意見領(lǐng)袖丨中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：王涵（興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　內(nèi)容摘要

　　12月以來，湖南、浙江等多地出現(xiàn)多年不見的拉閘限電現(xiàn)象，市場擔(dān)憂供需矛矛盾問題。拉閘限電現(xiàn)象背后，是否是普遍現(xiàn)象？為什么會拉閘限電？拉閘限電后續(xù)形勢如何？供需矛盾會不會形成通脹壓力？我們詳細(xì)分析如下：

　　哪里在限電？——只是中東部少數(shù)省市，不是普遍現(xiàn)象。從限電地域范圍看，主要是中東部少數(shù)省份。從限電領(lǐng)域看，江西、湖南雖全省限電，但主要是生活、景觀、路燈等用電領(lǐng)域；浙江限電除了生活、景觀、路燈用電領(lǐng)域，對企業(yè)用電也有一定限制。拉閘限電主要是中東部少數(shù)省市，限電也并不是普遍領(lǐng)域都限電。

　　為什么會限電？——多種因素疊加下的“緊平衡”。拉閘限電反映的是供需矛盾。（1）需求層面，工業(yè)、生活用電需求共振。下半年內(nèi)外復(fù)蘇疊加支撐工業(yè)持續(xù)偏強(qiáng)，年底趕工加速供需錯配，工業(yè)用電需求增加；天氣降溫+空調(diào)普及，生活用電需求也大幅增加。（2）供給層面，煤炭生產(chǎn)、進(jìn)口也有弱化因素?cái)_動。產(chǎn)煤大省內(nèi)蒙古“倒查20年”涉煤反腐影響下半年煤炭產(chǎn)量趨弱。澳煤進(jìn)口雖下滑，但整體占比較低，有邊際影響但不是主因。此外，煤電聯(lián)動但電價未市場化情況下，煤價過高也會影響發(fā)電。（3）額外結(jié)構(gòu)性因素也是影響，湖南、浙江電力自給率低，電力需求過快增長使得供求矛盾凸顯；湖南水電占比高，冬季枯水期額外加劇電力供給緊張。

　　限電后續(xù)形勢？——只是短期“緊平衡”，不是趨勢性矛盾。（1）從供給側(cè)改革以來煤、電供需格局看，去產(chǎn)能沒有影響煤、電供給穩(wěn)定，近年來我國發(fā)電量穩(wěn)定增長，煤炭供給雖受壓縮，但供需缺口整體為正，煤、電供需格局基本穩(wěn)定，不存在趨勢性煤、電供需矛盾。（2）拉閘限電僅是諸多因素疊加影響下，短期供需“劈叉”造成的“緊平衡”現(xiàn)象，后續(xù)供需“劈叉”或?qū)⒕徑狻Ｐ枨蠖丝矗S著春節(jié)來臨、趕工落幕，工業(yè)用電需求將下滑，生活用電整體占比不高，春節(jié)雖面臨用電高峰，但不足以抵消工廠放假導(dǎo)致的工業(yè)用電下滑。供給端看，部分港口和電廠數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)改善，或反映煤、電供給壓力正在逐漸緩解。

　　慎用短期“緊平衡”線性外推經(jīng)濟(jì)、通脹壓力。綜合來看，當(dāng)前國內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)基本面支撐因素仍未弱化。海外方面美國第二輪財(cái)政刺激落地，疫苗普及仍需時間，供需錯配將持續(xù)，繼續(xù)拉動出口產(chǎn)業(yè)鏈超預(yù)期。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于趕工期，且今年春節(jié)較晚，趕工仍可能持續(xù)一段時間。后續(xù)即將進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布的空窗期，短期預(yù)期擾動可能快于經(jīng)濟(jì)基本面變化，但短期供需“緊平衡”的臨時性因素居多，需慎用短期“緊平衡”線性外推中長期經(jīng)濟(jì)、通脹壓力。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂風(fēng)險，海外疫情和疫苗落地風(fēng)險

