來源：中金點(diǎn)睛

　　近期美股市場特別是以成長股為主的納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)較大波動，美債長端利率上行，以及大宗商品上漲引發(fā)的未來通脹走高的擔(dān)憂依然是主要因素，這一點(diǎn)從市場風(fēng)格和板塊差異中便可以得到體現(xiàn)，作為成長股的納斯達(dá)克跌幅明顯要大于價(jià)值股居多的道瓊斯指數(shù)，前者相對更高的估值、更為擁擠的交易、以及更多的浮盈都使其對利率上行的反應(yīng)更加敏感。

　　近期美股市場特別是以成長股為主的納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)較大波動，引發(fā)很大的關(guān)注甚至擔(dān)憂。究其原因，美債長端利率上行，以及大宗商品上漲引發(fā)的未來通脹走高的擔(dān)憂依然是主要因素，這一點(diǎn)從市場風(fēng)格和板塊差異中便可以得到體現(xiàn)，作為成長股的納斯達(dá)克跌幅明顯要大于價(jià)值股居多的道瓊斯指數(shù)，前者相對更高的估值、更為擁擠的交易、以及更多的浮盈都使其對利率上行的反應(yīng)更加敏感。

　　圖表： 隔夜美股納斯達(dá)克指數(shù)市場開盤便低開低走，跌幅一度逼近4%．．．

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： ．．究其原因，近期美債長端利率上行，以及大宗商品上漲引發(fā)的未來通脹走高的擔(dān)憂依然是主要因素

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　慶幸的是，美聯(lián)儲主席Powell在北京時間2月23日晚國會聽證會上堅(jiān)定而繼續(xù)鴿派的表態(tài)起到了明顯的對沖效果，避免了市場再度大跌引發(fā)的一系列恐慌和連鎖反應(yīng)。與在春節(jié)期間的發(fā)言類似，Powell在聽證會上進(jìn)一步重申并強(qiáng)調(diào)了長時間維持寬松以支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)的必要性，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的完全修復(fù)仍有很長路要走（a long way），對于市場普遍擔(dān)心的通脹壓力，Powell表示并不預(yù)期通脹升至令人擔(dān)心的水平（troubling levels）且不認(rèn)為通脹的短期上升幅度很大或是可持續(xù)的。

　　如我們此前分析，實(shí)際上，美聯(lián)儲此前引入平均通脹目標(biāo)制就已經(jīng)意味著短期內(nèi)政策重心主要在就業(yè)而非價(jià)格上。這也就意味著，除非通脹出現(xiàn)意外風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前近1000萬人的就業(yè)缺口因疫情因素還未恢復(fù)之前，美聯(lián)儲不會考慮結(jié)束其潛在的寬松政策，如QE購買。即便按照2020年5月份以來美國就業(yè)市場每月新增138萬人的平均速度，完全修復(fù)去年3~4月份疫情期間的失業(yè)缺口，也需要7個月。因此在今年較長時間內(nèi)，我們認(rèn)為整體貨幣條件和流動性環(huán)境仍將維持寬松狀態(tài)。

　　圖表： 美國1月非農(nóng)失業(yè)率6.3%，較前月下降；1月非農(nóng)新增就業(yè)僅增加4.9萬，12月減少人數(shù)下修至22.7萬

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 疫情以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模驟升，其中持有國債規(guī)模大幅增加

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　不過，在疫情持續(xù)改善、疫苗接種加速、特別是拜登新一輪1.9萬億美元財(cái)政刺激很快將出爐（目前已通過眾議院預(yù)算委員會）的背景下，我們認(rèn)為美債長端利率繼續(xù)走高依然是大概率事件。如我們此前分析，我們預(yù)計(jì)的10年美債靜態(tài)第一目標(biāo)先到1.5%，但以實(shí)際利率為主而非通脹預(yù)期（breakeven），主要是考慮到通脹預(yù)期前期走高已經(jīng)計(jì)入了較多預(yù)期而且2s10s breakeven已然倒掛，這與春節(jié)以來的情形一致。

