意見領袖丨中銀研究

　　2020年12月23日，中國鐵路物資集團有限公司（簡稱“中國鐵物”）非公開發行公司債券（第一期）成功發行。時隔4年，曾一度引發債券市場波瀾的“中國鐵物”重返債券市場，為國有企業通過改革、改制、重組實現債務可持續發展提供了成功范例，不僅得到了資本市場的認可，也給當前受“違約風暴”影響的債市注入信心。

　　債券違約是在債券市場逐步成熟的過程中難以避免的現象，打破國企“剛性兌付”也是供給側結構性改革的應有之義。但由于國企的負債規模普遍極大，有的甚至在千億以上，哪怕僅有違約風險而沒有發生實質性違約，都會引發市場巨震。受經濟周期和市場信心等影響，短期內債券違約現象依然可能出現，但我國債券市場長期行穩至遠的改革與發展更值得關注。未來，需要做到長短搭配、標本兼治，在防止風險進一步擴大的同時，加快推進信用評級、違約處置、債券可持續方式創新等深層次領域的改革。

　　一、2020年我國債券違約的新變化

　　自2014年“11超日債”成為我國首例違約債券以來，債券市場違約現象頻現，“剛性兌付”的預期不斷被打破，債券違約日益增多出。特別是2020年以來，受新冠疫情沖擊下經濟下行、企業經營困難增多等多重因素影響，債券市場的違約也出現了新的變化。

　　第一，債券違約數量增多，違約金額增大。從違約數量來看，2014年，共有6只債券出現違約，隨后違約數量快速攀升。2018年受金融去杠桿政策影響，債券違約數量激增至125只。截至12月10日，2020年當年新增違約債券134只。從違約金額來看，2014年債券違約債券金額為13.4億元，到2019年達1496.04億元。單只債券違約的平均金額由2014年的2.23億元上升至2020年的11.2億元。

　　第二，民營企業是違約主體，2020年高評級債券違約數量驟增。從發行主體的企業性質來看，債券違約主要集中在民營企業。2014年初至2020年12月10日，出現違約的757只債券中，71.2%由民營企業發行，7.40%和11.89%分別由中央和地方國有企業發行（圖1）。就違約債券余額而言，民營企業占比達66.3%，中央和地方國有企業分別為12.67%和13.59%。但是2020年以來，中央和地方國有企業債券違約數量驟增。與之相比，2020年民營企業的違約數量僅為2019年的1/2。民營企業和國有企業在違約金額上的差距也由2019年的7.7倍縮小至2020年的1.1倍（圖2）。

　　第三，債券違約與區域經濟環境存在相關性。經濟發達地區的企業較多，發行債券數量較多，債券違約余額也較高，但違約比例較低。據統計，截至2020年12月10日，華東與華北地區雖然存在違約債券數量較多（分別達183和149只），涉及金額也較大（分別為1454.26億元和1588.83億元），但余額違約率和發行人違約比例都較低（表1）。東北地區債券違約情況較嚴重，違約債券余額、余額違約率和發行人違約比例在全國范圍內都屬高值。違約事件頻發對當地政府和企業的信譽和形象造成負面影響，使東北地區長期面臨“投資不過山海關”的發展窘境進一步強化。此外，受海航集團債的持續負面影響，海南省余額違約率達11.88%，發行人違約比例達36.36%，在全國均屬最高。

　　二、近期高評級債券違約增多的原因

　　與2018、2019年主要以民企集中爆雷現象不同的是，今年國有企業債券違約明顯增多，且其中多數是信用評級為AAA級的債務人，如紫光集團、鹽湖工業、華晨集團、永城煤電控股集團等。這些國企的負債規模普遍較大，有的甚至在千億以上。引起高評級國有企業債券違約增多的原因主要有：

　　第一，經濟下行疊加疫情沖擊，企業經營能力下降，應收賬款周期拉長，還款壓力加大。疫情影響下，不少企業經營依然困難，企業盈利能力較弱。據統計，2020年虧損企業數量創近五年來新高。截至10月末，工業企業累計虧損達78573家，同比增加15.56%；工業應收賬款平均回收期為54.7天，相比今年年初71.3天的回收期雖然明顯下降，但仍是近年來的相對高點（圖3）。此外，疫情對不同行業的經營產生差異化影響，家用電器、電氣設備等順周期行業基本面較好，而能源、制造業、采掘業等傳統或產能過剩行業的行業性虧損加劇，違約風險不斷增加。據統計，截至2020年12月10日，制造業的違約債券余額和違約比率均屬行業最高，分別是983.92億元和15.52%（圖4）。在此背景下，部分屬于能源、制造業等傳統領域且長期高杠桿運行的地方國企，經營性現金流明顯不足，更容易出現違約情況。

