文/意見領袖專欄作家 黃大智

　　今年以來，當股市從全面牛市轉為結構化行情后，投資者的情緒逐漸冷靜下來，每個人都開始審視持有資產價格的“值得與否”，“估值”成為投資者最關心的問題之一。

　　估值是一門“科學的藝術”，科學代表它有方法論，科學的估值很明確，即一家企業的內在價值是其未來現金流的折現值。藝術性在于，沒有任何一個股票分析師可以準確計算一家企業的內在價值。甚至巴菲特的黃金搭檔芒格也曾說過：他從來沒有看見巴菲特計算過（企業的內在價值）。

　　當然，這并不說明估值的不重要。恰恰相反，只要掌握能夠近似衡量企業價值的估值方式，都相當于持有了一把開啟企業價值寶藏的金鑰匙。

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　　帕特·多爾西在《股市真規則》（The Five Stock Investing Rules for Successful）一書中詳細列舉了多種估值工具，包含投資者常用的市銷率（PS）、市凈率（PB）、市盈率（PE）、市盈率相對盈利成長比率（PEG）等。

　　每一個指標都有其“失靈”的時候，例如有些具有成長性的公司，長期看增長空間很大，但短期內要么虧損，要么盈利很少，此時如果以行業或市場平均PE水平乘以每股盈利水平，PE的指標就會失靈。市場真實的PE可能會遠遠超出所謂的合理PE水平。

　　典型如特斯拉，其滾動市盈率（PETTM）曾在今年的1月末達到1500倍！如果從PE的角度理解，投資特斯拉需要1500年才能收回投資，這顯然并不準確，不會有投資者傻到投資一個要一千多年后才能收回成本的企業。

　　因此，為了衡量這種極具成長性企業的估值，就要用到另一個很重要的估值指標，即市盈率相對盈利成長比率（PEG），PE的一個分支。

　　PEG是投資大師彼得·林奇所使用的最出名的估值指標。最早由祖魯法則的提出者、英國金融家和作家吉姆·斯萊特（Jim Slater）提出，在被彼得·林奇引用后而聞名，隨后廣泛地運用于成長股的投資選股之中。

　　PEG=市盈率數值/長期盈利復合增長速度數值（PE/G）

　　簡單來說，如果一個企業當前PE為30倍，市場預期其未來三年每股盈利的平均復合增長率為15%，企業當前的PEG則為2（30/15）。

　　PEG用以衡量企業估值和盈利增長速度之間的關系，G即Growth。PEG很好地解決了PE所面臨的“失靈”問題，把企業的價值和其未來的成長性聯系在一起，著重于尋找高增長的中低估值企業。特別是在科技、消費、醫藥等具有高成長性的企業中，PEG比PE的適用性和準確性都要更高。

　　PEG所隱含的含義在于企業增長速度對于估值的消化。

　　舉一個簡單的例子，假設目前有消費企業A和科技企業B，股價同為30元，EPS也同為1元/股，二者估值同為30倍。市場中的分析師對于A的一致預期為未來三年EPS的復合增長率為50%，B為100%。那么一年后，A的EPS為1.5，B為2，A、B企業的30元股價將分別對應20倍和15倍的PE，如果市場平均PE為20倍，那么B企業對應的股價將上漲到40元，B被低估。而如果市場平均估值為15倍，那也就意味著，B企業用更高的增長速度消化了市場給予的高估值，回歸了正常的估值范圍，A企業由于沒有足夠的增長速度，已經是被高估的狀態。

　　這可以一定程度上解釋市場為什么會賦予特斯拉近1000倍的PE，核心原因之一在于，特斯拉作為新能源電動車的世界龍頭，市場預期其一旦產量打開，盈利也會爆發，高附加價值的特斯拉汽車很可能給特斯拉帶來成百上千倍的盈利增長，高增長的期望與高估值相匹配，特斯拉的PEG值并沒有PE看起來如此離譜。

　　這種解釋放在春節后的“茅指數”等核心資產大幅度回調上同樣適用。市場上賦予了這些核心資產高估值，但隱藏的是更高的盈利增長速度期待。雖然有些核心資產年報和季報都有高達百分之幾十的盈利增速，但由于去年的低基數效應，市場給予的期望是更高的業績增長，一旦“業績不及預期”，就會出現“殺估值”、股價大幅回調的情況。畢竟如果市場賦予一個企業80倍PE，但盈利增速僅有10%時，即便它是“核心資產”，是行業龍頭，現階段它也表現的太貴了。

　　也正因為此，出現了“核心資產們”業績報出來一個，就會“解放”一個的現象。不及預期，PEG過高，高估值難以消化，股票殺估值；符合預期，表現平平；業績增長超預期，當前PEG過低，被低估，股票開始補漲。