　　哪里在限電？——中東部少數(shù)省市，不是普遍現(xiàn)象

　　近日湖南、浙江等多地出現(xiàn)多年不見的拉閘限電情況。最早在10月底，內(nèi)蒙古烏蘭察布開始布控四季度鐵合金行業(yè)有序用電。12月以來，湖南、江西、浙江多地陸續(xù)拉閘限電，其中湖南、江西限電范圍覆蓋全省，浙江主要是溫州、義烏限電。

　　拉閘限電主要是中東部少數(shù)省市，限電也并不是普遍領(lǐng)域都限電。從限電地域看，主要是中東部少數(shù)省份。從限電領(lǐng)域看，湖南、江西雖在全省范圍內(nèi)啟動有序用電，但限電領(lǐng)域主要是生活、景觀、路燈等用電領(lǐng)域；浙江除了生活、景觀、路燈用電領(lǐng)域限電，對企業(yè)用電也有一定限制。

　　為什么會限電？——多種因素疊加影響下的“緊平衡”

　　拉閘限電背后是供需矛盾。之所以會拉閘限電，簡單說就是有的地方電不夠用了，出現(xiàn)了供需矛盾。從供求結(jié)構(gòu)看，電力供給主要包括火電、水電、風(fēng)電、核電，2019年我國火電+水電供給占比高達(dá)88.4%，是主要的電力供給來源，其中火電占比高達(dá)72.3%，是電力供給最主要的來源。電力需求方面主要包括工業(yè)用電需求、生活用電需求，其中工業(yè)用電需求占比約70%。

　　需求層面看，近期工業(yè)偏強(qiáng)+天氣降溫，導(dǎo)致工業(yè)、生活用電需求共振。

　　內(nèi)外需求疊加支撐工業(yè)偏強(qiáng)，工業(yè)用電需求增加。11月工業(yè)增加值仍偏強(qiáng)，一方面是國內(nèi)投資需求仍偏強(qiáng)，另一方面出口繼續(xù)超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)趕工情況在12月可能持續(xù)，內(nèi)需仍會支撐生產(chǎn)。出口方面，海外疫情反復(fù)可能加劇海外生產(chǎn)與需求的缺口，增加對中國出口的需求，預(yù)計(jì)中國出口偏強(qiáng)的情況可能持續(xù)到2021年一季度，12月工業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒗^續(xù)偏強(qiáng)。2019年工業(yè)用電占全社會用電需求接近70%，工業(yè)偏強(qiáng)會增加用電需求。

　　天氣降溫加劇季節(jié)性需求+空調(diào)普及，生活用電需求增加。2019年居民生活用電占全社會用電量14.2%。從季節(jié)性規(guī)律來看，冬季南方電力取暖需求會明顯上升，最近兩年12月的生活用電環(huán)比均在10%左右，顯著高于之前4年的平均水平6.5%。加之今年12月東部地區(qū)較往年降溫明顯，短期內(nèi)加大了居民生活用電需求增長。同時，近幾年空調(diào)普及率快速上升，2019年相對2015年，城鎮(zhèn)每百戶擁有量從114.6臺增長到148.2臺，增長了29.4%；農(nóng)村從38.8臺增長到71.3臺，增長了83.8%；空調(diào)普及率上升可能也是導(dǎo)致12月氣溫下降之際，居民用電需求較往年明顯增加的重要原因。

　　供給層面看，煤炭生產(chǎn)、進(jìn)口也有弱化因素。

　　內(nèi)蒙古“倒查20年”涉煤反腐行動影響下半年煤炭產(chǎn)量趨弱。前幾年煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革，穩(wěn)定了煤炭價格，同時內(nèi)蒙古、山西、陜西成為煤炭生產(chǎn)最多的省份（2019年數(shù)據(jù)）。但是，今年內(nèi)蒙古進(jìn)行了“倒查20年”涉煤反腐行動，影響了內(nèi)蒙古的煤炭產(chǎn)量，使得今年5月以來全國煤炭產(chǎn)量增速偏低。另外，年底還有煤礦由于安全因素停工的情況，也是擾動煤炭供給的額外因素。

