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　　【海通策略】明年更像哪一年？（荀玉根（金麒麟分析師）、李影（金麒麟分析師））

　　來源：股市荀策

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①明年不像18年：當(dāng)時(shí)貨幣政策明顯收緊、企業(yè)盈利回落，明年政策略緊、盈利回升，16-17年是結(jié)構(gòu)市，19年來是牛市。②明年更像迷你版07年：宏觀流動(dòng)性收緊+企業(yè)盈利加速回升，牛市進(jìn)入第三階段，居民資金加速入市。③春季行情重視低估滯漲的大金融，明年全年主線仍是代表轉(zhuǎn)型升級(jí)的科技和內(nèi)需。

　　明年更像哪一年？

　　臨近年末，投資者紛紛對(duì)2021年進(jìn)行了展望，有人覺得明年像2018年，也有人覺得明年更像2007、2010年。我們認(rèn)為明年A股更像迷你版的2007年，即宏觀流動(dòng)性收緊，企業(yè)盈利加速回升，A股延續(xù)牛市格局。

　　1．明年不像2018年

　　資金面和基本面組合不像。從資金面看，2018年流動(dòng)性非常緊，而2021年貨幣政策定調(diào)為“靈活精準(zhǔn)、合理適度”。回顧2018年，當(dāng)時(shí)全年M2同比維持在8.0%~8.6%，而名義GDP增速高達(dá)8.8%~10.0%，M2同比增速遠(yuǎn)低于名義GDP增速。今年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、“政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策的時(shí)度效”，從而我們預(yù)計(jì)2021年流動(dòng)性不會(huì)比2018年更緊。從基本面看，2018年企業(yè)盈利增長見頂回落，而2021年盈利回升進(jìn)行中。回顧2018年，當(dāng)時(shí)企業(yè)盈利開始見頂回落，A股凈利累計(jì)同比從16Q2的-4.7%升至2017年的18.3%，此后開始下滑，截止18Q4為-2.2%，ROE（TTM）從16Q2的9.4%升至18Q2的10.6%，此后開始下滑，截止18Q4為9.4%。這次A股歸母凈利增速從20Q1見底后開始回升，已經(jīng)持續(xù)了2個(gè)季度，ROE從20Q2低點(diǎn)開始回升，已經(jīng)持續(xù)了1個(gè)季度。參考A股業(yè)績周期，2002年以來A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤增速和ROE上行周期，分別平均持續(xù)6、7個(gè)季度。按照歷史經(jīng)驗(yàn)外推，預(yù)計(jì)A股凈利累計(jì)同比增速將持續(xù)回升至2021Q3，ROE持續(xù)回升至2021年年底。

　　市場(chǎng)背景不像：16-17年是結(jié)構(gòu)市，19-20年是牛市。之前我們寫過專題報(bào)告分析過，股市狀態(tài)分為牛市、熊市、震蕩市（結(jié)構(gòu)市），分別類似夏天、冬天、春秋天。16-17年是類似春秋天的結(jié)構(gòu)市，但19年以來是類似夏天的牛市，牛市三個(gè)特征全出現(xiàn)：指數(shù)普遍上漲、大多數(shù)個(gè)股漲、場(chǎng)外資金入市，而16-17年期間一個(gè)都沒有。從主要指數(shù)漲幅看，16/01/27-17/12期間上證指數(shù)區(qū)間漲跌幅為20%，滬深300為37%，創(chuàng)業(yè)板指為-12%，而19/01-20/12期間上證指數(shù)區(qū)間漲幅為36 %，滬深300為69%，創(chuàng)業(yè)板指為132%。從個(gè)股漲幅看，16/01/27-17/12期間A股（不考慮新股）共計(jì)2772只，其中1443只上漲，占比為52%，期間全部A股漲跌幅中位數(shù)為-3.9%。19/01-20/12期間A股（不考慮新股）共計(jì)3542只，其中2474只上漲，占比為70%，期間全部A股漲幅中位數(shù)為23%。從場(chǎng)外資金看，A股資金流入項(xiàng)包括銀行轉(zhuǎn)賬、融資余額增加、公募+ETF基金發(fā)行、私募證券基金、基金專戶、銀行理財(cái)、券商資管、信托、保險(xiǎn)類和外資，資金流出項(xiàng)目包括IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、各項(xiàng)稅費(fèi)等，按照以上明細(xì)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，16/01-17/12期間A股市場(chǎng)累計(jì)增量資金為-1946億元，而19/01-20/12期間為2.4萬億元。

