文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮、孫永樂

　　近幾年廣義基金快速崛起，已成為債券市場的第二大機構投資者。但什么是廣義基金，似乎并沒有一個很官方的標準，通常是把所有通過發行資管產品募集資金，然后將資金用于投資的機構投資者統稱為廣義基金。根據這個標準，廣義基金主要包括銀行理財、公募基金、券商資管和信托計劃等資管產品。

　　不同資管產品的資產配置行為，有著明顯差別。銀行理財背靠商業銀行，資金募集渠道廣泛，受投資者信賴，但由于市場化水平相對不足，投資風格偏穩健。公募基金享受稅收優惠，且由于投研能力強，產品凈值化管理能力領先市場，但在募資上，對銀行等第三方機構有較強依賴。券商資管投研能力強，且資管經驗豐富，但因募資門檻較高，投資者接受度偏低，資金大部分來源于商業銀行。信托計劃依靠牌照優勢，主要作為銀行的通道，資金主要投向實體，并不怎么參與債券市場。

　　為更好了解廣義基金，本文將逐一分析它們的發展歷程、資負情況和監管要求等。

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　　銀行理財

　　自2004年第一款人民幣理財產品發行以來，銀行理財憑借著“資金池+剛性兌付+預期收益”的投資運作模式、銀行信用背書和銀行網點分布廣泛等優勢快速崛起。2007年到2017年，銀行理財規模從5000億快速提高到30萬億，成為中國資管行業的巨無霸。

　　但在規模快速擴張的同時，銀行理財的潛在風險和問題也在積聚。第一，資金池的運作模式，疊加投資大量非標產品，使得銀行理財產品期限錯配現象十分普遍，增加了流動性風險。第二，銀行理財業務不規范，缺乏統一的規章制度。第三，銀行理財的剛兌屬性，分流銀行表內存款的同時，也讓實體融資成本居高不下。

　　為防范風險，2018年開始，資管新規、理財新規和理財子公司管理辦法相繼出臺，為銀行理財業務提供了全方位的規范。原有的“資金池+剛性兌付+預期收益”運作模式被打破，銀行理財逐步向凈值化轉型。

　　目前國內還處于資管新規過渡期，預期收益型理財產品與凈值型理財產品并存。中國理財網數據顯示，2019年末預期收益型銀行理財產品存續余額13萬億，占全部理財產品的57%，剩余43%是凈值型理財產品，此時的存續余額為10萬億。

　　為更好理解銀行理財投資債券的風格，我們對預期收益型理財和凈值型理財這兩類，分別做分析。

　　（一）預期收益型銀行理財

　　資管新規頒布前，銀行理財都是預期收益且剛性兌付的。雖然當時很多理財產品名義上是非保本的，但這只是為了規避監管，當時監管要求將保本理財納入到銀行表內核算。實際上它們最后都是剛兌的。

　　預期收益型理財產品，簡單來說就是銀行理財把從投資者手中募集來的錢拿去做投資，無論投資是虧還是賺，買理財的人都能夠獲得合同約定的預期收益率，而投資的風險和收益實際上都是由銀行自己來承擔的。

　　這種模式有點像銀行自己借債去做投資，不再是代客理財了。舉個例子，比如銀行理財按照5%的預期收益率從投資者手中募集資金，之后拿著募集來的資金投資獲得了8%的收益率，這個時候銀行只需要支付給投資者5%的收益，自己可以享有3%的超額收益。而如果銀行理財投資僅獲得了2%的收益率，銀行依然需要支付5%的收益率給投資者，自己承擔3%的虧損。

　　預期收益型銀行理財的一個重要特點就是“資金池”模式，這個模式也是銀行理財能夠實現剛兌的重要利器。“資金池”模式可以簡單理解為把不同理財產品所募集的資金放在一起統一管理，投資需要資金時就從資金池里拿，有投資收益后就放到資金池里，資產端和負債端并不需要一一對應。

　　總的來說，“資金池”模式運作的理財產品，有以下幾個特點：

　　第一，滾動發行。銀行通過滾動發行理財產品來解決到期產品的流動性問題。

　　第二，集合運作。就是將同一資金池里的理財產品所募集的資金進行統一管理、統一運用。

　　第三，期限錯配。因為是集合運作，資產和負債并不存在一一對應關系，于是為了提高收益率，銀行理財在投資時會用短期資金來做長期投資。

　　第四，定價分離。集合運作的模式下，同一資金池發售的各類理財的收益率，和它所對應資產的投資收益率并無直接關系。

　　在了解預期收益型銀行理財產品的運行模式后，我們再來分析銀行理財的資產配置情況。銀行理財產品在配置時，主要投向非標、債券、現金及銀行存款和權益類等資產。

　　1、非標

　　非標曾經是銀行理財重要的投資方向，尤其是在監管政策收緊之前。中國理財網數據顯示，2013年年底銀行理財投資于非標資產的比例為27.5%。而投向非標的部分，有51.9%的資金投向地方政府融資平臺，有38.3%的資金投向房地產。

