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　　疫情之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)，流動性收緊對市場又會產(chǎn)生怎樣的影響？大盤指數(shù)在年內(nèi)能否創(chuàng)新高，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情是否會瓦解？下一階段投資重點(diǎn)主要在哪些板塊？#新財富學(xué)院產(chǎn)業(yè)研修班#牛年策略會正式啟幕，2021年第1期，我們請到了國泰君安證券研究所所長、新財富杰出研究領(lǐng)袖黃燕銘，深度解碼牛年A股行情。以下為本場直播的文字實(shí)錄，以饗讀者。

　　來源：新財富

　　作者：黃燕銘

　　2021年中國的宏觀經(jīng)濟(jì)整體還是走在復(fù)蘇的大道上，所以我們認(rèn)為，復(fù)蘇的前景非常好。2020年中國的GDP增速達(dá)到2.3%，名義總量突破百萬億大關(guān)，相對其他國家而言，可謂來之不易。2020年四季度GDP增速更是超過了6.5%，符合我們宏觀研究的判斷。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體邏輯依然沒有改變，出口、制造、消費(fèi)，仍然是GDP增速的重要支撐。出口與工業(yè)景氣、高消費(fèi)修復(fù)的格局，短期會延續(xù)。在復(fù)蘇延續(xù)、溫和通脹環(huán)境中，開年的宏觀環(huán)境依舊利好權(quán)益、商品等資產(chǎn)的價格表現(xiàn)。所以下個階段我們對全球大宗商品和權(quán)益類資產(chǎn)，包括A股市場，非常有信心。

　　2021年全年中國的經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前高后低走勢，環(huán)比動能上半年強(qiáng)于下半年，四個季度分別是18%、8%、6.6%、5.5%，全年實(shí)際增速將在9%左右。

　　展望中國經(jīng)濟(jì)未來長期發(fā)展趨勢，我們還是有信心的。如果全球疫情的防控、疫苗的注射情況進(jìn)展順利，全球經(jīng)濟(jì)也將全面復(fù)蘇。

　　01

　　后市預(yù)判：5000點(diǎn)之上不可能

　　我們對后市的大勢研判為：一飛但不能沖天。“一飛”指的是大盤還能創(chuàng)出新高，“不能沖天”指的是不能創(chuàng)歷史新高。即我們認(rèn)為，大盤指數(shù)還能創(chuàng)新高，但是不能創(chuàng)歷史新高。歷史上，上證綜指最高點(diǎn)是6124，今年大盤指數(shù)是不可能超過這一歷史高點(diǎn)的。

　　當(dāng)年任澤平說5000點(diǎn)不是夢，我們認(rèn)為現(xiàn)在的行情5000點(diǎn)之上也不可能。大盤指數(shù)還會創(chuàng)新高，但是新高的高度有限。

　　去年6月到7月的大漲，8月到12月的橫盤震蕩行情，以及1月初后突破3500點(diǎn)，主要是預(yù)期的變動在發(fā)揮作用，是“心里的花”驅(qū)使的結(jié)果，預(yù)期包括四大因素，一個是來自分子的業(yè)績預(yù)期，另外三個來自分母的無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價和風(fēng)險偏好。

　　其中，業(yè)績預(yù)期和風(fēng)險評價與上市公司有關(guān)，但無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好與上市公司無關(guān)，因此，股票價格的變動并不全部來自于行業(yè)和公司的基本面，而有相當(dāng)部分來自政治環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對人們心理的影響。

　　去年6月至7月，國泰君安證券研究所表示堅決看好當(dāng)時的行情，并指出當(dāng)時推動大盤上漲的核心因素是無風(fēng)險利率下降。當(dāng)時債券市場大幅波動，銀行理財產(chǎn)品向凈值化收益轉(zhuǎn)型之后，便面臨產(chǎn)品破凈以及收益率大幅降低的情況，進(jìn)而推動了理財資金和居民增配股票市場。

　　2020年的8月至12月，上證綜指持續(xù)維持在3100至3500點(diǎn)橫盤震蕩，8月18日理財節(jié)我就提出過無風(fēng)險利率下行是推動整個行情的核心原因。

　　當(dāng)時我們的結(jié)論是有兩大關(guān)鍵因素，一是投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期在提升，市場下行有底，3100點(diǎn)托住了，但另一方面在經(jīng)濟(jì)修復(fù)后，國內(nèi)的財政政策和貨幣政策都將收緊，會對股票市場產(chǎn)生制約，市場的上行也有頂。所以下行有底上行有頂?shù)沫h(huán)境中，市場橫盤震蕩。