　　在這一背景下，黃金將繼續(xù)承壓，實(shí)際的融資成本也會邊際走高盡管依然明顯為負(fù)，因此對于邊際的資金成本和高估值的成長股部分的壓力會顯得更大一些，而價(jià)值風(fēng)格特別是金融股則將直接容易于利率曲線的陡峭化。

　　圖表： 不過，在疫情持續(xù)改善、疫苗接種加速、特別是新一輪財(cái)政刺激很快將出爐的背景下，我們認(rèn)為美債長端利率繼續(xù)走高依然是大概率事件

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　市場近期更為關(guān)心的是，這一資金成本和貼現(xiàn)率的負(fù)面邊際效果何時會壓過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降和盈利向好的正面提振而轉(zhuǎn)化為全面估值和市場壓力。我們結(jié)合美債利率和市場估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的而歷史關(guān)系得到的估值閾值大約在1.8~2%附近，也基本對應(yīng)實(shí)際利率完全轉(zhuǎn)正。不過需要明確的是，這一閾值是靜態(tài)且后驗(yàn)的，且不說2020年以來面臨的極低利率和大規(guī)模寬松都是前所未見的，市場情緒的提前反應(yīng)也可能使得這一閾值的“有效性”面臨很大擾動。

　　圖表： 根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)靜態(tài)來看，利率對估值的影響閾值在1.8~2%左右

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)31.6倍靜態(tài)P/E高于增長和流動性能夠支撐的合理水平（~26.4倍）

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為，在充分考慮到具體和微觀細(xì)節(jié)的差異后，從粗線條的利率上行對市場擾動的演變過程、特別是哪些因素出現(xiàn)造成了何種變化角度，2018年的市場實(shí)際上是一個較好的參考比照“樣板”。

　　與當(dāng)前類似的是，2018年初的美股市場同樣面臨持續(xù)反彈后估值處于高位、同時利率逐漸走高的相似情形中，而且利率的走高也是以實(shí)際利率為主，通脹預(yù)期基本持平于2.1%上下。而2018年不如當(dāng)前的是，當(dāng)時處于加息周期的中后期，短端利率持續(xù)走高導(dǎo)致2s10s利差持續(xù)走平接近倒掛。當(dāng)時的美債利率水平更高，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也要低于現(xiàn)在。此外，2018年初美股的融資盤杠桿水平高達(dá)3倍，比現(xiàn)在的2.7倍還要顯得飽滿。

　　圖表： 2018年初的美股市場同樣面臨持續(xù)反彈后估值處于高位、同時利率逐漸走高的相似情形中

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E為21.8倍，超過1990年以來均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 在利率水平?jīng)]那么高且上行速度溫和背景下，我們預(yù)計(jì)市場最終表現(xiàn)仍將體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善和盈利修復(fù)效果

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 2018年初美股的融資盤杠桿水平高達(dá)3倍，比現(xiàn)在的2.7倍還要顯得飽滿

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　回顧2018年的市場，利率上行擾動的演變過程有以下幾個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：

　　1）  2017年底12月，特朗普稅改通過，大規(guī)模減稅的刺激進(jìn)一步提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和增長預(yù)期，進(jìn)而推動全球股市和美債利率大幅走高，同樣也是以金融等價(jià)值風(fēng)格為主，這與當(dāng)前因拜登1.9萬億美元新一輪財(cái)政刺激帶來的增長向好和通脹預(yù)期頗為相似。

　　2）  2018年2月初，非農(nóng)大超預(yù)期，10年美債突破2.8%的關(guān)鍵關(guān)口。在經(jīng)歷了1個月左右的快速上漲和利率上行后，市場預(yù)期計(jì)入的已經(jīng)較為飽滿。2月初，非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期成為一個關(guān)鍵的拐點(diǎn)和催化劑。2018年2月2日非農(nóng)工資增速超預(yù)期推動10年美債大幅跳升突破2.8%的關(guān)口，將債券的波動幅度推升至高達(dá)2.4倍標(biāo)準(zhǔn)差，進(jìn)而觸發(fā)市場大跌。