　　澳煤進(jìn)口下滑，但整體占比較低，有邊際影響但不是重要因素。今年下半年動力煤進(jìn)口有所下滑，其中澳大利亞動力煤進(jìn)口下滑比較明顯，其他國家（或地區(qū)）動力煤進(jìn)口變化相對不大。但煤炭進(jìn)口占國內(nèi)煤炭消費(fèi)量比例并不高，2019年，動力煤進(jìn)口占國內(nèi)消費(fèi)量比例4.12%，澳大利亞動力煤占比僅為1.37%。由此來看，雖然澳大利亞動力煤進(jìn)口下滑，但對國內(nèi)動力煤供需的影響較小，不是影響煤炭供給的重要因素。

　　過高的煤價可能也影響了發(fā)電增長。我國電力供給主要來自火電和水電，2019年火電占比高達(dá)72.3%，水電占比16.1%。近年來，雖然煤電聯(lián)動機(jī)制不斷完善，但上網(wǎng)電價還沒有完全市場化，因而煤價偏高，會給電廠帶來盈利壓力，影響火電供給。同時，冬季一般是河流枯水期，水電在往年冬季一般也會出現(xiàn)供給弱化。

　　結(jié)構(gòu)性因素：湖南、浙江電力自給率低，且湖南水電占比高。

　　湖南、浙江出現(xiàn)用電緊張，與依賴外電也有關(guān)系。2019年數(shù)據(jù)顯示，浙江、湖南本省發(fā)電量占本省電力消費(fèi)量比例較低，浙江為71.2%，湖南為80.8%，較大比例的需求需要外電輸入滿足，對外電依賴程度較高，導(dǎo)致在電力需求過快增長時可能會面臨供不應(yīng)求。

　　湖南水電發(fā)電量占比較高，額外加劇了湖南電力供給緊張。2019年湖南水電占發(fā)電量比例為35.1%，而湖南水電發(fā)電量在11月快速下滑，這可能是湖南電力緊張的額外原因。

　　限電后續(xù)形勢？——短期“緊平衡”，不是趨勢性矛盾

　　供給側(cè)改革去產(chǎn)能并未壓降電煤供給，我國電力供求格局基本穩(wěn)定

　　電力層面，近年來供給穩(wěn)定增長，發(fā)電容量不斷增加。從電力供給層面看，雖然2016-2017年供給側(cè)改革大力度壓縮過剩產(chǎn)能，但我國發(fā)電量整體保持上升趨勢，6000千瓦以上電廠發(fā)電設(shè)備容量不斷增加，電力供給并未受供給側(cè)改革影響而下降。從電力供需缺口層面看，2016-2017年供給側(cè)改革推進(jìn)過程中，我國電力供需缺口雖然擴(kuò)大，但一方面即使缺口最大時期缺口程度也未超過2%，另一方面2019年以來電力供求缺口逐漸修復(fù)。

　　煤炭層面，供給雖受壓縮，但供需缺口整體為正缺口。2013-2015年，受經(jīng)濟(jì)下行影響，我國原煤產(chǎn)量連續(xù)下降。2016年供給側(cè)改革重點(diǎn)發(fā)力煤炭產(chǎn)能去化，原煤產(chǎn)量下行趨勢較前期加劇。但是從2017年開始，我國原煤產(chǎn)量開始恢復(fù)，此后逐年增長。從與發(fā)電更相關(guān)的動力煤供求缺口看，經(jīng)歷過2016-2017年供給側(cè)改革后，動力煤整體維持供需正缺口，我國不存在趨勢性的動力煤供不應(yīng)求問題。

　　整體來看，當(dāng)前我國并不存在趨勢性煤、電供需矛盾。供給側(cè)改革去產(chǎn)能并未降低電煤供給，我國電力供求格局基本穩(wěn)定，當(dāng)前的拉閘限電僅僅是諸多短期影響因素疊加影響下，供求“劈叉”造成的短期“緊平衡”現(xiàn)象。