　　但為什么1月份大盤指數(shù)能突破3500點(diǎn)？去年12月中旬以來，政策預(yù)期發(fā)生了一些大的改變，特別是對流動性收緊的預(yù)期明顯緩解，打破了橫盤震蕩的格局，為市場帶來了上漲動力，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出政策不急轉(zhuǎn)彎，伴隨永煤債的違約，整體宏觀流動性超預(yù)期寬松，所以上證綜指突破了3500點(diǎn)。

　　原來認(rèn)為流動性要收緊，中央經(jīng)濟(jì)工作會議說不急轉(zhuǎn)彎，大家就理解成不轉(zhuǎn)彎，以為是大水漫灌，大盤突破3500點(diǎn)，房地產(chǎn)市場一片火熱，但我們認(rèn)為這樣理解有偏差。不急轉(zhuǎn)彎不是不轉(zhuǎn)彎，也不是說大水漫灌，市場對流動性的預(yù)期過于樂觀。

　　1月下旬央行的一系列公開市場操作后，流動性收緊的預(yù)期在加速，銀行間利率上行是央行對投資者的教育。央行主動超預(yù)期收縮流動性，是1月底回調(diào)的主要原因。

　　節(jié)后的兩個交易日，A股市場高位震蕩，在通脹預(yù)期和利率攀升的預(yù)期下，大市值藍(lán)籌股出現(xiàn)明顯調(diào)整，中小市值股票卻出現(xiàn)上漲。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場出現(xiàn)分歧的本質(zhì)是分母段的原因，但這并不意味著行情就此結(jié)束。因?yàn)榉肿佣烁纳频拇_定性正在上升，美國1.9萬億美元救助規(guī)模超預(yù)期，海外疫情的加速改善，國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)開始復(fù)蘇，疊加流動性不急轉(zhuǎn)彎，市場的定調(diào)不變。

　　當(dāng)前商品與股票仍處在共振向上的階段，A股市場我們認(rèn)為還是會創(chuàng)出新高的，但不能創(chuàng)歷史新高。我們對后市可以保持一個樂觀的態(tài)度，但還是要注意風(fēng)險防控。

　　伴隨市場的持續(xù)上升，市場的脆弱性也在不斷增加，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的加速，通脹風(fēng)險出現(xiàn)的可能性也在上升。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前市場存在結(jié)構(gòu)性高估，伴隨市場往后演繹，當(dāng)前預(yù)期環(huán)節(jié)，對分子端盈利改善預(yù)期慢于分母貼現(xiàn)率上升的預(yù)期，處于高估值狀態(tài)的股票還是會有壓力的。所以我們認(rèn)定，這個行情本質(zhì)上屬于——藍(lán)籌股的泡沫。

　　但泡沫從產(chǎn)生到破滅，有一個過程，現(xiàn)在還處于泡沫形成和堆積的階段，所以我們要強(qiáng)調(diào)的是，凡是泡沫就會有形成、破滅到重生的過程。

　　大盤突破3500點(diǎn)后，隨著人們對熱門行業(yè)和熱門公司的預(yù)期提升到相當(dāng)高度，分子端和分母端的預(yù)期變化為未來市場上漲帶來的動力實(shí)際上正在減弱。因此，之后大盤的繼續(xù)上漲，將主要?dú)w因于交易的變動，而交易的變動涉及投資心理、基金發(fā)行及交易制度疊加、交易關(guān)系性等因素。

　　總體來看，元旦之前大盤上升主要是預(yù)期不斷往上推動造成的，而元旦之后，大盤的上行主要?dú)w因于交易推動。包括接下來如何看軍工、新能源的股票，不僅要關(guān)注其行業(yè)變動，同時也要關(guān)注交易層面的變動。

　　未來一段時間，大盤以及大部分的藍(lán)籌股上漲將很難從行業(yè)、公司角度得到解釋，而需要從資本市場本身運(yùn)行的規(guī)律去尋找原因。

　　02

　　流動性將大概率收緊，但對市場影響不足為慮

　　從去年9月份至今，關(guān)于流動性的話題大家談?wù)摰姆浅６啵孟裥星榈淖儎泳褪橇鲃有栽谥鲗?dǎo)，包括今年股票市場“買大不買小”，“大股票”行情本質(zhì)上是低風(fēng)險偏好疊加流動性放松引起的。風(fēng)只吹一樓，不吹十樓，所以一樓的大盤藍(lán)籌股風(fēng)大得要命，吹得很涼快，小股票卻風(fēng)都沒有。