　　即使是政策收緊后，2017年年底，銀行理財依然有16.2%的資金投資于非標資產。為什么銀行理財這么偏好非標資產呢？我們認為，主要有以下幾個原因：

　　第一，非標資產的收益率高。預期收益型理財產品模式下，銀行可以獲得超出約定收益的部分，因而有動力去追尋高收益資產。當時監管規范銀行資金流入房地產行業，對城投公司融資的政策也在收緊，為了能夠融到錢，開發商和城投甚至能夠接受兩位數的融資成本。高額回報率是銀行理財投資非標的最主要動力。

　　第二，當時的非標信用風險可控。銀行理財投資非標后，資金主要流向融資平臺和地產開發商，融資平臺有地方政府的信用背書，而當時全國房價處于上漲期，融資平臺和開發商非標違約的概率較小。

　　第三，“資金池”運作模式，使得銀行理財資金能夠較為便捷地投向非標。“資金池”模式中，銀行理財的資產和負債并不一一對應，銀行即使將大量資金投向非標資產，也能通過滾動發行來解決流動性問題。

　　在具體投資時，銀行理財投資非標資產，主要采取以下兩種模式：

　　一是將發行理財產品募集所得資金集中在一起，直接投向委托貸款、貼現票據等金融債務工具。

　　二是借助特殊目的載體（SPV），通過信托受益權等通道產品和非標資產對接，從而達到“曲線放貸”的目的。

　　2、債券

　　2013年之后，監管層出臺了多份文件對理財資金投資非標資產進行限制，如《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》、《銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》等都對理財投資非標資產進行了嚴格的規定。監管趨嚴后，銀行理財開始將資金投向債券等標準化資產。

　　根據中國理財網數據，2015年年底債券占理財投資資產余額的比重為29.5%，到了2017年年末，這一比例就提高到了42.2%，理財投向債券的比例明顯提高。

　　在具體券種的選擇上，銀行理財和銀行表內資金有極大的不同。銀行表內資金偏好利率債，這是因為利率債的資本占用低、流動性好且有稅收優惠，加之銀行表內負債的資金成本低，多數情況下配置利率債的收益即可覆蓋成本。

　　但銀行理財負債成本高，投資利率債的收益難以覆蓋銀行理財的成本，因此銀行理財更偏好信用債，持有利率債更多是為了滿足流動性要求。

　　我們看到2015年銀行理財持有的債券資產中，有86.2%的債券是信用債。即使是金融去杠桿后，2016年和2017年這一比例也在8成以上。進一步細分，理財產品投資的信用債以高評級為主，AAA評級的占比過半，AA+評級的也有近3成。

　　銀行理財為什么要投資債券呢？

　　第一，出于流動性方面的考慮。銀行理財對流動性要求較高，而非標期限較長且難以變現，所以銀行會持有部分債券，以滿足流動性的需求。

　　第二，監管推動。2013年之前，銀行理財的持債規模較小，在監管層打壓非標投資以及同業資產后，銀行理財才加大力度投資債券等標準化資產。

　　那么，銀行理財是如何投資債券的呢？通常情況下，銀行理財除了自己直接下場去購買債券外，還經常委托其他機構進行債券投資。

　　銀行理財同質化問題嚴重，但銀行理財又都有做大規模的訴求，所以產品之間的競爭十分激烈。為了吸引客戶，它們往往會給出一個較高的預期收益率。

　　這意味著銀行理財不能僅僅依靠信用債的票面收益，還必須通過“加杠桿、加久期、下沉信用”等方式來提高債券投資的回報率。

　　隨著銀行理財規模壯大，部分銀行尤其是中小銀行，開始面臨內部專業投研人員不足的問題。加之銀行的合規要求相對偏嚴，理財加杠桿受限，銀行理財迫切需要尋找一種更便利的債券投資方式。

　　委外這時候就成為了銀行理財的選擇。通過將資金委托給公募基金和券商資管這些專業的資產管理機構，銀行理財能以做大規模的方式增厚利潤。

　　委外主要有兩種模式，分別是產品模式和投資顧問模式。

　　（1）產品模式

　　產品模式指資金委托方（銀行理財）通過證券公司資產管理計劃、信托計劃、基金專戶等形式，和管理人進行產品合作的模式。

　　產品模式下，委外資金（銀行理財）作為資管計劃、信托計劃或基金專戶的出資人，參與到產品中實現收益分配。這種模式具有投資范圍靈活、結構多樣、可根據要求進行定制等優點，常見于國有大行和股份制銀行。

