春節后第一個工作日，中國人民銀行公開市場操作凈回籠2600億元，市場產生了一些擔憂情緒——年后“央媽”的愛還在不在？難道流動性出現了“拐點”？

　　也許是回應這一擔憂，18日當天，央行主管媒體《金融時報》發出一篇流動性解讀。

　　文章提出了一個新的視角——當前已不應過度關注央行操作數量，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、中期借貸便利（MLF）利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況。

　　為何流動性的觀察指標從量變為利率？有何深意？

　　春節前后多次凈回籠，“央媽”為點啥？

　　今年春節前后，央行公開市場操作的風格看起來確實有所不同。

　　去年春節前，央行通過逆回購操作投放了1.18萬億元跨節資金，春節后兩天內開展了1.7萬億元逆回購操作。

　　而今年春節前，央行通過逆回購操作投放了4300億元跨節資金，年后三天內也僅開展了500億元逆回購操作。

　　總投放量減少的同時，與去年春節前后以凈投放為主不同，今年春節前后，公開市場操作多次出現資金凈回籠情況。

　　2月1日-23日逆回購操作資金凈投放情況 制圖：張千千

　　部分投資者對短期流動性投放和利率走勢的預期難免對資本市場產生影響。牛年首個交易日，上證綜指略漲，深證成指、創業板指數則下跌。

　　為什么今年春節前后流動性投放的“畫風”變了呢？

　　1、受疫情影響，今年春節就地過年的人較多，取現需求少了，流動性需求也就沒那么高了。

　　2、今年春節時間較晚，提現高峰與1月財政繳稅高峰錯開，而春節前財政支出又比較多，所以流動性缺口小于往年。

　　3、今年春節前，央行主要通過更加精準的、相對較小的操作量，實現了維護春節前后貨幣市場利率穩定的目標，避免了春節前后資金大收大支和貨幣市場利率大起大落。

　　4、央行通過加強市場溝通穩定預期，引導市場關注利率而不是操作數量，減少了預防性資金需求。這為我們判斷流動性水平帶來了一個新的思路。

　　判斷短期利率走勢不能只看投放量，更要看利率

　　早在2月8日，央行就在2020年第四季度中國貨幣政策執行報告中提出了一個觀點：判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。

　　這一觀點也于18日再一次得到強調。如何解讀？

　　其實，除了央行注入的流動性以外，市場流動性還受很多其他因素影響，如財政收支、外匯占款、現金支取等。只通過央行放多少流動性來判斷市場流動性水平，并不完全準確。

　　所以“央媽”提出，別只看量了，直接看政策利率有沒有變化，就能判斷政策方向和短期利率走勢了。

　　事實上，自2020年3月7天期逆回購操作利率下調至2.2%后，這一利率已近11個月沒有調整。1年期MLF利率和貸款市場報價利率（LPR）也已經10個月未曾調整。

　　此前公開市場操作中，也出現了50億元、20億元的小量操作，中標利率均保持不變。這種體量的投放，更多體現的是央行在公開市場操作中對利率的引導，政策信號意義明顯。

　　央行1月26日公開市場業務交易公告

　　利率不變是一種政策取向。尤其是在世界多個主要經濟體已經采取寬松貨幣政策的情況下，公開市場操作利率保持不變傳遞了我國貨幣政策穩健、正常的信號。

　　政策利率的穩定會傳導至市場利率

　　在我國持續推動利率市場化改革的背景下，政策利率的一舉一動會逐步傳導至市場利率，進一步影響金融機構貸款利率。目前來看，市場利率基本保持穩定。

　　央行提出，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值。

　　DR007是銀行之間的回購利率。流動性充足，利率下行；流動性不足，利率上行。

　　從數據來看，DR007從年初低于2.2%的7天期逆回購操作利率，逐漸回歸到2.2%的水平之上，近期在2.2%上下波動。

　　由此來看，雖然央行近期沒有大量投放流動性，但市場利率整體保持穩定。與去年春節前后市場利率水平相比，今年利率也相差不大。

　　下一階段流動性水平是何趨向？

　　目前看來，在貨幣政策反復強調“穩”字當頭的背景下，短期內利率大概率會保持穩定。

　　一方面，我國經濟整體恢復勢頭向好，在低基數及經濟動能增強的推動下，一季度GDP有望出現較大程度的沖高，這意味著短期內沒有下調政策利率的需求。

　　另一方面，鑒于當前全球疫情仍處于高位平臺期，外部環境存在較大不確定性，國內經濟修復基礎需要進一步夯實，當前也缺乏上調政策利率的條件。

　　2020年第四季度中國貨幣政策執行報告提出，下一階段要深化貸款市場報價利率改革，鞏固貸款實際利率下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降。

　　此外，2020年金融系統向實體經濟讓利1.5萬億元后，商業銀行凈息差再度大幅壓縮的空間相對有限。

　　由此，有專家判斷，未來企業貸款利率將難以大幅下調。2021年要促進企業綜合融資成本穩中有降，或將主要通過挖掘降費潛力、運用直達工具等定向滴灌方式實現。

　　專家分析，今年信貸政策的重點或將放在調結構上。在保持適度信貸投放規模的同時，重點引導信貸資金流向科技創新、小微企業和綠色發展等領域，房地產等領域則會有不同程度的收緊。

　　記者：張千千

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責任編輯：潘翹楚