文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　我們認為在當前監管環境下，高特佳與博雅生物的這種模式與互動方式更適合PE機構在組局式投資、控股型投資思路下去控股和運用上市公司平臺。包括近期公告的德同資本旗下IDC資產金云科技借殼愛司凱（300521.SZ）也是類似思路，德同資本并沒有嘗試將自身投資業務注入上市公司，而是將上市公司視作IDC產業平臺，未來圍繞上市公司進行IDC產業的投資和退出。

　　最近投資圈都在熱議組局式投資、控股型投資。十年前在全民PE浪潮的沖刷下，部分PE機構為了建立差異化優勢，開始往早期投資走；而今天，頭部的投資機構都在走向某種程度的“total capital”，覆蓋早期、VC、PE等各個階段的投資機會，早期投資領域也早已成為一片紅海。高瓴資本判斷稱，在企業如何走得更遠，如何創造長期價值的維度上，投資人只是依靠分析判斷賺錢的業務模式已經不再適用。中國正在從價值發現的時代向價值創造的時代轉化。

　　在價值創造的大旗下，投資機構不但要通過分析判斷找到好企業，還要向被投企業導入供應商、客戶、技術研發、人力資源甚至管理架構等全方位的資源，即所謂“組局”。而為了組局需要投入如此之多的資源，如果僅僅是小比例的參股投資又顯得不那么劃算，在這種情況下，越來越多的PE機構開始嘗試控股型投資。

　　無論是組局式投資還是控股型投資，投資機構都需要依托產業平臺和資源，因此如果能夠控股一家上市公司作為產業平臺應是理想的選擇。過去幾年，不乏有投資機構嘗試控股一家A股上市公司，但在過去，大部分投資機構在完成控股之后的思路都是嘗試把自身裝入上市公司，實現投資機構本身的上市以及上市公司的金融化。由于政策的限制，大部分的嘗試都失敗了，特定環境下裝入投資平臺的魯信創投（600783.SH）以及九鼎投資（600053.SH）在事后也無法發揮上市公司的投融資功能，難言成功。反倒是近期因實際控制人認定問題屢上新聞的高特佳在控股博雅生物（300294.SZ）后，沒有將其自身的創投業務注入博雅生物，而是將博雅生物定位旗下為血液制品業務（后來擴展為血液制品品類和口服糖尿病化學藥品）的產業平臺，且不論博雅生物的運營現狀，但這條路徑是值得借鑒的。

　　我們認為在當前監管環境下，高特佳與博雅生物的這種模式與互動方式更適合PE機構在組局式投資、控股型投資思路下去控股和運用上市公司平臺。包括近期公告的德同資本旗下IDC資產金云科技借殼愛司凱（300521.SZ）也是類似思路，德同資本并沒有嘗試將自身投資業務注入上市公司，而是將上市公司視作IDC產業平臺，未來圍繞上市公司進行IDC產業的投資和退出。

　　魯信創投等早期創投類上市公司

　　魯信創投（600783.SH）全名魯信創業投資集團股份有限公司，是山東省國資委旗下的創投公司，原名魯信高新，主業為磨料磨具產品，2009年以發行股份購買資產的方式向大股東魯信集團購買了山東省高新技術投資有限公司100%的股權，將主業變更為創投業務。根據魯信創投披露的2019年半年報，截至2019年6月30日，其作為主發起人出資設立的基金及投資平臺共41個，總認繳規模152億元，到位資金規模101億元，涉及產業投資基金、區域投資基金、專業投資基金、投資平臺等多種門類。

　　魯信創投是A股第一家也是迄今為止唯一一家通過證監會審核實現上市的創投公司。主要原因還是當時創投業務還是新事物，2008年正式開始實施的首版《上市公司重大資產重組管理辦法》并沒有專門對創投業務參與重組上市公司進行專門的約定，加之國有的屬性以及向大股東購買資產不構成借殼，最終得以成行。

　　但監管機構很快就對上述路徑打上了補丁——在2011年修訂版的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，加入了對借殼上市的專門規定，并且單獨列出“上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定”，至此，重組資產屬于金融業務的，納入監管機構嚴格監管的范疇，市場未再見到創投業務正式通過證監會的審核實現上市的案例。

　　而已經完成創投業務上市的魯信創投，自2010年創投業務注入上市公司以后也沒有開展任何股權再融資，只能以公司債等債權形式融資，上市公司的融資功能也打了折扣。

　　A股另一家著名的創投公司達晨創投在設立早期就被大股東電廣傳媒（000917.SZ）在2007年完成100%控股，是在進入上市公司體系內以后才發展起來，嚴格來說并沒有經歷“上市”這一過程。

　　九鼎投資曲折的類借殼方案

　　以2011年修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》為標志，監管機構對金融機構的上市開始嚴監管，除了“一行三會”正式頒發牌照的金融機構以外，其它金融類金融機構已經很難上市。

