文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：阮健弘（中國人民銀行調查統計司司長） 張璇（中國人民銀行調查統計司統計制度處副處長）

　　“我國資管產品風險隱患一度非常嚴重。在規模大幅擴張的同時，資管業務風險不斷聚集，亂象叢生。”中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中國人民銀行調查統計司司長阮健弘和中國人民銀行調查統計司統計制度處副處長張璇撰文認為，經過兩年多的治理，金融機構資管產品平穩有序轉型，來自住戶和非金融企業的穩定資金來源持續增加。整體上看，風險明顯收斂，服務實體經濟的總量擴大、方式優化，逐漸形成“直接融資+間接融資”并重的配置結構。

　　文章認為，在獲得明顯轉型成效的同時，資管產品發展仍然面臨挑戰：一是資管風險仍未完全消除，部分產品風險還需密切關注，其中，信托產品凈值化程度不高，不少底層資產投向非標債權，轉型壓力較大，若投資風格比較激進，流動性緊張，一旦遭遇外部沖擊，兌付出現問題的可能性比較大；二是金融市場容量和深度有限——債券市場交易不夠活躍，流動性不足，股票市場容量有待擴大，投資者結構有待完善，這些問題制約資管產品長遠健康發展。

　　對于未來發展的方向與風險防控重點，文章提出，當前我國資管產品已從“抓防范、防風險”進入“促轉型、歸本源”為主要特征的新發展階段。文章建議做好四方面工作：一是充分發揮“雙支柱”調控框架的有效性，保持合理適度的流動性，為資管產品轉型提供穩健的宏觀環境。二是在穩妥做好資管新規過渡期整改工作的基礎上，進一步完善相關監管措施。三是大力發展多層次健康的金融市場，為資管產品提供長期有效的資金來源和優質穩健的資產配置渠道。四是持續深化利率市場化改革，使資管產品在資源配置中發揮更有效的作用。

　　國際金融危機以后，隨著金融業態的擴展和跨行業、跨市場經營的擴張，以銀行理財、資金信托為代表的金融機構資管產品體量逐漸增大；2012年以后，券商資管、基金專戶等證券業資管產品也加入快速增長的行列，逐漸形成了由銀行理財、信托公司資管產品、證券公司及其子公司資管產品、基金管理公司及其子公司專戶、期貨公司及其子公司資管產品、保險資管產品、金融資產投資公司資管產品和公募基金八大類產品組成的資管產品市場。

　　以資管新規為分界，我國資管產品經歷了一個從野蠻生長到轉型發展的過程。2020年9月末，金融機構資管產品資產合計89.2萬億元，接近金融業表內[1]總資產的三成，僅次于銀行業金融機構，是我國金融體系的重要組成部分。

　　資管產品實現規模穩步增長的同時，整體風險得到有效控制，在直接融資和間接融資兩方面都發揮了重要作用。但資管風險仍未完全消除，部分產品風險仍需密切關注。

　　未來，應進一步發揮“雙支柱”調控框架的有效性，提高資管產品監管的精細化程度，進一步拓展金融市場的廣度和深度，持續深化利率市場化改革，為資管產品規范發展提供條件。

　　我國資管產品風險隱患一度非常嚴重

　　2016年末，金融機構資管產品資產規模約達到89萬億元，同比增長超過30%，約為同期我國金融業總資產增速的2倍。2017年，資管增速雖然比2016年有所放緩，但到年末規模繼續擴張至94萬億。在規模大幅擴張的同時，資管業務風險不斷聚集，亂象叢生。

　　一是影響貨幣政策有效性。以銀行理財為代表，存在事實上的剛性兌付，成為銀行業除M2之外為社會提供流動性的渠道，表內資金投資資管產品對貸款也有明顯的替代效應，影響對流動性和傳統貨幣傳導機制的判斷。2016年銀行理財增速最快的時期，如果將理財募集資金與M2相加衡量社會流動性，比同期M2的增速高4個百分點左右。從價格上看，也抬高了無風險收益率水平，扭曲了資金價格。

　　二是利用資金池進行期限錯配。資管產品普遍存在資金池運作，資產和負債兩端期限錯配比較嚴重，一旦難以募集到后續資金，又無法通過市場解決流動性問題，可能發生兌付風險，并通過嵌套產品鏈條向其他機構傳導。