　　（2）投資顧問模式

　　投資顧問模式，指委托賬戶交易發生在銀行自己的系統和托管賬戶內，由投顧管理人發出債券買賣指令指導銀行交易員操作的模式。

　　這種模式下，銀行理財資金仍由銀行進行投資，只是聘請了委外管理人提供投資建議，因此可投資范圍較窄，遠不如產品模式那樣靈活。不能使用衍生品進行套保，且無法實現資金分層，所以一般為平層純債結構。

　　但委外模式也存在一些問題，最突出的是委托-代理中經常出現的潛在道德風險。由于銀行理財（出資方）與非銀（管理機構）之間的利益選擇并不一致，如非銀機構從銀行理財那里拿到資金后，出于自身利益的考慮，可能會投向風險較高的資產以謀求更高利益，這無疑會損害銀行理財的利益。

　　在2016年年底開始的那一次債市調整中，部分委外產品受市場調整的影響，出現明顯浮虧。委外到期后，或者委托人要求提前贖回時，非銀機構有時并沒有兌現之前承諾的高收益。這讓銀行理財對非銀機構的投資能力產生了不信任，銀行理財開始減少與非銀機構的合作。

　　此后，隨著監管層對委外模式的限制、銀行理財子公司成立和銀行重視投研隊伍的建設，銀行理財逐步轉向自己直接來買賣債券。

　　3、權益類資產

　　能夠做權益類投資，是銀行理財和銀行自營最大的區別之一。根據《商業銀行法》，銀行不得主動投資于工商企業股權。但根據規定，面向機構和私人銀行客戶募集的理財資金，是可以投資權益類資產的。

　　銀行理財參與權益類投資，除了主動管理型（公募基金、對沖基金、FOF、MOM等）之外，更多的是參與股票定向增發業務和并購基金業務（包括Pre-IPO并購等）。

　　并購基金，顧名思義指的是專注于企業并購投資的基金。它通過收購的方式獲得企業控制權，然后對其進行整合、重組及運營，待企業經營改善之后，出售其所持股份或資產實現退出。

　　銀行理財往往通過“明股實債”的方式參與并購基金。它在投資并購基金時，作為有限合伙人認購一部分股權，并且多半在參與基金之初，就會設定有關的退出協議。而基金管理人之所以允許這么做，一方面是為了獲得銀行理財提供的資金，另一方面也是為了賺管理費。

　　除了參與并購基金，銀行理財還可以通過參與定向增發來投資股票。在具體的交易方式上，銀行理財往往通過信托計劃、基金資管計劃（基金專戶）、有限合伙等方式作為優先級資金參與到定增項目當中。

　　一般來說，銀行理財作為優先級資金參與到定增項目中的風險較小，且往往能夠獲得相對不錯的收益。

　　除了這兩種方式外，銀行理財還有其他方式可參與到股權投資中，這里就不一一展開來說了。

　　銀行之所以參與股權投資也比較好理解。

　　第一，相比于債券投資，股權投資的收益率相對更高。銀行理財作為優先級資金，參與到定增中去的話，一般都能夠得到6%以上的收益。

　　第二，安全性也有保障。雖然是股權投資，當市場波動較大的時候，銀行理財按道理是會面臨虧損風險的。

　　但實際上，銀行理財一來多是作為優先級資金投入，資產的安全性較高；二來在制度安排上，銀行理財也會在投資之前，通過約定差額補償、溢價回購等措施設立資金安全墊，降低投資風險。

　　但銀行理財進行股權投資也有一些不足。

　　第一，投資者對權益類理財產品需求不高。能夠投資權益類資產的銀行理財產品，往往是面向高凈值客戶或者企業的私募理財，但這些群體可以選擇的金融資產較多，相比之下權益類理財的吸引力并不明顯。

　　第二，銀行理財投研能力不足，這是限制銀行理財在各類資產上進行配置的核心原因之一。目前，銀行理財要么是一個部門，要么作為單獨的理財子公司。但大多數銀行理財子公司，都成立不久，權益類投研人員相對不足，銀行的資管部門更是如此。

　　除了上面提到的這幾類資產，銀行理財也會持有一些同業資產，如拆放同業和買入返售。但是在監管對理財同業投資加以限制后，銀行理財投資同業的規模不斷下降。

　　上面講了銀行理財投資的幾類資產，那銀行理財是如何在各類資產之間進行選擇和配置的呢？

　　銀行理財本質上是一種資產管理業務，它和其他資管產品一樣，需要想辦法在市場上籌集資金、做大規模。由于產品同質，理財往往是通過給出高收益率來吸引資金。而在高負債成本壓力下，銀行理財在資產端必須要尋求具有較高收益率的資產予以匹配，其中首要原則便是尋求正carry。

　　只有當資產有正carry時，銀行理財資金才會選擇介入進行配置；在沒有正carry時，銀行理財很少會依賴資本利得來覆蓋負債端的資金成本，因為和固息相比，資本利得的風險和不確定性更高，要覆蓋成本的難度更大。

