文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明

　　一、什么是金融周期？

　　大家想必對經濟周期（EconomicCycle）一詞耳熟能詳且感同身受。根據百度百科的定義，經濟周期也稱商業周期或景氣循環，是指經濟活動沿著經濟發展總體趨勢而經歷的有規模的擴張與收縮，也即國民總產出、總收入與總就業出現的周期性波動變化。一般而言，經濟周期可分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。根據短中長來劃分，經濟周期可區分為基欽周期（3-4年）、朱格拉周期（9-10年）、庫茲涅茨周期（15-25年）、康德拉季耶夫周期（50-60年）等。

　　不過，對于金融周期（FinancialCycle），很多人恐怕就沒那么熟悉了。根據中國人民銀行在《2017年第三季度貨幣政策執行報告》中的定義，金融周期是指金融變量擴展與收縮導致的周期性波動。判定金融周期階段的兩個最核心指標是廣義信貸和房地產價格。前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態度。由于房地產是信貸的重要抵押品，因此廣義信貸與房地產價格之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。

　　總體來看，金融周期的長度顯著高于經濟周期。根據迄今為止的經驗研究，經濟周期的長度大致為3-4年（也即上述基欽周期），而金融周期的長度通常為15-20年上下。換言之，一個金融周期可以包含多個經濟周期。這就意味著，現實中可能出現經濟周期與金融周期同步或不同步的現象。例如，當經濟周期與金融周期均面臨上升或下降階段時，那么經濟擴張與收縮的幅度就會被放大。而當經濟周期與金融周期處于不同階段時，那么宏觀調控政策就可能面臨沖突。

　　例如，當經濟周期處于下行階段、金融周期處于上升階段時，實施擴張性貨幣政策固然可以穩定經濟增長，但與此同時會可能導致資產價格過快上漲。反之亦然。為了解決上述政策沖突，就需要在宏觀經濟政策之外引入宏觀審慎監管。例如，當經濟周期處于下行階段、金融周期處于上升階段時，可以實施擴張性貨幣政策與緊縮性宏觀審慎監管的組合，前者可以穩定經濟增長，而后者可以防止資產價格過快上漲。

　　二、中國當前處于金融周期的下行期

　　根據一些定量研究的測算，本輪中國金融周期的底部大概在2008年，頂部大概在2017年。換言之，這輪金融周期的上升期延續了大致8-9年時間。如果本輪金融周期是對稱的，下行期也在8-9年，那么從2017年到2025年左右，中國將處于本輪金融周期的下行階段。

　　總體來看，在金融周期上升期，流動性整體上是寬松的，金融監管總體上也是寬松的，因此資產價格更加傾向于上漲。但如果金融資產上漲過快的話，金融風險也會不斷集聚。這一點從中國房地產市場的發展來看非常明顯。在2008年至2017年期間，用70個大中城市房價指數來衡量，則中國房地產價格出現了三次大幅上漲，分別是在2009-2010、2012-2013、2015-2017期間。如果用中原地產二手住宅價格指數來衡量，那么在2008年10月至2017年5月期間，上海、北京、深圳、廣州的房價指數分別上漲了2.6、3.1、3.2與3.0倍！

　　相反，在金融周期下降期，流動性總體上是偏緊的，金融監管總體上是趨嚴的，因此資產價格更加傾向于下降。在金融周期下降期，金融風險將會逐漸出清，但這個過程將是相當痛苦的。如前所述，尤其當金融周期下行期與經濟周期下行期兩者相互疊加的話（例如在2018-2019年），微觀主體的感受將會尤其難受。這一點在房地產市場上也非常明顯。在2017年至2020年期間，70個大中城市房價指數的增速總體上呈現出先下跌后在低位盤整的態勢。如果用中原地產二手住宅價格指數來衡量，那么在2017年5月至2020年12月期間，上海、北京、深圳、廣州房價指數的上漲幅度分別為-3%、-13%、44%與18%。

　　導致中國金融周期從2017年起進入下行階段的重要原因，在于中國政府在以下兩個方便都顯著加強了政策調控。一方面，金融監管當局顯著加強了對影子銀行風險的控制，從2017年起，影子銀行規模由擴張轉為收縮，商業銀行不得不將大量表外影子銀行業務回表，這導致銀行廣義信貸增速的顯著下降。另一方面，中國政府顯著加強了對房地產市場的宏觀調控，形成了“房住不炒、因城施策、構建房地產調控長效機制”的新調控思路。這一調控政策在經歷了中美經貿摩擦與新冠疫情這兩次重大外生沖擊下都沒有發生顯著調整。

　　在金融周期下行過程中，過去隱藏的金融風險將會逐漸暴露出來，這對投資者的投資安全將會造成顯著挑戰。在金融周期下行過程中，投資者將尤其注重資產的流動性。流動性更強的金融資產，在價格上將會享受顯著的“流動性溢價”。在此不妨舉一些例子：一二線城市房地產的流動性顯著高于三四線城市；同一個城市里核心區域房地產的流動性顯著高于邊緣區域；同一個區域中小戶型房地產的流動性顯著高于大戶型；高等級信用債的流動性高于中低等級；利率債的流動性高于信用債；藍籌股的流動性高于小盤股。在金融周期下行階段，建議投資者持有相對而言流動性更高的資產。例如，對年輕的剛需購房者而言，一二線城市核心區域的中小戶型，無疑是更值得投資的房地產。

　　三、中美金融周期不同步帶來的挑戰

　　考慮到美元與美國金融市場的特殊地位，因此美聯儲貨幣政策變動通常會成為全球金融周期波動的主要驅動力量。美國上一輪金融周期的頂點在2008年。美國次貸危機爆發后，在2008年至2013年期間，美聯儲實施了零利率加三輪量化寬松的政策組合。2014年，美聯儲停止量化寬松。從2015年到2018年，美聯儲多次加息。在2017年至2018年期間，美聯儲也進行了較為溫和的縮表。但由于美國股市在2018年出現了較為顯著的調整，美聯儲停止了加息進程，甚至重新開始降息。

　　新冠疫情的爆發無疑打亂了美聯儲貨幣政策正常化的節奏。從2020年3月起，美聯儲不僅重新將聯邦基金利率調降至零，而且實施了更大規模的量化寬松政策。美聯儲總資產已經由2020年年初的4萬億美元左右逼近當前的8萬億美元。自2020年下半年以來，美國股市與房地產市場的價格上漲幅度都是相當顯著的?？梢哉f，新冠疫情的爆發使得美國開始面臨更加顯著的金融周期上行期。

　　換言之，當前美國面臨新的金融周期上行期，而中國仍處于上一個金融周期的下行期。中美金融周期不同步將給中國的宏觀經濟增長與金融穩定造成較大挑戰?？傮w而言，這意味著中美利差將會拉大，或者至少保持在一個較寬的水平上。只要國際金融市場的不確定性處于較低水平，那么中國都會面臨較大規模的跨境套利資金流入。這種套利資金流入一方面將會加大中國國內資產價格的波動性（例如，國內投資者一定對2021年春節之后中國A股市場的藍籌股下跌記憶猶新），另一方面則會加大人民幣匯率的升值壓力。而如果人民幣有效匯率升值過快，又會對中國經濟增長造成一定壓力。如何應對中美金融周期不同步所帶來的沖擊，將是中國政府在未來幾年內面臨的持續挑戰。

　　注：本文作為專欄文章發表于《金融博覽》2021年第5期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)