　　圖表： 從速度上看，近期的債券利率波動率也沒有很高，在市場可容忍的范圍之內(nèi)

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　3）  波動率策略和高杠桿擁擠交易引發(fā)連鎖反應(yīng)，放大并延長了市場波動至4月初見底。后視來看，如果單純的利率上行但沒有后續(xù)的一系列連鎖反應(yīng)，可能也不至于造成2018年2月如此大幅且持續(xù)一個多月的動蕩期。2月5日周一，美股進(jìn)一步大跌導(dǎo)致VIX驟升116%（單日變化幅度超過2020年疫情期間），此前異常“擁擠”的看空波動率頭寸需要迅速回補(bǔ)，又使得看空VIX的ETF產(chǎn)品在周二大跌93%提前觸發(fā)提前贖回條款而清盤，一些直接或間接盯住波動率的投資策略（Volatility Targeting）如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（Risk Parity）、CTA（管理期貨）等需要在新的波動率環(huán)境下調(diào)整對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口也帶來對現(xiàn)貨市場的拋售壓力。此外，擁擠交易和較高的融資杠桿也加大了個人投資者拋售壓力。金融市場流動性指標(biāo)也普遍因此出現(xiàn)收緊跡象。

　　圖表： 2月5日，美股進(jìn)一步大跌導(dǎo)致VIX驟升116%，此前異常“擁擠”的看空波動率頭寸需要迅速回補(bǔ)，又使得看空VIX的ETF產(chǎn)品在周二大跌93%提前觸發(fā)提前贖回條款而清盤

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　4）  不過進(jìn)一步拉長時間看，短期因?yàn)槔噬摺⒏吒軛U和擁擠交易的波動后，美股在基本面的支撐表依然能夠反彈并再創(chuàng)新高，直到10月份利率繼續(xù)走高且增長見頂后，市場從中期維度徹底見頂。在2月~3月經(jīng)歷了近2個月的盤整和波動后，美股從4月初見底反彈并再創(chuàng)新高，直到10月初在利率突破3%和增長見頂?shù)碾p重壓力下見頂，開啟新一輪下跌。相比當(dāng)時的其他市場比如中國市場，美股之所以還能夠反彈并再創(chuàng)新高的根本原因在于2017年稅改帶來的對于企業(yè)盈利的額外推動，這一點(diǎn)其實(shí)他市場并不具備的，而當(dāng)基本面的空間也被消耗殆盡后，市場便難以為繼了。

　　因此，對比來看，對于當(dāng)下的啟示是，利率走高在情緒飽滿、估值偏高、交易擁擠的背景下的確容易帶來擾動，特別是高估值的成長股部分，要重點(diǎn)關(guān)注一些事件和數(shù)據(jù)導(dǎo)致的利率關(guān)鍵關(guān)口的突破。如果隨后又觸發(fā)一些程序化交易或杠桿交易的連鎖反應(yīng)，那么可能會延長并放大波動。但是，中期維度的市場走勢還要綜合基本面來考慮，如果基本面的向好趨勢依然確立，那么市場還是可以擺脫因利率擾動帶來波動，直到基本面趨勢也開始逆轉(zhuǎn)。

　　圖表： 回顧2018年，美股之所以還能夠反彈并再創(chuàng)新高的根本原因在于2017年稅改帶來的對于企業(yè)盈利的額外推動，這一點(diǎn)其實(shí)他市場并不具備的

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 回顧2018年，在2月~3月經(jīng)歷了近2個月的盤整和波動后，美股從4月初見底反彈并再創(chuàng)新高，直到10月初在利率突破3%和增長見頂?shù)碾p重壓力下見頂，開啟新一輪下跌

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

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責(zé)任編輯：郭建