　　三是資管產品演化為銀行表內資金的資金通道。為了繞道規避監管，以銀信合作、銀證合作、銀保合作、銀基合作等模式迅速發展通道業務，最終投資“非標”資產，這類業務與銀行信貸本質近似，但不受嚴格的銀行信貸監管，是最典型的“影子銀行”業務。2016年末，銀行通過拆借、回購等方式為資管產品提供流動資金同比增長32%；銀行直接購買資管產品同比增長93%。券商資管、基金專戶等產品中，超過60%為銀行“通道”業務。

　　四是層層嵌套，杠桿疊加。2016年前后，資管產品之間嵌套的規模很大，層級復雜，甚至出現過嵌套層級超過七級的產品。同時，部分資管產品負債運作，借助信用債質押回購等方式在嵌套過程中循環放大杠桿。導致2015年股災的場外配資的資金來源中，許多就是銀行理財資金。理財資金本身無法直接進入股市，但可以通過對接傘形信托-私募基金-配資公司的嵌套路徑，最終進入股市，路徑上的每個環節都可以加杠桿，一旦市場波動，影響將成倍放大。

　　五是底層信用資產質量堪憂。以信托產品為例，2015年-2016年，信托公司的延期兌付和違約事件頻頻發生。截至2016年末，信托風險項目共545個，比2014年末增加185個；涉及信托資產1175億元，比2014年末增加394億元。

　　資管產品轉型的效果和特點

　　針對資管產品野蠻生長的亂象，人民銀行與銀保監會、證監會、外匯局認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，以資管新規為核心，制定并推進落實一系列政策措施；同時建立了覆蓋銀、證、保金融機構的資管產品統計，基本摸清資管產品底數。

　　統計數據顯示：經過兩年多的治理，金融機構資管產品平穩有序轉型，來自住戶和非金融企業的穩定資金來源持續增加，整體上看，風險明顯收斂，服務實體經濟的總量擴大、方式優化，逐漸形成“直接融資+間接融資”并重的配置結構；分產品看，各類資管產品的運行特點和轉型效果存在差異。

　　（一）總量上經歷了從下降到穩定增長的過程，來源于住戶和非金融企業的資金持續增加。

　　資管新規后，資管產品總體資產規模最初經歷了一個逐漸收縮的階段，2019年末比新規前（2017年末）減少約8萬億元。今年以來，資管產品資產規模進入穩定增長階段。到9月末，金融機構存續資管產品共13.5萬只，直接匯總的資管產品資產合計89.2萬億元，同比增長4.4%；比年初增加3.1萬億元，同比多增4.7萬億元。如果剔除資管產品相互之間的交易，增加更為明顯，9月末資管剔除交叉后資產合計72.7萬億元，同比增長8.6%，比年初增加4.5萬億元。從募集方看，9月末資管產品募集資金余額82.2萬億元，同比增長3.6%，比年初增加2.8萬億元。

　　從資金來源的構成看，資管規模的增長主要源于住戶和非金融企業資金的增加。一是資管來源于住戶的資金放量增長。9月末，來源于住戶的資金余額為34.3萬億元，比年初增加2.8萬億元，占全部資金來源增量的九成。二是來源于非金融企業的資金也有所增長，9月末余額為7.3萬億元，比年初增加3604億元。

　　（二）主要風險指標明顯改善，整體風險呈收斂狀態。

　　一是凈值型資管產品占比穩步上升。9月末，凈值型產品募集資金占全部資管產品募集資金余額的64.2%，比年初提高8.7個百分點。

　　二是去通道進程加快，同業交叉持有明顯下降。9月末，資管產品來源于同業的資金規模[2]為42.4萬億元，同比下降5.3%，比年初減少1.6萬億元；同業資金來源占全部資金來源的比重為47.5%，比年初下降3.5個百分點。

　　三是杠桿率沖高后回落，保持基本穩定。今年一季度，資管產品平均負債杠桿率（總資產/募集資金）短暫沖高，此后有所回落。到9月末，資管產品平均負債杠桿率為108.6%，與年初持平，其中，理財產品杠桿率比年初下降0.5個百分點。