　　那么優先找到了正carry之后，銀行理財會怎么做呢？

　　理論上，當銀行理財找到正carry之后，它們基本上會將資金按照市場風險由低到高逐步配置到各類資產上（按風險排列，各類資產順序為：現金與銀行存款——貨幣市場工具——債券類資產——非標準化債權）。不過現金和銀行存款一般是不會有正carry，所以銀行僅僅會持有少量現金以滿足流動性需求。而大部分貨幣市場工具也比較難以覆蓋理財成本，所以我們看到理財產品主要持有的還是信用類債券。

　　從投資策略的角度看，理財主要以被動組合策略為主，債券類資產普遍持有到期，以追求長期相對穩定的收益，對于利用市場波段性機會進行交易則較少涉足。

　　（二）凈值型銀行理財

　　隨著資管新規、理財新規和理財子公司管理辦法的相繼出臺，原有的“剛兌+資金池+預期收益”模式逐漸被打破，凈值型理財產品規模迅速上升，有取代預期收益型理財產品的趨勢。

　　2019年年末，凈值型理財產品存續余額10.1萬億，同比增長68.6%，占全部理財產品存續余額的43.3%。而凈值型理財產品中，開放式凈值型產品的占比為81.1%。

　　原先的資金池模式被打破后，凈值型理財產品在運營模式上出現了很明顯的變化。對銀行資管部或者理財子公司而言，凈值型理財產品的盈利來源，不再是資產收益率與預期收益率的差額，而是產品的管理費、托管費、手續費等。銀行理財更像是一個類似于公募基金的專業服務機構，賺取的是服務費，而不用再承擔投資損失的風險。

　　除了運作模式的改變外，監管對銀行理財可投資資產和投資規模等也做出了明確的規定。如銀行理財投資的非標資產不得超過理財產品凈資產的35%；投資的由單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%等。

　　理財新規、理財子公司管理辦法等監管文件對銀行理財投資行為的限制，使得銀行理財在資產配置上出現了明顯的調整。

　　對于債券，理財新規等文件限制得不多，畢竟債券特別是利率債在監管層看來是很好的投資資產，反而是理財自己不愿意投資。所以，新的監管政策僅僅是要求銀行理財不能將資金集中投資在單一的信用債上，對整體投資情況并無限制。

　　對于非標資產，新監管政策的要求就比較多了。

　　第一，投資規模上的限制。非標不得超過理財凈資產的35%，這一點在此前的監管文件中就已經涉及，且2018年大部分銀行理財的非標投資比重都已經低于35%的警戒線，影響不大。

　　第二，期限上的限制。按規定銀行理財如果投資非標，那非標資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，這一點主要是限制非標的期限錯配問題。

　　限制期限錯配對銀行理財投資非標的影響較大。一般非標都是期限較長的資產，此前通過資金池的模式，銀行理財能夠做到以短期負債投資長期資產。但現在監管要求資產穿透，資產負債要匹配，這樣銀行理財投資非標就很困難了。

　　目前，過渡期內銀行理財主要是通過做定期開放式理財產品和封閉式理財產品來繼續做非標資產。其中定期開放式理財一來要求期限在半年以上，二來要求資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；而封閉式理財則只要封閉期與非標期限相匹配就可以投資非標。

　　另外，對于股權投資，監管層反而是有意引導銀行理財增加在股權類資產上的配置。在新的監管框架下，銀行特別是大型銀行紛紛開始謀求成立銀行理財子公司，而目前按照理財子公司管理辦法，它是可以直接投資上市交易的股票的。近期銀保監會也表示要引導理財、信托、保險等為資本市場提供長期穩定的資金支持。

　　不過雖然目前理財投資股權的制度限制放松了，但制約理財投資的主要困難還是理財內部人才特別是權益投資類人才匱乏，這很大程度上限制了銀行理財的權益投資選擇。

　　從目前理財產品投資的資產結構上，我們也能夠看出政策因素對銀行理財的投資行為產生了較大影響。

　　第一，在新的監管環境下，銀行理財在資產配置上進一步偏向債券，而對現金的偏好快速下降。

　　這和銀行理財自身資產的優化有關，原先非標等長期限資產較多的時候，銀行理財需要準備現金等資產來確保整體的流動性。

　　而現在有了很大改變。一是新規對期限錯配做出了明確限制，如非標資產的期限不得晚于理財產品開放日的前一天，這就使得理財對現金的需求明顯減小。二是監管明確對于開放式理財既可以持有5%以上的現金，也可以持有5%以上的1年內到期的國債、政策性金融債等利率債。在這樣的要求下，銀行理財持有的現金和存放銀行款項在2018年之后明顯減少，而對債券的投資則明顯上升。