　　第二，地方政府財政收支壓力明顯增加，企業融資渠道收緊。一是疫情沖擊導致財政收入減少，可用于支持地方國企的財政資金騰挪空間有限，部分地方國企失去政府的兜底。據統計，2020年財政赤字規模3.76萬億，赤字率升至3.6%。財政收入同比降幅為近5年來最高水平。雖然自5月以來出現好轉，但恢復速度有放緩趨勢（圖5）。二是金融去杠桿、影子銀行整頓等引發金融市場風險偏好下降，影響了部分經濟相對落后省份的社會融資，使相關企業融資難度增大（圖6）。據統計，2020年三季度，廣東省、江蘇省和山東省的社會融資規模排前三，分別達34492.34億元、29592.18億元和18342.55億元，且持續保持較高的增長速度。而經濟相對落后的青海（449.34億元）、甘肅（3875.67億元）等省份的社會融資規模和增速都比較低。

　　第三，部分企業有惡意“逃廢債”的傾向。今年二季度以來，我國經濟復蘇步伐明顯加快，大多數企業的經營狀況都在持續好轉，此時突然出現大面積圍繞與經濟復蘇的走勢出現背離，讓人質疑其違約背后的真實原因。先后有多家自媒體爆料，部分

　　違約企業事先都存在轉移優質資產的跡象。例如，華晨集團在違約前夕的9月底，注冊成立了遼寧鑫瑞汽車產業發展公司，將其持有的港股上市公司15.35億股股份轉讓給鑫瑞汽車，這種轉讓核心資產的做法，遭到了市場的普遍質疑，認為其存在“逃廢債”的嫌疑。永煤集團同樣被質疑存在資金占用、轉移資產、不誠信發債等問題。11月10日，永煤集團發布公告稱，其10億元的“20永煤SCP003”債券到期無法償付本息，構成實質性違約。但是2020年三季末，永煤集團發行人賬面總資產達1726.50億元，貨幣資金高達480億元，永煤的資金余額應足夠償付此次10億短融。

　　四是部分企業的信用評級虛高，不能起到風險預警作用。通常來說，AAA級公司債評級只會授予財務實力最強、違約風險最小的債券發行人，過去很少發生AAA級債券直接違約的現象。而國內評級機構迫于業績壓力，存在過度迎合客戶評級要求的現象，使得AAA信用評級占比虛高。據統計，2019年中國約有32.48%的債券發行人被評為AAA級，占全部債券發行額的60%。今年在疫情之下仍有大量債券發行人被評為AAA級，其發行額占全部債券發行額的比重為62.56%。反觀美國，2019年AAA級債券余額占全部債務發行額的比例僅為0.9%。

　　三、理性看待當前債券市場的違約風險

　　債券違約是在債券市場逐步成熟的過程中難以避免的現象，打破國企“剛性兌付”也是供給側結構性改革的應有之義。受經濟周期和市場信心等影響，短期內債券違約現象依然可能出現，但我國債券市場長期行穩至遠的改革與發展更值得關注。因此，對當前的債市違約風險頻發的問題，要理性看待。一方面，既要高度關注債券違約引發的連鎖效應，防止風險向股票和信貸等市場傳遞，尤其是防止當前投資者信心不足引發的債市融資規模收縮問題。另一方面，也要充分看到，當前信用債違約仍是公司層面的個別獨立風險事件，絕大多數地方國資國企仍有足夠的債務穩健性，且中國債券市場違約水平整體處于較低水平，風險相對可控。

　　（一）債市融資規模縮減，流動性風險上升

　　由于近期違約多發、部分國企違約超市場預期，債市恐慌情緒蔓延，市場風險偏好降低，同行業、弱資質國企、相關區域發行主體的信用債受到市場拋售。債市低迷情緒同時也拖累了一級市場融資。2020年11月，企業債券融資明顯下降，當月企業債券凈融資862億元，同比減少2468億元。自永煤違約次日（11月11日）至2020年12月8日，取消發行的信用債數量約80只，涉及計劃發行規模約972.20億。此外，隨著市場情緒的發酵，信用風險事件也影響了北京、廣東和江蘇等發行信用債較多的省份，以上三地涉及取消發行規模分別為154億、108.5億、100.7億，合計363.2億，約占取消發行規模的四成。

　　（二）投資者信心受到重創，信用環境或將明顯惡化

　　自2014年“超日債”違約以來，中國債券市場違約事件時有發生，違約常態化已是現實。考慮到疫情影響之下世界經濟持續低迷，中國經濟下行壓力仍存、未來違約事件也可能階段性增加。應該說，市場對此有相應的認知和預期。但當前部分企業借經濟下行之名，行惡意“逃廢債”之實，這使得市場普遍擔心企業的“逃廢債”行為會引起更多效仿者，如果不加以制止，將帶來對整個信用體系信心的崩潰，對全社會的信用擴張帶來不利影響。

　　（三）相對于全球水平，我國債券違約率并不算高

　　若按照2020年違約發生金額/2020年信用債新增發行額計算，我國2020年信用債違約率為2.39%，雖然較去年（1.6%）有所攀升，但是遠低于世界其他國家。根據穆迪2020年三季度研究報告顯示，全球投機級別信用債違約率為6.6%，為新冠疫情爆發前3.3%的兩倍，其中美國投機級別信用債違約率甚至超過8%。