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　　當然，要想用好PEG這個估值方法，如何選取未來預測的增長率數值是另外一個關鍵所在。如果選取一個年度內的數據，預測值雖然會更加準確，但容易受到短期的階段性因素的影響，典型如2020年的新冠疫情。因此，PEG中的預估值要參考3年或5年，甚至更長時間的利潤復合增長率，并取市場平均預估值，即市場上追蹤該公司的分析師預測所得到的預估平均值或中位數值。

　　雖然彼得?林奇曾經指出，最理想的投資對象，PEG應該低于0.5，但通常來說，合理的PEG估值區間是1-2，具體數值也會與資本市場的成熟度和市場風險偏好有關。如美股等成熟的資本市場中，成長性科技股的合理PEG一般在1-2之間，Facebook、亞馬遜、奈飛等公司的PEG都在此區間。而如A股這樣的新興資本市場中，PEG的合理中樞則要更高些，市場和投資者都會給予更高的期待。

　　更多的時候，PEG可以幫助投資者在選股中有效排雷，減少風險，防止踩坑。

　　相對而言，PEG高于行業平均水平，企業被高估的可能性更大，PEG低于平均水平，其投資的安全邊際也會更高。PEG低的企業，不一定是有投資價值，而要看企業的盈利增長速度能否長期持續。但對于PEG較高的企業，則必須要謹慎。因為從歷史來看，極少有企業能夠一直保持盈利的高速增長，對任何PEG過高的企業都需要小心投資。反之，能夠保持高速增長的企業也具有極其鮮明的特征，如高市占率、高毛利、有核心專利、品牌價值高等特點，投資這樣的企業也能夠享受到企業高速增長帶來的收益。

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　　總體來看，在對于成長性企業的估值上，PEG的估值方式比PE更加具有優越性，能以動態的視角審視企業未來的增長價值。但PEG也與其他估值方式一樣，有其“失靈”的時候，并不適用所有企業。

　　首先，PEG不適用于周期性行業，如鋼鐵、房地產、金融、有色金屬、石油化工等行業。原因在于，周期性行業隨著經濟周期的波動而波動，經濟繁榮時，需求高漲，周期性的企業盈利能力大漲，市場預期一致向好，此時PEG表現可能更低。經濟不景氣時，需求萎靡，企業盈利能力不足，市場預期悲觀，PEG表現反而更高。因而，彼得?林奇稱“周期股應該高PE時買入，低PE時賣出”，原因就在于此。另一方面，周期股因為波動較大，缺乏持續的成長性，對于未來盈利的預測難以做出準確一致的判斷，用以估算PEG也會出現誤判。

　　但需要指出的是，周期性行業中存在大量的可以跨越周期的企業。例如銀行業，雖然是典型的順周期行業，但在銀行業內部橫向對比，國有大行PE僅有5倍左右，但長期的凈利潤復合增長率也僅有3%左右，PEG接近2，與之相對比，如招商銀行、平安銀行這樣的成長性銀行，雖然估值有十幾倍，但換成PEG來看，PEG水平反倒比國有大行更低，十幾倍的估值也看起來更“便宜”，這也是為何這些銀行的估值能傲視同行的原因之一。

　　其次，PEG的準確性取決于企業未來復合盈利增速的判斷。這也是估值工具中“藝術性”的地方，因為沒有人能夠準確預測企業未來的增長。當把這種預測的時間線拉長到三到五年時，這種預測誤判的可能性也就更大。

　　最后，PEG的高低并不能從絕對水平看，低PEG并不代表不會更低，高PEG也不意味著不會更高，只是股價的波動會更加劇烈。事實上，很多成長性的企業都能夠在經營中表現出超出市場預期的業績，并進而不斷提升PEG水平，給了投資者更高的市場回報。

　　由此導致的后果也很明顯，牛市中用PEG對增長型股票進行估值時，更容易制造泡沫。因為此時市場風險偏好更高，預期也更高。但現實往往告訴我們，在一致性的樂觀預期中，也或許是悲觀預期的開始。

　　正如彼得·林奇在其《彼得·林奇的成功投資》一書中提到的：

“風險和成長性常常親密地走到一起，高速成長的公司，其風險也高于平均水平。這種風險和成長性的并存就是PEG被頻頻誤用的原因。當你使用PEG的時候，你正在假定全部的增長率是相等的，同時與增長率相伴的是同樣數量的資金和同等大小的風險?！?/p>

　　風險與收益成正比，始終是投資中顛撲不破的真理。

　　本文源自蘇寧金融研究院

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，遼寧大學應用經濟學碩士)