　　第二，銀行理財配置非標和權益的比重在逐漸下滑。非標的壓降主要是因為監管對銀行理財投資非標的限制較多，而權益類資產占比的下降或許和銀行理財權益投研能力不強有關。

　　展望未來，凈值化對銀行理財產生的沖擊會更加明顯。此前預期收益型理財產品之所以能夠快速擴張，就是因為投資者把銀行理財當做了存款的替代產品。

　　但隨著剛兌被逐漸打破，以及凈值化產品的逐漸推廣，預期收益型理財產品在資管市場上的優勢就大大減小了。特別是今年5月份債券收益率的快速上行，使得大量銀行理財產品虧損，這讓投資者深刻認識到，曾經剛兌的銀行理財已經一去不返了。 

　　未來，銀行理財要想在資管市場上占據主導地位，需要進一步向公募基金模式靠攏。畢竟銀行理財幾乎可以獲得全牌照，而憑借著廣泛的營業網點、和銀行密切的關系等優勢，銀行理財在今后的資管市場上也有著不小的競爭力。

　　此外，銀行理財也需要進一步發力權益市場。在監管層引導理財資金進入權益市場的背景下，對權益、衍生品等領域投資，將成為不少銀行理財子公司特色化業務的重點。

　　但權益投資并不是銀行理財擅長的業務板塊，今后銀行理財或許會加大和非銀機構的合作，借助非銀機構的投研能力來發展權益業務。相應地，權益類投資規模的增加，可能會擠占銀行理財在債券上的投資份額。

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　　公募基金

　　回顧中國公募基金20多年來的發展歷程，會發現公募基金逐漸從股票型為主轉向以債券型和貨幣型為主。2020年11月，貨基和債基在開放式基金中的占比達66.5%。

　　先說貨基。受益于2011年發布的《關于加強貨幣市場基金風險控制有關問題的通知》取消了“貨幣市場基金投資定期存款的比例，不得超過基金資產凈值的30%”的規定，貨幣基金開始通過提高協議存款的比例增厚收益來吸引投資者。

　　2013年“錢荒”使貨幣市場利率沖高帶動貨幣基金收益率上行。加之此時互聯網金融快速興起，以“余額寶”為代表的寶寶類產品進一步激發人們的理財意識，貨幣基金開始成為當時居民的重要投資選擇之一。

　　除了個人投資者，機構投資者在這一輪貨基的擴張中，也扮演了極其重要的角色。

　　2014年開始，央行貨幣政策開始轉向寬松，存款利率下降推動居民存款向理財產品“搬家”。銀行理財憑借著強大的渠道和良好的信用背書等優勢，規模迅速擴張，但由于當時經濟下行壓力較大，銀行理財并不愿意直接將資金投向實體，更愿意將資金投資于具有免稅優勢、便于流動性管理、風險更低的公募基金（主要是貨基和債基）。

　　除此之外，銀行理財還通過委外等方式投資賺錢效應強且剛兌的券商資管計劃等金融產品，而券商資管計劃等在拿到錢后，也會將部分資金用于購買貨基和債基做流動性管理。

　　在機構投資者的參與下，貨幣基金規模快速提高。可以看到2017年之前，機構投資者持有的貨幣基金份額不斷走高，2017年年末貨幣基金中有70%的資金來源于機構投資者。

　　這一時期，貨幣基金能夠吸引銀行資金的一個重要原因是貨幣基金實行攤余成本法，這使得貨幣基金看起來是無風險的。

　　攤余成本法是指將貨基存續期內的收益平均分攤至每一天，并直接反映在凈值中的一種核算方法。比如說，你購買了1萬份（1元一份，共一萬元）某貨幣基金，之后貨幣基金用這1萬元去購買同業存單、利率債等資產，資產的平均收益率為3.65%，那么你每天都能夠獲得3.65%×10000÷365=1元的利息收入。這個收入會直接體現在每一天基金的單位凈值里。

　　同時，攤余成本法并不考慮市場價格的波動，即使基金購買的資產價格出現了明顯下跌，它的凈值也不會受到影響。這樣的估值模式下，攤余成本法貨基的凈值每天都在穩步上升。

　　接近無風險和穩定收益，使得攤余成本法貨基得到了銀行的青睞，大量銀行資金投向貨基。不少基金公司甚至會為銀行定制專門的貨基產品，來滿足銀行的需求。

　　當時市場上貨基與銀行之間形成了一個螺旋式的循環。銀行在拿到錢之后，將資金投向貨幣基金，貨幣基金規模擴張后，再去買銀行發行的同業存單，這樣銀行和貨幣基金之間就形成了一個資金閉環。

　　但是，貨基的運行模式并不為監管所喜。

　　第一，攤余成本法雖然實現了產品剛兌，但是和市場脫離的估值方式存在較大隱患。當資產價格出現大幅下降的時候，貨基如果按照凈值來兌現給贖回客戶，就會出現潛在的虧損，而這筆損失，管理人要么是自己拿錢去補窟窿，要么是拿新客戶的錢去填補老客戶的虧損。