　　四是非標債權資產持續減少。9月末，資管產品投資貸款、資產收益權和票據等非標準化債權類資產同比下降8.2%，占資管產品凈資產的比重比年初下降2.1個百分點，規模和占凈資產比重均已降至新低。

　　（三）服務實體經濟的總量擴大、方式優化。

　　在服務實體經濟方面，資管產品較過往發揮了更有效的作用。

　　一方面是總量擴大。9月末，資管產品底層資產配置到實體經濟的資產余額合計39.4萬億元，同比增長6.3%，比年初增加2.3萬億元，同比多增2.4萬億元；占資管產品規模的44.2%，比年初提高1.1個百分點。

　　另一方面是資產結構改善。從資產類別看，非標資產不斷減少，企業債券和股票等標準化資產占比不斷提升。9月末，資管產品配置于非金融企業債券和股票資產余額合計為21萬億元，同比增長25.9%，比年初增加3.6萬億元；標準化資產占投向實體經濟的比重比年初提高6.4個百分點。從行業上看，新增資金以投向基建行業[3]為主，投向房地產業資金持續減少。9月末，投向基建行業的資金余額為15.2萬億元，比年初增加1.3萬億元；投向房地產業的資金為4.1萬億元，比年初減少3920億元。

　　（四）資管產品在直接融資和間接融資兩方面都扮演了重要角色。

　　在非標資產受到嚴格控制的情況下，資管資金的主要運用渠道已經轉向標準化資產和金融機構表內，分別在直接融資和間接融資兩方面發揮作用。

　　直接融資方面，住戶和企業通過資管產品投資金融市場上的標準化金融資產，促進了直接融資發展。對于客戶，可以依靠資管機構專業的金融服務，獲得市場投資收益。對于資管產品本身，是回歸代客理財本源的表現，有利于提升金融市場發展的深度和廣度。一是持有債券規?？焖僭黾印?月末，資管產品持有的各類債券（不含票據）余額為27.6萬億元，同比增長19.9%，比年初增加3.8萬億元。資管持有公司類信用債規模市場占比在五成左右，其中，銀行理財持有占比約為兩成。二是加大對股票資產配置。9月末，資管產品持有的股票資產余額為5.9萬億元，同比增長50.2%，比年初增加1.6萬億元。資管持有的股票資產約占同期A股總市值的8%，占流通市值的10%。

　　間接融資方面，資管產品吸收住戶和企業資金，并以金融債、同業存款和存單等形式配置到銀行表內，通過表內資金運用為實體經濟提供間接融資。9月末，資管產品投向同業存款、存單和金融債的余額合計為23.3萬億元，同比增長19.9%，比年初增加2.2萬億元?；乇碣Y金最終通過表內信貸和債券投資等投向實體經濟，9月末銀行表內貸款同比增長12.8%，債券投資同比增長17.2%，都保持在較高水平。

　　（五）不同品種的資管產品運行特點和轉型效果存在比較明顯的差異。

　　一是公募基金規?？焖倥噬?。今年以來，公募基金在所有資管產品中發展最為亮眼，9月末公募基金資產余額19.4萬億元，前三季度累計增長3.3萬億元，規模在八大類資管中已躍居第二，僅次于銀行理財。公募基金傳統投資領域是債券、股票等標準化資產，加上凈值化程度高，信息披露比較充分透明，在八大類資管產品中轉型壓力最小。同時公募基金還擁有募集方面的優勢，資金來源中四成以上為住戶部門資金。今年大部分時間，股市、債市收益較好，一方面吸引公募基金加大投資，另一方面也支持了凈值的增長。

　　二是銀行理財規模增長，凈值化轉型效果明顯。9月末，銀行理財資產余額為29.2萬億元，比年初增加1.5萬億元；凈值型產品占比為59.4%，比年初提高14.2個百分點，在全部資管產品中提高最為明顯。但銀行理財目前在有些時點上仍然是銀行調節表內外流動性的方式，募集資金呈現明顯的季節性波動。

　　三是保險資管持續增長，重點配置協議存款。保險資管總量不大，9月末為3.5萬億元，僅占全部資管的4%，但今年開始快速增長，下半年各月同比增速均超過30%，遠高于資管產品整體的增長速度。保險資管新增的資金重點用于配置協議存款，前三季度配置的銀行協議存款增量占保險資管全部資產增量的64%。

