文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、王宇哲

　　“乍暖還寒時(shí)候，最難將息”。

　　2021年3月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫，疫情的再次演化也為經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇的暖春陡增幾縷寒意。我們認(rèn)為，當(dāng)前中、美復(fù)蘇進(jìn)程引領(lǐng)全球，也將引領(lǐng)全球貨幣政策走向。總體看，中國(guó)貨幣政策已經(jīng)接近常態(tài)且留有余力，美國(guó)貨幣寬松則有望在確定性的就業(yè)恢復(fù)和可持續(xù)的通脹出現(xiàn)之前繼續(xù)保持耐心。較之于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，部分新興市場(chǎng)開(kāi)始在貶值壓力下提前被動(dòng)緊縮貨幣。參考2013-2015年美聯(lián)儲(chǔ)削減恐慌到真加息以及2018年美聯(lián)儲(chǔ)加速加息這兩個(gè)時(shí)間段，此輪被動(dòng)加息對(duì)新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的下行壓力或?qū)⒀永m(xù)至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的下一個(gè)拐點(diǎn)，其金融市場(chǎng)也可能重現(xiàn)大幅震蕩。考慮到目前幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的兩年平均增速均會(huì)明顯低于上一輪全球貨幣緊縮周期的醞釀階段，我們認(rèn)為本輪貨幣寬松的退出過(guò)程會(huì)更加溫和、節(jié)奏會(huì)更加徐緩，但各種風(fēng)險(xiǎn)因素共振可能造成的外溢性應(yīng)引起重視。

　　中美復(fù)蘇進(jìn)程引領(lǐng)全球，貨幣政策耐心與定力同行。2021年，全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)低基數(shù)后的普遍增速反彈，但橫向比較，中、美雙核仍然是最重要的發(fā)動(dòng)機(jī)。一季度，中國(guó)GDP同比增速為18.3%，較2020年四季度環(huán)比增長(zhǎng)0.6%。從絕對(duì)水平看，復(fù)蘇勢(shì)頭仍較為強(qiáng)勁，兩年平均增長(zhǎng)達(dá)5.0%；從相對(duì)水平看，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的同比增速差重新擴(kuò)大到20%左右的高位，體現(xiàn)出疫情管控措施的有效性和供應(yīng)鏈的短期替代效應(yīng)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度也實(shí)現(xiàn)了相對(duì)2019年同期的增長(zhǎng)，并有望繼續(xù)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國(guó)家。展望全年，主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生復(fù)蘇的力度將逐季走高，但僅有中美兩國(guó)有望于年內(nèi)回到符合潛在產(chǎn)出水平的長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑上（詳見(jiàn)附圖）。兩大經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)全球的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，也意味著中美央行將決定全球貨幣政策走向。作為從新冠疫情中“先進(jìn)先出”的主要經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策已接近常態(tài)且留有余力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定、匯率波動(dòng)相對(duì)較小、貨幣政策空間足，結(jié)構(gòu)性的緊信用更多體現(xiàn)了穩(wěn)杠桿、促轉(zhuǎn)型的主動(dòng)選擇。由于通脹預(yù)期和供給沖擊的短期作用，加之相對(duì)激進(jìn)的財(cái)政刺激傾向強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀態(tài)度，近來(lái)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫。但我們認(rèn)為，二季度之后大宗商品價(jià)格和PPI的上漲或?qū)⒚黠@減速，一方面源于短期結(jié)構(gòu)性供需失衡的逐步改善，另一方面則將反映出中國(guó)相對(duì)節(jié)制的政策取向一定程度上對(duì)沖了美國(guó)的擴(kuò)張性政策影響。從鮑威爾近日的表態(tài)看，在確定性的就業(yè)恢復(fù)和可持續(xù)的通脹出現(xiàn)之前，美國(guó)貨幣政策有望保持耐心，“貨幣+財(cái)政”雙寬松格局將延續(xù)。