　　第二，貨基和銀行/銀行理財之間的派生行為使得金融機構內部的風險不斷積累。在這樣的模式下，一旦市場流動性收緊，銀行就可能需要贖回貨幣基金，而貨幣基金為了應付贖回要求，就只能出售同業存單，這反過來又加劇了銀行的資金需求，形成了一個惡性循環。

　　在2017年嚴監管的時候，出臺了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，對公募基金尤其是貨幣基金的行為做出了多方面要求，如對貨基使用攤余成本法、對定制貨基（單個機構持有份額超過50%的貨基）、對貨基資產投向等都提出了明確的規定。

　　監管政策收緊，對貨幣基金的發展產生了較大影響，2018年貨幣基金規模開始下滑。

　　資產投向方面，Wind數據顯示，2011年之前貨幣基金的配置以債券為主，其占比在60%左右，而現金類資產的占比較少。

　　但2011年之后，隨著監管放松，以及2013年錢荒導致貨幣市場利率上升，我們看到2011年到2014年間，貨幣基金大量配置現金類資產，主要是協議存款。直到2014年政策放松后，貨幣市場利率下行，貨幣基金才減少在現金類資產上的配置，同時增配債券。貨幣基金資產配置結構的變化，和我們上文所說的一致。

　　在債券的投資結構上，2018年之前貨幣基金投資同業存單的規模快速上升，2018年貨幣基金投資同業存單的比例達到了77%。

　　不過在《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》頒布后，貨基投資銀行同業存單的行為受到限制。比如貨幣基金投資于主體信用評級低于 AAA 的機構發行的金融工具，占基金資產凈值的比例合計不得超過10%，這就限制了貨基通過購買低評級同業存單的方式來增厚收益。這些規定導致的結果是，近兩年貨幣基金投資同業存單的規模明顯下滑。

　　除了同業存單外，出于期限、成本等方面的綜合考慮，貨幣基金比較偏好短期融資券等期限較短而收益相當尚可的債券品種。我們看到，近幾年貨幣基金投資短期融資券的規模不斷上升。

　　另外，金融債這類信用風險較小而利率相對還不錯的債券也是貨幣基金的偏好品種。

　　不過由于公募基金本身就享有免稅優惠，所以國債等享有稅收優惠的利率債對公募基金的吸引力不大。貨幣基金持有的國債比例很小，2020年上半年貨幣基金持有國債的比例僅3%。

　　說完貨幣基金，我們再來看債券型基金。

　　2017年之前，債基的發展過程與貨基類似，主要是受益于當時寬松的貨幣政策環境。當時，流動性極其充裕的商業銀行，除了把錢投向貨幣基金用于做大規模以及用于流動性管理外，還會通過專戶、定制公募債基等方式，投資于債券基金。畢竟債基的收益通常高于貨基，且相比于自己購買債券，銀行通過債基購買債券還能夠享受免稅優惠。

　　數據顯示，2014年到2017年，基金專戶的數量，以及機構投資者在債基中的占比，都出現快速上升。

　　當然跟貨基一樣，銀行資金在推動債基快速發展的同時，也使得債基的負債端變得脆弱，對銀行的依賴度加深。一旦銀行資金面出現風吹草動，債基就會跟隨出現波動。

　　比如當市場流動性收緊的時候，銀行為了滿足資金需求，便有贖回債基的需要，此時債基就得賣出債券來籌集資金。而賣出債券又會使得它的價格下跌，由于債基使用市值法估值，債券價格的下跌會直接體現到基金凈值上，這又刺激銀行進一步贖回債基，最終形成了一個惡性循環。

　　2016年年末時，債券市場就出現了上面分析的惡性循環。當時市場資金面收緊，銀行紛紛開始贖回債基，并收緊對非銀的融資，依賴于銀行資金的債基只得拋售債券來籌集資金，這使得債市大跌，基金凈值下滑，而凈值下跌又使得銀行加大贖回力度，最后引發機構踩踏，并使得債市收益率快速上行。

　　但跟貨基不同的是，2017年嚴監管之后，債基并沒有如同貨基一樣開始收縮，而是在調整之后規模繼續擴張。

　　我們認為，2018年之后債基的增長，和攤余成本法定開債基的崛起有關。

　　當時監管趨嚴后，攤余成本法貨基發行受限。據Wind數據，2017年下半年至2020年8月，僅在2019年8月有6只攤余成本法貨基發行，其他月份均沒有攤余成本法貨基發行。

　　而2018年印發的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，允許在過渡期內，封閉期在半年以上的定期開放式債基可使用攤余成本法計量。

　　在貨基發展受限的背景下，攤余成本法債基脫穎而出，受到市場追捧。

　　介紹完債基的發展歷程后，我們再來分析債基的投資偏好。

　　資產投向上，根據Wind數據，債基有93%的資金用于配置債券。在具體債券品種上，債基偏好的債券主要有金融債、中期票據、企業債、短期融資券。其中，金融債在整體中的占比較高， 2020年上半年債基有接近50%的資金用于配債金融債。

