，中國中免的股價則長期受到壓制；2020年，隨著租金博弈失敗和疫情雙重打擊，上海機場的股價一路暴跌，而中國中免在租金博弈取勝、海外疫情嚴重之下三亞市內(nèi)免稅店業(yè)績暴增、收購海免控股權這三重利好加持之下，股價一路狂飆。
什么叫天道輪回？這就是。
二、黑天鵝
那么現(xiàn)在，是不是到了給中國中免唱贊歌的時候了？
虎哥認為，為時尚早。說得不客氣一點，中國中免未必不是下一個上海機場。
為什么這么說？我們從三個方面來分析。
首先來看租金博弈。2020年，上海機場向日上上海收取的租金只有11.56億，這個金額，還不及2015年的租金水平（14.6億），可以說，已經(jīng)到了極限。中國中免從銷售費用中榨出利潤，不具有可持續(xù)性。
再從博弈雙方來看，中國中免的勝利不是最終的勝利，它與上海機場的租金博弈，還將持續(xù)，未來或許會更加激烈。
因為免稅店的租金收入，是上海機場最核心的收入和利潤來源，日上上海擁有的免稅牌照的優(yōu)勢，而上海機場擁有的是具有壟斷性的核心資產(chǎn)，相較于上海機場的核心資產(chǎn)，免稅牌照更加脆弱，未來的變數(shù)更大。
所以虎哥認為，中國中免與上海機場之間的租金博弈，不是已經(jīng)結(jié)束，而是剛剛開始，稀缺性的牌照資產(chǎn)鏖戰(zhàn)具有壟斷性的機場資產(chǎn)，虎哥認為，上海機場的贏面，似乎還大一點。
其次，我們來看中國中免最賺錢的資產(chǎn)，是全資持股的三亞市免稅國際城。2020年，三亞市免稅店貢獻的營收213.16億，占其總營收的比例為40.53%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為29.68億，占凈利潤的比例為48.34%。跟2019年相比，2020年三亞市免稅店的營收和凈利潤都翻了一倍。
那么這種高增長是否具有可持續(xù)性，虎哥認為未必。這里面的隱患有兩個。
第一，三亞免稅店2020年業(yè)績暴增，跟全球疫情爆發(fā)不無關系，海外代購產(chǎn)業(yè)鏈遭到重創(chuàng)，高端香化產(chǎn)品消費回流，是驅(qū)動三亞免稅店業(yè)績暴增的重要驅(qū)動力，將來疫情得到控制，三亞免稅店的業(yè)績未必能保持高增長。
第二，三亞免稅店面臨的另一大風險是，隨著海南自貿(mào)區(qū)的建設發(fā)展，政府逐漸增加免稅品牌照，鼓勵免稅品市場適度競爭，中免一家獨大的格局恐怕難以為繼，雖然它的規(guī)模大，在產(chǎn)業(yè)鏈上具有強大的議價能力，但是隨著海南免稅品市場競爭加劇，中免的生意受到?jīng)_擊是不可避免的。
此外，我們還要看到，中國中免2020年以來的業(yè)績高增長，與海免公司的并購也有關系。2020年中免收購海免51%股權，海免并表，當年營收99.11億，歸屬上市公司股東凈利潤6.57億，這也是中國中免2020年及今年一季度業(yè)績大增的核心驅(qū)動因素之一。
但是這種并購帶來的業(yè)績增長是一次性的，未來海免公司能否保持高增長也具有重大不確定性。
結(jié)束語
聊了這么多，歸根結(jié)底，還是要回到中國中免的股價上來，截止到5月7日收盤，中國中免股價報收288元，市值5623億，靜態(tài)PE超90倍，動態(tài)PE將近50倍。
這樣的高估值，是建立在市場對其高增長的預期之上的，哪天這種高增長預期沒有了，就是大幅殺估值的時候了。
市場就是這樣，愛你的時候會把你捧到天上，拋棄你的時候，連一聲再見也不會說，一如上海機場。
而高增長、牌照和租金博弈，都是中國中免潛在的黑天鵝。
黑天鵝，總是喜歡在贊歌最嘹亮的時候，悄然而至。
責任編輯：陳悠然 SF104
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