　　但2013年底橫空出世的新三板給資本運作提供了新的舞臺。由于新三板有很高的投資者門檻，加之實施備案制，沒有復雜的審核過程，只要不是公開發行，企業成為一家新三板“上市公司”的門檻很低。這就給了被擋在A股主板市場之外的金融類金融機構開了一扇小門。當時風頭正勁的新銳創投九鼎投資敏銳地發現了這一機會，在新三板開板后幾個月就完成了掛牌，并在幾個月后小試牛刀進行了第一輪再融資募集資金22.5億。

　　新三板的成功掛牌與融資不是目的，只是后續九鼎投資展開的一系列精彩的資本運作的第一步。

　　2011年修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》雖然對借殼上市這一類特殊重組設立了更高的門檻同時關上了創投公司通過借殼實現上市的大門，但是當時對借殼的定義仍然比較寬松——上市公司實際控制人發生變更、向新的實際控制人購買資產、購買資產的體量超過上市公司總資產的100%，同時觸發這三條才會構成借殼上市。

　　先買下殼公司，裝入資產并不觸發借殼上市，這種類借殼的操作路徑應運而生。

　　14、15年正是上一輪A股并購牛市熱火朝天的時候，買下一家優質的殼公司價格不菲，往往需要動用幾十億的資金。由于當時九鼎投資已經擁有了新三板融資平臺，通過新三板融資平臺為收購A股主板殼公司進行融資，反過來新三板融資平臺旗下控制一家A股主板上市公司，再通過規避借殼的操作注入當時二級市場極為追捧的創投資產，在股價上同時反哺新三板融資平臺和A股上市公司，這就形成了邏輯自洽、一筆融資撬動兩個上市平臺股價的閉環路徑。

　　2015年，新三板上市公司九鼎投資在一周內相繼推出以總價41.5億收購A股上市公司中江地產（600053.SH），以及進行募資總規模高達120億的再融資方案。

　　成功收購A股上市公司中江地產后，中江地產同步公告了以總價9.1億現金向九鼎投資購買其旗下從事PE業務的主體昆吾九鼎以及向九鼎投資發行股份募集總額高達120億元的定增方案。由于中江地產在交易前一年即2014年末總資產高達25億，昆吾九鼎的作價和總資產都遠低于這一數值，也就沒有觸發《上市公司重大資產重組管理辦法》對借殼的定義。此外，由于是現金購買，雖然構成了重大資產重組，但只需交易所進行形式審核無須證監會批準，很快昆吾九鼎就完成了注入上市公司的動作。

　　這樣，短短幾個月，九鼎投資一氣呵成完成了新三板再融資、A股買殼、PE業務A股間接上市，只差最后一步A股上市公司向九鼎投資再融資從而將新三板平臺募集的現金注入A股上市公司用于后續運作就完成了整個閉環。

　　但就是這最后一步出現了問題。雖然整個方案每一步都符合當時的監管法規，但九鼎投資在新三板再融資120億的發行對象是各種資管產品穿透后超過200人構成公開發行、120億巨額現金通過新三板募集又一次注入A股上市公司并沒有用于實體經濟而類似當時的流行詞“金融空轉”、A股上市公司拿到120億現金后通過發行私募產品會把更多的中小投資人帶入“局”，一旦投資出現風險，后果不堪設想。這上面每一步都讓監管機構膽戰心驚，如坐針氈。

　　后續在對中江地產的120億再融資方案進行審核時，證監會直截了當地問出“詳細說明采用先現金收購大股東資產，再向大股東發行股份募集資金而未采用發行股份購買資產并募集配套資金的形式完成資產收購及募集資金的實際原因，上述交易安排是否存在規避監管的情形”。最終，120億的定增無疾而終，九鼎投資隨后退而求其次修改定增方案將定增規?？s減至15億且只用于上市公司原有地產主業但依然無法通過證監會的審核。彼時，證監會已經意識到此類交易有極大的風險，無論如何此門不可開。

　　九鼎投資設計的類借殼方案非常精巧，但動靜太大，各個層面的利益安排都推到極致，觸動了監管神經最敏感的部分，不但最終無法完成，也讓監管機構心有余悸，在九鼎投資之后相繼出臺規定禁止創投公司在新三板掛牌、修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》在原有的總資產指標之外，新增資產凈額、營業收入、凈利潤、股份等五個指標，只要其中任一達到 100%就觸發借殼?；旧隙滤懒撕髞碚卟捎妙愃坡窂降目赡?。

　　當年新三板參與九鼎再融資的投資人投資成本20元/股，如今股價不足1元/股；A股上市公司中江地產股價也只有高峰時的四分之一，復盤來看，令人唏噓。

　　成熟的交易方案不應追求精巧規避監管而要追求各方利益的平衡，我們在《監管的智慧與無奈——一文看懂科創板上市公司重大資產重組審核體系》中有過總結：“并購交易中，最初級的方案是只站在自己客戶本身的角度出發；稍微成熟一點的方案會明白只站在客戶的角度會讓方案失去平衡性，有時反而會毀了交易，應該站在買賣雙方的角度去設計方案，有時還會耍一下小聰明搞點所謂“精巧規避”的小伎倆通過繞開監管獲得利益最大化；更成熟的方案則會認識到方案需要考慮所有利益相關方，而監管機構也是其中重要的一方，甚至有不亞于買賣雙方本身的重要性，好的方案不是簡單的繞開法規條文，而是從立法的原意出發，帶領客戶避開禁地，以最簡單樸實的方案幫助各方妥協并達成相對平衡的訴求，正所謂大巧若拙，大音希聲，與所有市場人士共勉?！庇信d趣的讀者可以點擊上方文字鏈接閱讀原文。