　　杠桿率方面，2014年之前債基的杠桿率一路走高，公募基金憑著投研能力優勢，通過加杠桿的方式來增厚收益。但2014年之后，監管要求債基的杠桿不能超過140%，疊加2016年的債市調整，債基的杠桿率一路下滑，直到2018年債券迎來牛市后，債券基金的杠桿率才有所回升。

　　值得注意的是，相比于做波段賺價差，債券基金更偏好票息收入。它們喜歡購買信用債，然后通過加杠桿等方式來提高票息收入，通過做波段等方式來賺取買賣利差的頻率偏低。

　　從債券型基金所公布年報的數據中可以看到，2019年債券型基金中債券利息收入占總收入的比重達到了76.4%，而債券投資收益（即債券買賣價差收益）僅占總收入的7.7%。

　　此外，根據中債登公布的現券交易數據，2020年 1月到11月基金公司現券買賣總額僅占其11月末持債規模的101%，明顯低于商業銀行的368%，更低于證券公司的7622%。

　　當然，也會有部分債基的風格偏交易型，它們的債券買賣收益有時候占基金總收益的比重會超過50%，乃至于達到90%，不過這樣的債基數量較少。

　　具體到某一只基金時，我們可以通過它定期披露的季報、年報等資料來了解它們的持倉、倉位、杠桿率、交易風格等數據，不過在這里就不再展開了。

　　展望未來，在大資管時代，隨著剛兌被打破，資金池模式被禁，所有資管產品都開始向以市值法估值的公募基金靠攏，如近幾年券商資管就一直在努力獲取公募牌照、要求證券公司大集合資產管理產品對標公募基金，這給公募基金帶來了一定的競爭壓力。

　　但和其他類型的資管機構相比，公募基金仍有無可比擬的優勢，決定了它對投資人而言繼續有很強的吸引力。

　　第一，公募基金在凈值化管理方面經驗豐富。除部分特定產品比如攤余成本法定開債基外，公募基金大部分產品長期以來都是實行凈值化管理的。

　　第二，公募基金的主動管理能力較強，內部投研體系完備，而且機制更加靈活，在吸引人才方面有很強競爭力。

　　第三，公募基金的免稅優勢，這使得它募資，尤其是從銀行募資時，相對更加容易。

　　3 

　　券商資管

　　受益于2012年之后寬松的金融創新環境，市場上如銀證票據合作、銀證信/基合作等通道業務開始盛行，券商資管也迎來了快速發展期。2017年1季度末，券商資管規模達到了18.7萬億，相比于2012年的不到2萬億，增長了近9倍。

　　2017年開始，對資管產品的監管收緊，出臺了一系列政策文件，對包括券商資管在內的各資管產品進行了全方位整頓。受政策影響，券商資管規模開始逐年下滑，其中主要作為通道的定向資管計劃規模下滑最嚴重。2020年3季度末，券商資管規模為9.5萬億，和高峰時期相比規模接近腰斬。其中，定向資管計劃剩余9萬億，相比于曾經的峰值16.1萬億，規模也明顯下滑。

　　接下來我們從負債和資產兩端，來分析券商資管的行為。

　　從券商資管的負債端看，機構客戶尤其是商業銀行，是券商資管的主要資金來源，畢竟券商資管一開始，就是作為銀行的通道，才快速發展起來的。

　　數據顯示，券商資管計劃中，超過90%的資金來源于機構投資者。而定向計劃的資金，超過99%的來源于機構投資者，主要是銀行和信托，個人投資者幾乎不涉足定向計劃。相比之下，集合計劃中，來自個人投資者的資金比例，要略微高于機構投資者。 

　　2017年之后隨著通道業務逐漸收縮，來源于機構投資者特別是銀行的資金比例有所減少。而隨著券商資管開始向主動管理業務轉型，來自于個人投資者的資金比例逐漸提高。

　　資產端，券商資管的投資行為可以2017年為界，大致分為兩個階段。

　　2017年嚴監管之前，券商資管的運作模式和銀行理財類似，也是“剛兌+資產池+預期收益”這種。畢竟在當時剛兌的大環境下，如果券商資管不剛兌，是很難吸引投資者的。而剛兌的潛臺詞就是資金池+預期收益。

　　但跟銀行理財相比，在資產配置上，券商資管要比銀行理財激進。畢竟券商資管計劃的資金成本更高，而高成本使得券商資管只能去購買非標和低評級信用債等收益更高的資產，且通過加杠桿、拉長久期等方式來增厚收益。