　　首先講一下流動性緊縮對市場影響的總體看法，我認(rèn)為流動性未來還將持續(xù)邊際收緊，關(guān)于流動性收緊，市場整體上已有預(yù)期，而且到目前為止，市場反應(yīng)已經(jīng)比較充分，所以流動性收緊對未來市場的影響不是特別大，也不會改變市場運(yùn)行的方向。

　　2020年為了應(yīng)對疫情的影響，特別是在去年一季度和二季度，為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，貨幣政策、財政政策明顯放松。隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步回歸正常狀態(tài)，貨幣政策和財政政策也應(yīng)該回到正常狀態(tài)，投資者對這些要有清醒合理的認(rèn)知，包括對央行貨幣政策的合理預(yù)估。

　　隨著疫情的逐漸控制，2021年貨幣政策將不可避免邊際收緊，包括出現(xiàn)1月底階段性偏緊的情況。不急轉(zhuǎn)彎之下適度收緊貨幣政策，不會逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向，對A股市場也不會產(chǎn)生根本性破壞。

　　我們也注意到1月通脹有所抬頭，但不足為慮。2月份的CPI環(huán)比邊際將減弱，5月份前后，短期內(nèi)通脹對貨幣政策的制約比較小。同時，2021年上半年信用債市場風(fēng)險仍會比較突出，一季度大量債權(quán)需要兌付，所以一季度適當(dāng)放松流動性是需要的，否則信用債會出現(xiàn)一些問題。

　　未來經(jīng)濟(jì)的不確定性仍比較高，1~4月份貨幣政策相對會比較寬松，但隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性提高，信用兌付壓力過后，未來一段時間流動性收緊是大趨勢。但流動性收緊預(yù)期已經(jīng)普遍形成，所以對市場影響反而不會太大。

　　03

　　抱團(tuán)將是常態(tài)，下一關(guān)注重點(diǎn)在周期

　　抱團(tuán)在未來將成為一種常態(tài)，但當(dāng)前老的抱團(tuán)股正在逐步瓦解或者淡出人們視野，但新的抱團(tuán)會逐步形成，未來需要重視新的抱團(tuán)股。而新的抱團(tuán)股，我們認(rèn)為重點(diǎn)在周期，重點(diǎn)推薦周期板塊。

　　從全球資本市場來看，機(jī)構(gòu)投資者的投資模式比較類似，往往都會從基本面出發(fā)，通過衡量盈利和估值的匹配度來進(jìn)行投資，最終結(jié)果就是機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)會逐步趨同。基金經(jīng)理都是聰明人，你看好我也看好，會有一些趨同。穿衣服有流行色，吃東西有流行口味，在基金投資里也會出現(xiàn)類似流行色的狀況，當(dāng)然流行也在不斷變化，沒有永恒不變的模式。

　　海外成熟的資本市場過去幾十年以來都是機(jī)構(gòu)投資者在主導(dǎo)整個市場，機(jī)構(gòu)報團(tuán)的現(xiàn)象已經(jīng)長期存在，近年來隨著我國資本市場逐步從散戶走向機(jī)構(gòu)投資主導(dǎo)，A股也將進(jìn)入機(jī)構(gòu)時代，也會逐漸像海外投資機(jī)構(gòu)一樣，抱團(tuán)將常態(tài)化。

　　當(dāng)前流動性收緊預(yù)期雖然不會對A股造成系統(tǒng)性風(fēng)險，但仍將引發(fā)一系列結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，所以，舊的抱團(tuán)股在此影響下將逐漸退出人們的視野。

　　過去一段時間以來，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)將科技、醫(yī)藥和消費(fèi)龍頭股的估值推到了歷史極致。一方面是這些抱團(tuán)股具有確定性溢價，但更多是流動性帶來的。未來隨著流動性邊際收緊，市場的核心注意力將從原先的流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動，這將對舊的抱團(tuán)股形成持續(xù)的估值壓力。

　　當(dāng)舊的抱團(tuán)股出現(xiàn)回調(diào)時，機(jī)構(gòu)投資者將再次根據(jù)盈利與估值的匹配來選擇和形成新的抱團(tuán)，這是市場運(yùn)行的客觀規(guī)律。