　　2．明年像2007、10年，更似迷你版07年

　　像07、10年：宏觀流動(dòng)性收緊，企業(yè)盈利加速回升。回顧2007年，當(dāng)時(shí)宏觀流動(dòng)性收緊，10年期國債收益率從07年初的3.02%升至07年末的4.43%，上行了140個(gè)BP，M2同比呈現(xiàn)雙頂格局，分別在06/07達(dá)高點(diǎn)18.4%、在07/07達(dá)高點(diǎn)18.5%，此后開始下滑。雖然2007年宏觀流動(dòng)性開始收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，06、07年A股歸母凈利累計(jì)同比保持高增長，分別為48.4%、45.4%，ROE從06Q1的7.3%升至07Q4的16.4%。回顧2010年，當(dāng)時(shí)宏觀流動(dòng)性也開始收緊，10年期國債收益率從10年初的3.66%升至10年末的3.88%，上行了22個(gè)BP，M2同比從26.0%降至19.7%。雖然2010年宏觀流動(dòng)性開始收緊，但是企業(yè)盈利仍在加速回升，A股歸母凈利累計(jì)同比從09年的25.2%升至10Q1的62.2%，此后凈利潤增速仍維持高位震蕩，10年全年達(dá)到40.9%，ROE從09Q2的10.3%升至10Q3的15.4%。這次類似07、10年，即宏觀流動(dòng)性收緊，企業(yè)盈利仍加速回升。今年10年期國債到期收益率從4月低點(diǎn)2.55%升至當(dāng)前的3.23%，M2同比從4月的11.1%降至11月的10.7%，未來隨著疫情逐步得到控制，宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，我們認(rèn)為2021年流動(dòng)性邊際收緊趨勢(shì)不變。前文我們提到這次A股盈利從20Q1開始見底后回升，展望2021年，我們認(rèn)為A股凈利累計(jì)同比增速將在2021前三季度保持高位，全年達(dá)到15%，A股ROE將持續(xù)回升至2021年底，全年達(dá)9%。

　　更似迷你版07年：牛市氛圍，居民資金入市。前文我們從宏觀流動(dòng)性和基本面來分析目前A股所處的背景與07、10年類似，在此我們進(jìn)一步從微觀流動(dòng)性來分析，我們認(rèn)為這次更似迷你版07年。2007年A股當(dāng)時(shí)正處在牛市第三階段，05/06-06/12期間上證指數(shù)漲幅達(dá)164%，滬深300達(dá)到150%，A股顯示出了巨大的賺錢效應(yīng)，市場(chǎng)沉浸在牛市氛圍中，這吸引了增量資金加速入市，具體表現(xiàn)為居民存款搬家和新發(fā)天量基金。05-06年期間我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款同比增速保持在17%左右，進(jìn)入2007年開始大幅下滑，07/01降至10.5%，07/11進(jìn)一步降至低點(diǎn)4.0%，2007年居民儲(chǔ)蓄搬家進(jìn)入股市。同時(shí)，2007年大量公募基金開始發(fā)行，全年累計(jì)發(fā)行偏股型基金共計(jì)5941億，而2005-06年僅為3579億，這為市場(chǎng)帶來大量增量資金。反觀2010年，當(dāng)時(shí)并未出現(xiàn)明顯的存款搬家跡象，全年我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款同比增速保持16%左右，而且公募基金發(fā)行規(guī)模不大，全年累計(jì)發(fā)行偏股型基金共計(jì)1963億，低于2009年的3269億。