　　（四）當前信用債違約仍是公司層面的個別風險事件，我國國有企業整體經營能力較好，仍有足夠的債務穩健性

　　受疫情沖擊，2020年工業企業營業收入整體下滑，但國企處于持續恢復通道。2020年前10個月，國企整體營業收入已實現0.2%的正增長，同期工業企業營業收入增長仍然為負（-0.6%）。其中，地方國企的營業收入同比增長5.1%，增幅更大（圖7）。從資產負債率來看，國有企業資產負債率整體較為穩定，債務償付壓力未見明顯上升。2020年10月末，國有企業資產負債率為57.4%，雖然高于外商及港澳臺商投資企業（54%）以及股份制企業（57.2%），但低于私營企業（58.1%），也是自身歷史低值（圖8），表明國有企業杠桿率正得到有效控制，未來潛在債務風險趨降。

　　四、規范債券市場發展、維護債券市場穩定

　　前不久召開的中央經濟工作會議提出“打擊各種逃廢債行為”，這對規范債券市場發展、維護債券市場穩定意義重大。未來，需要落實會議要求，在防止風險進一步擴大的同時，加快推進信用評級、違約處置等深層次領域的改革，做到長短搭配、標本兼治。具體來看要做好以下幾個方面的工作：

　　一是要加強對國企風險的排查摸底，防止更多企業“逃廢債”。近期眾多高評級國企出現債務違約的根本原因，一方面在于發行主體自身經營中長期存在的問題——部分地方性國企存在核心業務板塊長期經營不善、管理混亂、盲目涉足資本市場并購擴張、產權不清晰等問題，長期高杠桿運行，經營性現金流明顯不足，逐步滑落至投機性融資或龐氏融資階段；另一方面在于國內評級機構對企業的信用評級長期虛高，導致一些獲得AAA評級的企業，其信用評級與實際經營能力存在較大不匹配，市場遴選機制失靈。借著此次國企違約風暴，需要加強對國企風險的排查摸底，及時出清虛高評級的企業，使市場能回歸更合理的投資與估評體系。

　　二是強化中央、地方、各部委的聯動，避免出現區域性金融風險。高評級的國有企業債券一旦發生違約，涉及的利益主體更加復雜，地方政府比任何機構都更熟悉當地企業的經營情況，且對國有企業債券是否償付具有較大影響力。一方面，要充分發揮地方政府的屬地管理優勢，做到風險的早發現、早識別，避免出現區域性金融風險。另一方面，要充分發揮主管部門的優勢，在發債的市場準入、績效考評等方面給予差異化要求，做到有獎有罰，督促企業不能惡意“逃廢債”。此外，對當前債券違約風險引發的流動性緊張問題，需要央行及時加大流動性投放，避免流動性風險演化為金融風險。

　　三是通過改革、改制、重組等方式實現債務可持續發展。國有企業是我國經濟的重要組成部分，在促進經濟發展、解決就業民生、推動科技創新等方面都發揮著重要作用；且因其規模普遍較大，其發展的穩定性對資本市場也有較大影響。因此需要積極探索更優化的方式，對經營歷史和發展前景較好、但短期遇到經營困難的企業提供債務可持續支持，維護經濟社會和資本市場的穩定。同時也要注意加強監管，避免部分企業借債務可持續之名，行“逃廢債”之實。

　　四是提高“逃廢債”違法成本，防止其侵權行為擴大化。部分主體惡意“逃廢債”與其違法成本較低等有關。為此，要借鑒國際經驗，提高其損害投資者利益的成本，并通過在債券發行中加入限制性條款，達到保護債券持有人權利的目的。所謂限制性契約條款，指發行人一旦出現侵害債權人利益的行為時，通過對其再舉債、支付股利等后續行為進行限制 ，防止其侵權行為擴大化。

　　五是進一步強化信息披露和評級制度建設，發揮好其風險監測和風險預警的功能。信用評級和信息披露等是事前事中防范違約風險的重要約束機制，有助于增強投資者的風險識別能力。當前，部分債券發行人在信息披露時隱瞞重要信息，不披露重大事項，故意誤導投資者等行為時有發生，這嚴重損害了投資者利益。與此同時，債券信用評級存在評級差異化不足、區分度不足和公信力不強等問題，“AAA評級”、“AA+評級”等中高評級泛濫，不能有效反映發行主體的真實資質差異。未來，要增大信息披露違規成本，提高相關主體信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性，加強對信用評級機構的規范和監督，增強信用評級的風險揭示功能。

　　六是健全債券人持有會議制度，為控制風險提供制度保障。債券持有人會議制度是債券持有人與企業協商的重要平臺，是構建違約風險處置的重要一環。但實際運行過程中，由于債券持有主體多元、債券持有人會議難以得到及時召集。例如，銀行間市場規定，非金融企業債務融資工具持有人需單獨或合計持有30%以上才能提議召開持有人會議，在一定程度上降低了持有人會議的效率。未來，需要進一步增強債券持有人會議對發行人的法律強制約束力，適度調低債券持有人會議的召開及表決機制門檻，使持有人會議真正成為債券投資者集體決議的平臺。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)