　　未來需要重視新的抱團(tuán)股，重點(diǎn)應(yīng)該是在周期板塊。之前的醫(yī)藥、科技，后來的消費(fèi)，預(yù)期已經(jīng)非常滿了。2020年12月初，我們重點(diǎn)推薦的就是周期，包括有色金屬、石化和基礎(chǔ)化工，這些股票近期的表現(xiàn)相當(dāng)不錯。并且我們認(rèn)為行情還沒有走完。

　　在流動性加速收緊預(yù)期和壓低風(fēng)險偏好的情況下，舊的抱團(tuán)股票逐漸會出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，所以績優(yōu)藍(lán)籌依然是下個階段交易的方向，目前需要積極布局仍未抱團(tuán)的績優(yōu)藍(lán)籌股。在上述思路下，尤其需要重視高景氣的全球定價周期品與中游的制造業(yè)。

　　目前，全球原材料周期龍頭遠(yuǎn)端邏輯受益于海外經(jīng)濟(jì)增長和歐美補(bǔ)庫存，近端邏輯受益于工業(yè)品價格上漲，具備較高的賠率和勝率，將成為新的抱團(tuán)股。

　　當(dāng)前全球資源處于補(bǔ)庫存概念階段，疊加全球經(jīng)濟(jì)景氣提升及美元貶值的壓力，全球大宗商品周期品價格可能會出現(xiàn)一輪上漲。這種情況下，周期股的行情還會繼續(xù)。

　　04

　　藍(lán)籌仍將持續(xù)，小票行情不會出現(xiàn)！

　　大小風(fēng)格切換跟風(fēng)險偏好有極大關(guān)系，風(fēng)險偏好處在較低位置時，人們都喜歡去買確定性高的股票，確定性高的股票往往是大市值。不確定性比較高的股票是什么？就是小盤股。

　　2015年，風(fēng)險偏好處于極高狀態(tài)，人們?nèi)ベI小股票，小而美的股票機(jī)會來了。所以我們可以看到，2015年有很多人買小股票賺得盆滿缽滿，但是在當(dāng)前的行情里，如果你堅決去買小股票的話，基本上是賺不到錢。

　　從基金經(jīng)理的角度，我們可以看到，2015年很多明星基金經(jīng)理在那波行情里業(yè)績并不優(yōu)秀，但相對而言，堅持長期價值投資的基金經(jīng)理則表現(xiàn)得比較好。市場的風(fēng)險偏好會變動，有時處于高位，有時處于低位，這就是市場本身切換的原因。

　　大盤破3500點(diǎn)后，人們對熱門行業(yè)和熱門公司的業(yè)績預(yù)期被提升到一定高度，未來業(yè)績層面可以繼續(xù)提升的預(yù)期空間已經(jīng)非常有限，未來可以繼續(xù)提升市場預(yù)期的動力，將主要是無風(fēng)險利率下降和風(fēng)險偏好的抬升。

　　我們認(rèn)為無風(fēng)險利率下降是一個長期的過程，而風(fēng)險偏好始終被壓在下半段而難以進(jìn)入上半段，就好比風(fēng)險偏好一直在1樓到5樓之間徘徊，不上6樓到10樓，導(dǎo)致風(fēng)只吹1樓到5樓的人家，6樓以上就沒有風(fēng)的情況。因此，市場的風(fēng)格將始終為低風(fēng)險特征的藍(lán)籌股行情，而不會出現(xiàn)高風(fēng)險特征的講故事、沒業(yè)績的小票行情。大小風(fēng)格，我認(rèn)為不會切換。

　　縱觀中國金融市場的長期發(fā)展，推動無風(fēng)險利率下行是必然趨勢，但這一個非常長的過程。A股市場無風(fēng)險利率在2008年到2013年不斷上行，所以2008年到2013年，整個大盤指數(shù)走得非常弱。這跟當(dāng)時的金融市場有很大關(guān)系，政府在推動金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　無風(fēng)險利率下行帶來的牛市，在A股市場一共發(fā)生過兩次。一次發(fā)生在2014年，2014年信托打破剛性兌付，金融市場的改革不斷推動無風(fēng)險利率下行。5000點(diǎn)不是夢跟當(dāng)時的大環(huán)境有很大關(guān)系。還有一次發(fā)生在2020年的6月到7月。這兩次無風(fēng)險利率下行帶動金融股票和周期股票價格上行。目前A股市場無風(fēng)險利率處于相對平穩(wěn)狀態(tài)，但長期來看仍將是下行趨勢。這對大市值藍(lán)籌股長期來說，是很大的利好。