　　當(dāng)前A股也處在牛市第三階段，目前市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較好，吸引增量資金入市，典型代表就是公募基金大發(fā)行，從而我們認(rèn)為2021年更類似迷你版的2007年。《增量資金望超兩萬億——2021資金入市測(cè)算-20201204》中，我們測(cè)算到參考05-07年牛市經(jīng)驗(yàn)，宏觀流動(dòng)性收緊后微觀股市資金仍在加速入場(chǎng)。目前wind統(tǒng)計(jì)下已經(jīng)通過審核但是尚未發(fā)行的股票型和混合型基金有350只，考慮到wind口徑有疏漏（今年一共發(fā)了800多只基金，但是wind只有400只基金的數(shù)據(jù)，占比大概50%），箭在弦上的基金可能已經(jīng)超過700只。假設(shè)每只基金平均發(fā)行份額為25億份（今年800只新發(fā)基金對(duì)應(yīng)2萬億新發(fā)份額），再假設(shè)每只基金的股票倉位為80%，則光明年一季度乃至二季度前半段入市的基金就有望超過1.4萬億。我們預(yù)計(jì)2020年全年資金凈流入1.5萬億，2021年超2萬億元，具體測(cè)算數(shù)據(jù)如下表1。

　　3．策略觀點(diǎn)：保持樂觀

　　牛市格局沒變，春季行情已在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，并在《牛市有三個(gè)階段-20190303》中明確提出牛市有三個(gè)階段，期間驅(qū)動(dòng)力、特征各不相同，19年為由資金面驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期。19年底《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期。《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》進(jìn)一步提出，展望21年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調(diào)整，牛市也將從20年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)?1年由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期，明年股市將是“股”舞人心的一年。牛市格局未變，這是因?yàn)椋阂皇沁@次基本面回升要持續(xù)到明年Q3-4，二是牛市后期情緒高漲，目前情緒指標(biāo)才位于牛市高點(diǎn)的60%。中短期，春季行情或已正在路上。回顧歷史，春季行情啟動(dòng)時(shí)間差異大，啟動(dòng)有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，并非簡(jiǎn)單的始于元旦或者春節(jié)。牛市中的春季行情漲幅更大，回顧2002年以來（滬深300歷史數(shù)據(jù)始于2002年）歷次A股歲末年初的行情，牛市春季行情期間滬深300漲幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，而非牛市行情滬深300漲幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%。市場(chǎng)經(jīng)歷三季度調(diào)整后，國慶以來各大指數(shù)整體上行，或代表當(dāng)前已處春季行情之中，即屬于啟動(dòng)較早的春季行情。