　　四是券商資管、基金專戶和信托產品規模持續收縮。這三類產品通常位于資金鏈下游，隨著去通道、去嵌套的推進，規模收縮比較明顯。9月末，券商資管資產余額為9.8萬億元，比年初減少1.4萬億元；基金專戶資產余額為9.2萬億元，比年初減少3294億元；信托產品資產余額為18萬億元，比年初減少8878億元。

　　當前資管產品發展面臨的挑戰

　　經過兩年多的治理，資管產品野蠻生長已經得到控制，在獲得明顯轉型成效的同時，仍然面臨以下挑戰：

　　一是資管風險仍未完全消除，部分產品風險還需密切關注。從整體上看，資管產品各項風險持續收斂，特別是產品之間、產品與金融機構之間的復雜嵌套明顯減少，與新規前相比，風險的傳染性得到控制，由個體風險引發系統性風險的可能性降低。但部分產品風險還需密切關注，其中，信托產品凈值化程度不高，不少底層資產投向非標債權，轉型壓力較大，若投資風格比較激進，流動性緊張，一旦遭遇外部沖擊，兌付出現問題的可能性比較大。

　　二是金融市場容量和深度有限，制約資管產品長遠健康發展。資管產品是債券和股票市場重要的參與者。從近兩年資管產品轉型的成效和長遠目標來看，資管產品轉型發展需要依托成熟健康的債券和股票市場，通過加大標準化金融資產的配置，實現凈值化、控制非標、減少錯配等目標，同時通過市場化手段消化和對沖金融風險。

　　但是，我國目前債券和股票市場存在容量和深度不足的問題。一是債券市場交易不夠活躍，流動性不足，債券市場交易量、平均換手率等與成熟市場還有差距，活躍程度也有待提高。二是股票市場容量有待擴大，投資者結構有待完善。2019年末，我國股票市場總市值為59.3萬億元，而美國同期約為我國的5-6倍。當前我國股票市場機構投資者持有流通市值占比不到20%，而美國機構投資者持有市值占比超過90%。金融市場承載能力的不足，對資管產品按資管新規要求選擇資金來源和開展資產配置都會形成制約，不利于資管產品長遠健康發展。

　　未來發展的方向與風險防控重點

　　當前我國資管產品已從“抓防范、防風險”進入“促轉型、歸本源”為主要特征的新發展階段。下一步，要深入貫徹落實中央經濟工作會議精神，鞏固拓展防范化解重大金融風險攻堅戰成果，處理好恢復經濟和防范風險的關系，實現資管產品平穩有序轉型和長遠健康發展，在支持實體經濟的同時防范金融風險。建議做好以下幾方面的工作：

　　一是充分發揮“雙支柱”調控框架的有效性，保持合理適度的流動性，為資管產品轉型提供穩健的宏觀環境。資管產品體量龐大，目前風險防范雖然已見成效，但要在化解風險的同時實現穩定發展，仍依賴于穩定的流動性環境。合理適度的流動性還可以穩定市場預期，增強公眾對資管產品的信心，進而維護資管產品和整個金融體系的穩定。

　　二是在穩妥做好資管新規過渡期整改工作的基礎上，進一步完善相關監管措施。堅持底線思維，強化資管新規的綱領性基礎性作用，壓縮監管套利空間；針對各類資管產品不同的專長和特點，提高各類產品監管的精細化程度；密切關注資管轉型中的信用風險和流動性風險，及時制定有針對性的措施。

　　三是大力發展多層次健康的金融市場，為資管產品提供長期有效的資金來源和優質穩健的資產配置渠道。金融市場是資管產品轉型以服務實體經濟的關鍵依托。深化債券市場改革，夯實信用基礎，增強債券市場流動性；擴大股票市場容量，提高金融市場深度，加強長期資金供給，為資管產品發展提供多元資金支持和有效投資渠道。

　　四是持續深化利率市場化改革，使資管產品在資源配置中發揮更有效的作用。在凈值化轉型的基礎上，進一步提高資管產品風險定價能力，使凈值真正反映風險和收益，在更廣范圍和更深程度上實現資源的有效配置。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)