　　新興市場(chǎng)提前被動(dòng)緊縮，貶值壓力下調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)。較之于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體基本面脆弱性明顯、產(chǎn)業(yè)較為單一，通脹基數(shù)較高且匯率敏感性較大。2021年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)美元指數(shù)反彈，通脹升溫引致匯率壓力，部分新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始被動(dòng)緊縮貨幣。截至目前，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中自2020年以來(lái)有效匯率貶值幅度最大的俄羅斯、巴西、土耳其三國(guó)已經(jīng)先后加息（詳見(jiàn)附圖）。其中，前兩者作為大宗商品出口國(guó)，其加息背后的原因也包括短期供給紅利帶來(lái)的需求過(guò)熱和潛在通脹壓力；土耳其則由于長(zhǎng)期通貨膨脹嚴(yán)重，自18年以來(lái)名義利率幾乎都高于10%，持續(xù)高利差伴隨的高通脹（預(yù)期）在國(guó)際費(fèi)雪效應(yīng)的作用下令匯率面臨更大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，不得不選擇搶跑式加息，其政策利率自2020年以來(lái)已上升7%。從被動(dòng)加息對(duì)新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響看，其下行壓力或?qū)⒀永m(xù)至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的下一個(gè)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為，從削減恐慌到真加息（2013-15）和2018年美聯(lián)儲(chǔ)加速加息這兩個(gè)時(shí)間段新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)當(dāng)前有一定借鑒意義（詳見(jiàn)附圖）：在第一個(gè)區(qū)間內(nèi)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引致的資金流出和被動(dòng)加息壓力令G20新興市場(chǎng)國(guó)家加權(quán)平均經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?013年二季度的6.1%降至2015年四季度的4.7%，直到2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)后首次加息靴子落地后才重又震蕩上行；在第二個(gè)區(qū)間內(nèi)，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的驟然加快也帶來(lái)了明顯的負(fù)向外溢效應(yīng)，G20新興市場(chǎng)國(guó)家加權(quán)平均經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?018年一季度的6.0%降至2019年二季度的4.2%，直到美聯(lián)儲(chǔ)2019年8月重新降息后才相對(duì)企穩(wěn)。

　　貨幣寬松退出不疾不劇，宜防市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)共振。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)整體仍處在漸進(jìn)復(fù)蘇的進(jìn)程中，低基數(shù)下的普遍經(jīng)濟(jì)增速反彈并不能掩蓋負(fù)向產(chǎn)出缺口尚未完全閉合的現(xiàn)實(shí)壓力。考慮到幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的兩年平均增速均會(huì)明顯低于上一輪全球貨幣緊縮周期的醞釀階段，我們認(rèn)為本輪貨幣寬松的退出過(guò)程會(huì)更加溫和、節(jié)奏會(huì)更加徐緩。但與此前不同，一些風(fēng)險(xiǎn)因素也令貨幣緊縮的外溢性不容小覷：其一，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮是根據(jù)其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相機(jī)抉擇的主動(dòng)行為，考慮到當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的領(lǐng)先性，其他經(jīng)濟(jì)體有可能在仍處“填坑”階段即遭遇美國(guó)貨幣緊縮逆風(fēng)，這將對(duì)復(fù)蘇帶來(lái)額外負(fù)面沖擊；其二，貨幣收緊（預(yù)期）或?qū)鹑谑袌?chǎng)帶來(lái)調(diào)整壓力，一方面，疫情期間主要央行投放的巨量流動(dòng)性已經(jīng)極大地推升了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融資產(chǎn)估值水平，另一方面，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往對(duì)全球貨幣緊縮更為敏感，比如，在削減恐慌和美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的時(shí)期，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)都出現(xiàn)了大幅震蕩，甚至多次出現(xiàn)相對(duì)MSCI全球單季度落后8%的表現(xiàn)（詳見(jiàn)附圖）；其三，2021年全球經(jīng)濟(jì)仍有諸多不確定性和尾部風(fēng)險(xiǎn)，有些甚至不排除演化為黑天鵝的可能性（比如大面積的債務(wù)違約，疫情再次大范圍爆發(fā)等），風(fēng)險(xiǎn)一旦共振，將可能重新引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)