　　在全球政治不平靜以及疫情防控任務(wù)艱巨的背景下，全球經(jīng)濟(jì)始終處在不確定的環(huán)境下，全球政治環(huán)境由于美國大選等不確定因素，疊加疫情的不確定，三個不確定因素導(dǎo)致人們的風(fēng)險偏好處在較低狀況下，因此，投資選股始終偏向確定性高的績優(yōu)藍(lán)籌股。

　　由于投資者的風(fēng)險偏好難以發(fā)生大幅切換，加上交易的作用，短期內(nèi)抱團(tuán)行情將逐步經(jīng)歷瓦解過程，但藍(lán)籌股行情還將繼續(xù)，市場風(fēng)格不會出現(xiàn)大小票的切換。

　　05

　　周期看設(shè)備，軍工看訂單，科技看基礎(chǔ)制造

　　我想講幾個結(jié)論。

　　第一，我們認(rèn)為消費(fèi)還會繼續(xù)，但已經(jīng)走到中后段。

　　第二，周期現(xiàn)在正當(dāng)時，可以積極去布局。

　　第三，下一個階段重點(diǎn)在設(shè)備，特別是機(jī)械行業(yè)，重點(diǎn)脈絡(luò)是消費(fèi)周期和設(shè)備三個脈絡(luò)，我們看好賠率和勝率雙高的全球大宗商品、原材料周期品。

　　我們看好全球原材料周期品有三個原因，第一，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率最高時刻還沒有到，未來周期品的需求將超市場預(yù)期；第二，短時間內(nèi)市場關(guān)注通脹，對于周期品而言，價格上漲反而是股價上漲的催化劑；第三，疫情帶來的去庫存已經(jīng)走向尾聲，海外補(bǔ)庫存將進(jìn)一步放大周期品的需求，從而帶來盈利的預(yù)期上升。有色、石油、化工、基礎(chǔ)化工和機(jī)械行業(yè)，這是主要的三大板塊。

　　之后的投資節(jié)奏，我們建議投資者把握好疫情后消費(fèi)、周期、設(shè)備三步走的投資輪動節(jié)奏。目前已經(jīng)到了周期階段，重點(diǎn)需要關(guān)注的是設(shè)備，主要是在機(jī)械設(shè)備方向上。

　　具體行業(yè)來看，宏觀改善預(yù)期下，資源品周期后，重點(diǎn)關(guān)注機(jī)械制造，我們在去年11月發(fā)布的年度策略報告中指出，全球疫情后修復(fù)有兩大重要途徑，一是居民重新參與勞動市場后，邊際消費(fèi)傾向的上升，另一個是需求+供給+金融條件寬松下，企業(yè)資本開支將明顯上升。

　　當(dāng)前這一過程正加速到來，往后居民部門和企業(yè)部門同步復(fù)蘇下，需求和盈利的擴(kuò)張有望進(jìn)一步傳導(dǎo)到制造業(yè)里。我們在去年12月發(fā)布過一篇報告，2021上半年投資的三朵金花，講的就是消費(fèi)、周期和設(shè)備。

　　一方面，近兩年制造業(yè)的龍頭公司都在不斷提升競爭能力，企業(yè)本身的投資水平能力在提高，2020年設(shè)備類的股票表現(xiàn)就相當(dāng)強(qiáng)勁，未來設(shè)備類股票還會繼續(xù)表現(xiàn)基本的脈絡(luò)，即人們消費(fèi)后要原材料，有了原材料后生產(chǎn)原材料的企業(yè)和做消費(fèi)的企業(yè)要擴(kuò)大再生產(chǎn)，擴(kuò)大再生產(chǎn)就需要采購設(shè)備，這是最簡單的一個邏輯。

　　最近有色金屬價格暴漲后，人們會想到怎樣去開礦山，這就需要設(shè)備。下個階段的投資重點(diǎn)，可以看全球的設(shè)備投資，這一過程中，經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加，具備全球競爭力的優(yōu)秀設(shè)備商將迎來全球份額的增長紅利。

　　不光在國內(nèi)顯示出很好的擴(kuò)張能力、同時在全球也具備了擴(kuò)張和海外輸送能力的設(shè)備公司，是我們重點(diǎn)看好的公司。

　　很多投資者也比較關(guān)心軍工，我們看好全年訂單超預(yù)期的軍工類公司；而科技板塊，我們依然放棄高風(fēng)險特征的科技股，而選擇低風(fēng)險特征的新能源電子等主要做基礎(chǔ)制造的科技公司。

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責(zé)任編輯：張海營