　　高特佳與博雅生物的良性互動

　　高特佳也是一支專注于大健康領域的私募股權基金，其于2007年收購了主業為血液制品的博雅生物，對其進行重組后于2012年成功推動博雅生物（300294.SZ）在創業板上市。上市時博雅生物的控股股東即為高特佳。

　　博雅生物上市后，高特佳沒有將其自身的創投業務注入博雅生物，而是將博雅生物定位旗下為血液制品業務（后來擴展為血液制品品類和口服糖尿病化學藥品）的產業平臺。換言之，博雅生物的主業仍是實業而非金融投資，此一點定位至關重要。

　　上市后，高特佳幫助博雅生物進行了多次并購，這些并購有的是博雅生物直接進行，有的則是博雅生物與高特佳聯合收購，有的是直接向高特佳收購其投資的股權。此外，高特佳也多次與博雅生物聯合成立并購基金對外并購，將標的孕育成熟后再裝入上市公司。上市公司也于2017年推出再融資方案，融資10億用于主業血液制品。上述資本運作均未遇到障礙。

　　博雅生物的市值也從上市初期的30億上漲至目前的140億左右。

　　不可復制的力合科創

　　力合科創早期是由深圳清華大學研究院發起設立的一家創投公司，主要為清華研究院的科研項目及研發團隊提供孵化資金。經過多年的發展后，力合科創股權結構變更為深圳清華大學研究院和深圳國資各占50%，業務模式也基于最開始的創投業務之上孵化出創新基地平臺服務、科技創新運營服務。2019年深圳國資旗下的通產麗星（002243.SZ）以發行股份的方式裝入力合科創100%股權，成功通過證監會審核實現上市。

　　相比傳統的創投公司，力合科創其實是以創新基地平臺服務、科技創新運營服務兩項業務為主體通過證監會審核的。所謂創新基地平臺服務，就是建設創業園區，提供辦公場所、研發場地等服務，收取相應的管理費和服務費；所謂科技創新運營服務，就是為創新型企業提供“軟件”服務，比如產業咨詢、人才培訓等。2017年、2018年及2019年1-6月，力合科創來自前述兩項業務的毛利占利潤總額比例分別為51.30%、129.40%和84.69%。據此，力合科創認為不存在對投資收益也就是創投業務有重大依賴。

　　此外，力合科創在重組前進行了股權結構的調整，導致該次重組不構成借殼，也是方案最終順利通過證監會審核的重要因素。具體來說，重組前，深圳國資將其持有的力合科創50%股權劃轉至其全資子公司深圳投控名下，同時調整了深圳清華研究院的議事規則，使其股權結構維持清華大學和深圳投控各50%的情況下，深圳投控對深圳清華研究院和力合科創并表。

　　而通產麗星正是深圳投控實際控制的上市公司，這樣最終交易就成了深圳投控將其控制的力合科創注入同樣由其控制的上市公司通產麗星的同一控制合并，不構成借殼，也就自然不用觸發“上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定?！边@最關鍵的障礙。

　　力合科創特殊的業務模式和股東結構，加上深圳作為中國特色社會主義先行示范區，“支持深圳強化產學研深度融合的創新優勢，以深圳為主陣地建設綜合性國家科學中心，在粵港澳大灣區國際科技創新中心建設中發揮關鍵作用”的政策東風，最終成就力合科創的成功上市。但這一交易有太多特殊性，難以復制。

　　從前面的案例回顧來看，真正意義上的PE機構要在現有的政策環境下注入上市公司，與監管機構對PE機構利用上市平臺募資從而間接對公眾融資引發社會風險的恐懼有不可調和的矛盾，想要通過所謂“精巧規避”強行實現上市，最終無一成行。而即使是各種特殊環境下機緣巧合促成創投公司注入上市公司的魯信創投、電廣傳媒和力合科創也都是國資背景，不會“亂來”。

　　反倒是高特佳與博雅生物這種將上市公司定位為投資機構旗下的某一產業平臺，以實業為主，金融投資為輔，符合國家和監管機構脫虛向實、引導金融為實體服務的政策導向。從運作空間的角度來說，并購基金照做、向創投公司大股東購買資產也沒問題，上市公司本身的再融資功能也不受限（募投用于主業）。現在分拆上市和A收A都放開了，投資機構還可以以旗下上市公司為主體去收購同行業或者產業鏈上下游的上市公司，不再受限于募資，子彈更充足了，旗下上市公司體系內相關資產滿足分拆上市條件的，也可以再分拆上市，資本運作的空間更大，玩法也更多，但也更考驗投資機構的資本運作能力，而不再是單純地依靠分析判斷去獲取收益了。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)