　　電力供求緊平衡只是短期現(xiàn)象，后續(xù)將會逐步緩解

　　從需求端看，春節(jié)將至、趕工落幕，工業(yè)用電需求將緩解。（1）工業(yè)用電方面，隨著春節(jié)即將來臨，經(jīng)歷趕工高峰期后，工廠趕工也即將落幕，后續(xù)生產(chǎn)將回歸正軌，工業(yè)用電需求2月或?qū)⒔?jīng)歷下滑，春節(jié)后恢復(fù)穩(wěn)定。（2）生活用電方面，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，春節(jié)前后或面臨生活用電高峰，但生活用電在全社會用電量中整體只占15%左右，春節(jié)期間生活用電需求增加或許不足以抵消工廠放假導(dǎo)致的工業(yè)用電下滑。

　　從供給端看，高頻港口和電廠庫存數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)回升。（1）12月以來北方曹妃甸港口煤炭庫存結(jié)束持續(xù)3個月下行趨勢，開始出現(xiàn)上升。（2）12月以來，浙電也結(jié)束了持續(xù)4個月的煤炭庫存去化，煤炭庫也開始上升。港口庫存、電廠庫存同步掉頭向上，或反映電力緩解煤炭供給壓力正在逐漸緩解。

　　不宜以短期“緊平衡”

　　線性外推經(jīng)濟(jì)、通脹壓力

　　當(dāng)前全球大宗價格已“price in”2021年復(fù)蘇預(yù)期。我們在2021年海外年報(bào)《雨歇青山近，遠(yuǎn)望道阻長》中指出，當(dāng)前全球金融市場對2021年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已有相當(dāng)程度的反映，尤其是在拜登勝選以及疫苗出現(xiàn)進(jìn)展之后，通脹預(yù)期開始快速上升。以大宗商品為例，如果綜合考慮需求及流動性（以中美名義GDP增速代表需求端，美債收益率代表流動性預(yù)期），歷史經(jīng)驗(yàn)來看，銅價與之保持一定正相關(guān)。如果以2020年經(jīng)濟(jì)增速來看，當(dāng)前銅價已較高。但如果綜合考慮2020~2021年經(jīng)濟(jì)增速，并假設(shè)明年流動性環(huán)境不會發(fā)生較大變化，當(dāng)前銅價仍在合理區(qū)間，即當(dāng)前的大宗商品價格對2021年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期已經(jīng)較高。

　　短期內(nèi)，海外刺激、春節(jié)偏晚對需求仍有支撐。短期來看，海外和國內(nèi)因素或都將對需求形成支撐。海外方面，美國第二輪財(cái)政刺激即將落地，但新冠疫苗的普及仍需時間，發(fā)達(dá)國家仍面臨嚴(yán)重的供需錯配，這可能將繼續(xù)拉動中國出口產(chǎn)業(yè)鏈超預(yù)期。國內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)仍處于趕工期，且2020年春節(jié)較早在1月24日，而2021年春節(jié)較晚在2月12日，2021年1月份工作日較2020年多出許多，經(jīng)濟(jì)活動或保持活躍。因此，從內(nèi)外部因素來看，海外刺激、春節(jié)錯位或?qū)Χ唐谛枨笕杂兄巍?/p>

　　慎用短期“緊平衡”線性外推長期經(jīng)濟(jì)、通脹壓力。受到供需兩方面因素的共同作用，近期我國部分地區(qū)出現(xiàn)“限電”情況。隨著2021年將至，后續(xù)即將進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)空窗期，短期預(yù)期擾動可能快于經(jīng)濟(jì)基本面變化。但短期供需“緊平衡”臨時性因素較多。綜合來看，當(dāng)前國內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)基本面支撐因素仍未弱化，不宜以短期“緊平衡”線性外推中長期經(jīng)濟(jì)、通脹壓力。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂風(fēng)險，海外疫情和疫苗落地風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)