文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　編者按  

　　牛年的這波A股調整來得有些突然和劇烈，不少人猜中了開頭，卻沒猜中結尾。萬眾期待的開門紅如期而至，卻是牛市式股災，指數漲，周期股補漲，權重股跌。好景不長，周期股也開始回調，市場接連重挫。特別是創業板指連跌五個交易日，一度失守3000點，累計跌幅高達12%。抱團股集體下挫，不少基金重倉股跌幅超過20%，更有明星基金凈值單日回撤超過5%。食品飲料、生物醫藥、新能源、光伏等前期強勢的高估值板塊更是首當其沖，有色金屬、煤炭、鋼鐵、化工等順周期板塊則表現相對突出，市場風格快速切換。A股、基金、白酒接連上熱搜，不少投資者利潤大幅回撤，甚至有的已經波及本金了，高度關注下一步市場走勢。為此，我們整理出近期被問得最多，牛年A股巨震后投資者最關心的五個問題。

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　　節后A股為何連續調整？牛市結束了嗎？

　　節前是指數漲，權重藍籌漲，但大部分個股下跌，抱團行情上演到極致。節后正好反過來了，指數跌，抱團股明顯下挫，中小盤股特別是順周期板塊表現突出，大部分是上漲的。指數出現深度調整，市場風格快速切換，波動明顯加劇，賺錢難度加大。

　　出現這種變化的主要原因有兩個：一是流動性邊際收緊，節后前五個交易日逆回購操作比較謹慎，凈回籠資金3600億，導致市場對流動性的擔憂加大，特別是1月份PPI近一年內首次轉正，使得通脹預期升溫，進而對貨幣寬松形成制約。二是行業和個股估值已處于相對高位，有不少行業估值水平為90%以上，比2020年要高出不少。雖然高估值并不意味著行情會結束，但樹不能漲到天上去。市場風格會有明顯的變化，不再是普漲行情，業績追不上的就會出現調整，需要時間去消化。

　　另外今天的大跌還有一個突發因素，那就是香港計劃將股票交易印花稅從0.1%提高至0.13%，目的是增加財政收入，結果港股大挫下跌，南向資金年內首次凈流出，也是創港股通開通以來最大凈賣出規模，A股也受到了較大的波及。

　　整體來看，這波急跌調整來得有些猛烈，階段性行情基本告一段落，牛市最好的時候已經過去了。即使后續還有魚尾行情，風險偏好低的投資者也沒有太大的參與必要，風險大于機會。還有魚尾行情的原因很簡單，經濟在復蘇過程，周期板塊還有機會。目前經濟未看到明顯過熱的跡象，貨幣政策并沒有真正轉向，還是以穩為主，流動性不至于太緊張。另外，年初發行的基金還沒進場，還有增量資金。但是這種結構性機會對于很多普通投資者，往往意味著并沒有機會，因為波動明顯加劇，賺錢難度加大。2021年投資的第一要義是降低投資收益預期，保住勝利果實，合理控制倉位尤為重要。

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　　全球流動性拐點何時到來？美聯儲擴張的極限在哪里？

　　流動性拐點應該算是2021年最受市場關注的問題，畢竟全球貨幣寬松催生的流動性過剩是全球資產價格膨脹的主要原因，近期美債利率加速上行就引發市場擔憂，特別是昨天市場擔心美聯儲會因經濟復蘇、通脹上行而收緊流動性，美股開盤大跌，尤其是科技股調整明顯，直到鮑威爾表態通脹溫和、貨幣繼續寬松，美股被安撫后才絕地反擊。

　　從大環境來看，經過數十年貨幣大寬松后，全球都陷入了貨幣寬松依賴癥，各國貨幣寬松退出十分困難。僅2017年短暫收緊，2018年又因為增長乏力貨幣政策重新轉向，寬松根本停不下來。特別是2020年，為應對突如其來的疫情沖擊，將全球經濟從嚴重衰退的泥淖中拖出來，全球央行開啟了史無前例的貨幣大寬松，資產負債表快速膨脹。

　　只是中美貨幣寬松模式不同。美聯儲為配合財政刺激和債務擴張，踐行MMT理論，實行無上限寬松。從聯邦政府的支出結構來看，對居民個人的轉移支付占了將近一半。美聯儲放水，主要是給受疫情影響較大的居民發錢，居民的可支配收入明顯增加。

　　中國的貨幣寬松通過信貸流向政府和國企，主要用于投資從而穩定就業。結果是政府和國企加杠桿速度快速提升。公共財政支出主要是用于社保和就業等方面的開支，國企主要是固定資產投資。

　　但是中美貨幣寬松的結果相似。貨幣寬松是資產泡沫化的根源，這次寬松之后，全球資產出現了鮮明的分化格局。由于貨幣寬松和可投資產匱乏，再加上疫情影響，整體風險偏好較低，出現嚴重的資產泡沫。特別是以核心房產、頭部股票等為代表的核心資產表現十分亮眼，創業板指數2020年更是牛冠全球。

　　未來中美貨幣政策的選擇也不同。貨幣政策有兩大影響因素：充分就業（經濟增長）和物價穩定。當前美國更看重前者，經濟復蘇的意愿更強烈，提高了對通脹的容忍度，踐行MMT理論，所以美股泡沫并沒有破。而中國由于疫情防控得當和經濟復蘇，更看重后者，貨幣開始轉向緊平衡，流動性拐點越來越近，所以A股開始殺估值，波動明顯加劇。