　　中短期繼續(xù)關(guān)注后周期的金融補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。前期多篇報(bào)告分析到，牛市分為三個(gè)階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期。回顧05-07年和12-15年牛市期間，牛市第三階段啟動(dòng)前往往出現(xiàn)滯漲板塊補(bǔ)漲。07/3-07/10期間A股步入牛市第三階段，牛市主線金融和周期股表現(xiàn)強(qiáng)勁，而在07年一季度低價(jià)小市值股票補(bǔ)漲。從代表性指數(shù)看，中證1000指數(shù)區(qū)間漲幅為84%，而滬深300為36%，上證指數(shù)為19%。從個(gè)股看，股價(jià)低于5元的低價(jià)股區(qū)間漲幅中值為81%，而股價(jià)高于5元的低價(jià)股為64%，總市值小于20億元的股票區(qū)間漲幅中值為77%，而總市值高于20億元的股票為53%。15/1-15/6期間A股步入牛市第三階段，牛市主線TMT行業(yè)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，而在14年四季度前期滯漲的金融周期板塊迎來補(bǔ)漲行情。從代表性指數(shù)看，券商指數(shù)區(qū)間漲幅為143%，建筑為67%，銀行為60%，房地產(chǎn)為42%，交通運(yùn)輸為38%，而上證指數(shù)為37%，創(chuàng)業(yè)板指為-4%。回到當(dāng)下，資源股和金融股都屬于后周期的滯漲板塊。資源股的持續(xù)性還需看全球需求復(fù)蘇后續(xù)如何，相比之下，金融確定性更高一點(diǎn)，因?yàn)槟壳按蠼鹑诎鍓K整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升，銀行、保險(xiǎn)、券商20Q3單季度/20年上半年歸母凈利潤同比增速分別為-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。有投資者對(duì)金融估值修復(fù)行情頗有疑慮，擔(dān)心修復(fù)空間不大。我們以銀行為例回顧歷史做一個(gè)大致的測(cè)算，申萬一級(jí)行業(yè)中的銀行指數(shù)目前PB（LF）僅0.71倍，12年底至13年初銀行PB從低點(diǎn)1.07倍升至高點(diǎn)1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初銀行PB從低點(diǎn)0.84倍升至高點(diǎn)1.25倍，PB提升了49%。銀行行業(yè)ROE下行的趨勢(shì)中，估值中樞下移很正常，但目前銀行PB畢竟才0.71倍，如果修復(fù)至0.9-1倍附近，空間也很可觀。

　　中長期科技+消費(fèi)。當(dāng)前正處政策紅利和技術(shù)紅利疊加期，中長期視角看，本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，主線是科技+消費(fèi)。我們認(rèn)為21年行業(yè)配置的第一梯隊(duì)是科技：一是政策推動(dòng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量”列為排名第一的重點(diǎn)任務(wù)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)依托新型舉國體制突破核心技術(shù)、解決一系列“卡脖子”問題，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了清潔能源、綠色發(fā)展，“十四五”規(guī)劃建議稿也強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，科技自立自強(qiáng)，加快在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破；二是產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散，2010-2015年前后科技股行情上下游行業(yè)間傳導(dǎo)過程是從電子設(shè)備開始、逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場(chǎng)景應(yīng)用，當(dāng)前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能，依照硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場(chǎng)景規(guī)律，往后看計(jì)算機(jī)（云計(jì)算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間更大。科技的背面是券商。短期看，牛市成交量放大將推高券商業(yè)績，20Q3券商歸母凈利潤單季度同比高達(dá)73%，但今年以來申萬券商行業(yè)漲幅只有8%；中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個(gè)百分點(diǎn)。

　　明年行業(yè)配置的第二梯隊(duì)是內(nèi)需：“十四五”規(guī)劃《建議》再次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，提出形成強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)，將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)。剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)注重需求側(cè)管理，擴(kuò)大內(nèi)需著力點(diǎn)就在擴(kuò)大消費(fèi)上，發(fā)揮國內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)在構(gòu)建“雙循環(huán)”格局中的重要作用，努力形成需求牽引供給。展望明年，大眾消費(fèi)有望崛起。回顧08年金融危機(jī)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段汽車、家電等耐用消費(fèi)和高端白酒等可選消費(fèi)行業(yè)需求旺盛，珠寶、化妝品、汽車等高端消費(fèi)增速迅速上升；09Q3起隨著基建、房地產(chǎn)投資落地和制造業(yè)、服務(wù)業(yè)用工需求擴(kuò)張，農(nóng)村居民收入增速逐漸超過城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費(fèi)增速順勢(shì)崛起。今年以來，城鎮(zhèn)居民收入受到疫情的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速3.3%，因此今年可選消費(fèi)品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼。借鑒09-10年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)乳制品、餐飲、超市等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤觥４送猓S著收入水平的增加和健康意識(shí)的提升，預(yù)計(jì)專科醫(yī)院、高端醫(yī)療器械、醫(yī)療美容、養(yǎng)生保健等醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域需求也有望提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉(zhuǎn)向；牛市結(jié)束：盈利頂和情緒頂。

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責(zé)任編輯：張恒星 SF142