　　需要注意的是，中美兩國都不會驟然收緊流動性，主動戳破泡沫，畢竟2008年金融危機的教訓還歷歷在目。但是寬松是有極限的，通脹就是最重要的約束條件。短期美聯儲會提高對通脹的容忍度，但長期后果是債務危機、貧富分化、民粹主義升溫、消耗美元信用，美聯儲也不可能一直寬松。

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　　抱團股持續大跌，抱團行情會全面瓦解嗎？市場風格會切換嗎？

　　2020年是典型的投資分化行情，三大指數漲幅均超過13%，創業板最高更是接近65%，但全部A股漲跌幅中位數不到3%，46%的股票不漲反跌，結構性行情十分明顯。特別是年前基金賺錢效應明顯，抱團行情上演到極致，基金重倉股連創新高。

　　年后抱團有所松動的主要原因是流動性邊際趨緊，風險偏好降低，高估值板塊有回調壓力，自然首當其沖，與此相對的是低估值的周期板塊安全邊際更高，短期會受到資金的青睞。其實這也是經濟周期和資產輪動的必然結果，資金會流向業績最好、安全墊更高的板塊。

　　年前是二八分化，年后是八二分化，抱團股集體調整引發市場風格切換的擔憂，但這種八二風格估計難以持續，待高估值板塊調整到位、順周期板塊補漲結束，市場會重回抱團，這也是由機構價值投資的邏輯決定的。所以短期學霸確實有發揮失常的可能，但長期來看，學霸比學渣的勝率更高。

　　所以短期來看，核心股票估值確實已處于相對高位，業績也并不足以支撐，高估值需要時間來消化。泡沫化越來越嚴重后，由于流動性環境變化，波動加劇不可避免。長期來看，隨著注冊制的推進和家庭資產的騰挪，預計未來分化行情的趨勢還會延續。有業績支撐的核心資產和龍頭績優股會走得更高更遠，既有優秀業績的驅動，還可充分享受估值的溢價。

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　　2021年哪些主線值得關注？最看好哪些方向？

　　后面有兩條投資主線值得關注：一是順周期主線，經濟復蘇期疊加流動性邊際趨緊成為主基調，跑得最好的就是周期，最典型的就是節后表現突出的煤飛色舞，受益于景氣度提升和價格上漲會有不錯的表現，但是要注意行業長期基本面較差，未來空間也不會太大。其次是受益于經濟復蘇與利率上升的金融板塊，特別是低估值的銀行和保險，估值有修復空間。最后是加快復蘇的可選消費，比如機場、酒店、旅游等。

　　二是核心資產邏輯，牛市后期波動加大，原則上看體量大、基本面好的白馬股更加確定，因為市場不缺資金，尤其是節前發的很多基金還沒有建倉，后續還會有新基金加入，還是會選擇質地優良的白馬股。雖然近期出現了白馬股災并沒有改變市場中期內的整體價值風格，更多的是前期漲多了，調整之后會更加健康。但也要明白即使是白馬股，短期的波動也無法避免，賺錢難度加大。

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　　A股中長期趨勢如何？還有哪些改革紅利值得期待？

　　2014年破剛兌、2017年房住不炒之后，A股就已經結束牛短熊長的二十年，開啟了未來二十年的牛長熊短。過去七年A股整體表現不錯，除了2018年外，其他全部是牛市， 2014、2015、2019、2020是估值牛，2016-2017是業績牛。特別是2020年以來，主要核心指數都創下階段性新高，滬深300更是在牛年第一個交易日刷新了13年的歷史高位。

　　A股走強是多方面因素的共同作用：一是資金集中入市，除了貨幣寬松外，還有增量資金入市，給A股引入新的活水。養老金、社保基金、MSCI和富時等全球指數基金、境外機構資金、境外個人資金等機構資金加速進場，家庭儲蓄資金也由于房地產調控升級而跑步入市；二是利率下行利好股市，貨幣寬松疊加打破剛兌，無風險利率不斷下降，有利于提升股票的估值中樞，提升A股吸引力；三是A股基礎制度改革釋放紅利，在注冊制和強監管的背景下，上市公司質量改善，價值化投資優勢凸顯。新《證券法》促進完善健全A股基礎制度，國七條要求提高上市公司質量水平，這些重磅文件不斷釋放政策紅利，助力A股更有韌性。

　　雖然短期波動會明顯加劇，但A股中長期慢牛格局正在逐漸形成，中國作為全球資產高地，A股有最好的投資機會，從地產造福到金融造福的序幕已經拉開。主要是有兩股力量的驅動：一個是推力，全球的零利率和負利率越來越近，而中國還是正利率，境內外利差還在，會吸引更多的境外資金。另一個是拉力，以注冊制改革為代表的深化資本市場改革紅利還在持續釋放，多層次資本市場不斷完善。

　　雖然改革不斷深化，當前股票市場確實還存在不少問題。基本特點是監管的行政化，發行的計劃化，交易投機化，市場化程度亟待提升。為了引導資本市場更平穩致遠，未來資本市場制度建設有兩個方向需要發力：一是推動資本市場法制化和市場化建設，全面推行注冊制，常態化退出機制，配合交易層面、發行層面的改革穩妥實施T+0和取消漲跌幅限制等，營造健康的股市環境。二是加強投資者教育，在去散戶和保護投資者的過程中，也應引導投資者學習金融知識，提升投資者素質，敬畏市場，敬畏風險。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)