　　具體投向上，券商資管定向計劃和集合計劃在投向上有明顯的區別。

　　定向計劃又可以分為通道產品和主動定向產品。其中，通道產品占據主體，2017年通道業務占全部定向計劃的比例超過75%。

　　作為銀行投資非標等資產的通道，通道產品主要投向信托貸款、委托貸款和票據收益權等在內的各類非標資產。

　　而主動定向產品則主要投向標準化資產，其中投向債券的比例超過50%。

　　券商集合資管計劃的資金投向，和主動定向產品類似，更偏好于標準化資產。根據證券投資基金業協會的數據，2016年集合資管計劃中有63.2%的資金投向債券，有7.6%的資金投向股票，5.4%的資金投向基金，而投向信托計劃和專項資產管理計劃的資金占比不到10%。

　　雖然這一時期集合計劃和主動管理定向計劃，有超過一半的資金投向了債券，但券商資管的高成本，迫使它偏好于投資口味比較重的債券。除了下沉信用外，券商資管的投研能力，也讓它們愿意通過做波段、加杠桿等方式來提高資產的收益率。

　　2017年嚴監管之后，原有的“剛兌+資金池+預期收益”模式被打破，通道業務也受限，券商資管開始發力主動管理業務。可以看到券商定向計劃規模一路下滑，但集合計劃規模在2017年下滑之后，2018年開始震蕩回升。標準化資產如債券、股票等資產依舊是集合計劃的主要投資方向，2020年9月末，集合資管計劃中有60%的資產投向了債券。

　　而在具體的券種選擇上，由于資金成本較高，券商資管還是傾向于投資中期票據、公司債、企業債和短融等信用類債券，且所投信用債的評級多數并不高。

　　展望未來，在資管新規以及系列配套政策文件逐漸落地的過程中，資管行業必將迎來一輪改革，如剛兌會被逐步打破。剛兌打破后，券商資管會和公募基金、銀行理財等資管機構同臺競技，主動管理業務的競爭也會更加激烈。

　　而在非標投資受到極大約束的情況下，以股票、債券等標準化資產為主要投向的資管產品會越來越多，誰能在業績、渠道、產品設計上做好，誰就能獲得更高的市場份額。 

　　從競爭的角度看，券商資管和信托、公募基金和銀行理財相比，既有劣勢，也有優勢。

　　劣勢方面，和公募基金相比，券商資管的認購門檻偏高、沒有免稅優勢、投資者認可度不高、在凈值型產品的投資管理上經驗不足；和銀行理財相比，券商資管的渠道不夠廣、市場的認可度也不如銀行理財；與信托相比，券商資管沒有放款牌照，也沒有破產隔離、它益性、代際傳承等優勢。

　　優勢方面，盡管券商沒有放款牌照，但積累了多年的標準化資產投資經驗，機構內投研人才儲備充足，渠道也僅次于銀行。和公募基金相比，看似落于下風，但券商勝在靈活，這種靈活性體現在體制、薪酬、激勵機制與投資管理等方面。 

　　比如在投資管理上，券商資管一是可以做投顧，便于對接一些資金不能出省的銀行機構；二是可以做定向，滿足銀行客戶的特定需求，如果銀行出于維護區域內客戶的考慮，想支持客戶發行的企業債，那么券商資管在滿足勤勉盡責、風控合規等要求的情況下，是可以協商的。

　　與此同時，券商資管也一直在謀求公募基金牌照，向公募基金靠攏。

　　2018年11月證監會發布《證券公司大集合資產管理業務適用操作指引》，明確要求存量大集合資管產品應當對標公募基金，于2020年底之前，完成對大集合產品公募化改造。（隨著“資管新規”過渡期延期，大集合資管產品的改造期限也延期到了2021年。）

　　為滿足大集合資管產品的改造要求，券商資管開始加速謀求公募基金牌照的步伐。在2020年7月31日，證監會發布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法（征求意見稿）》，文件中放寬了原來的“一參一控”限制，允許同一主體同時控制一家基金公司和一家公募持牌機構。

　　而券商資管在獲取公募牌照后，一是券商資管原有的大集合產品能夠更便捷的轉化為公募產品；另一方面在此后的產品推廣上也更加方便，有利于券商資管業務的開展。

　　4 

　　信托計劃

　　中國信托產品的規模，在2017年達到高峰，當時信托規模超過了25萬億。之后隨著嚴監管，開展原有信托業務模式的難度加大，信托產品的規模不斷縮小。2020年三季度，中國的信托資產余額為20.9萬億元，相比于峰值減少了近4萬億。

　　從資金來源看，由于信托有放款牌照，往往被銀行當做放款通道。銀行通過銀信和銀證信合作等方式，借助信托將資金投向房地產企業和地方融資平臺，實現間接放貸目的。但在監管不斷圍追堵截、經濟走弱實體融資需求下滑以及競爭加劇的背景下，信托的通道業務逐漸回落，自2017年之后，信托的增長規模一路下滑。

　　從資金投向看，信托資金主要投向實體經濟。自2012年以來工商企業就一直是信托資金的主要投向，2020年3季度信托資金投向工商企業的資金占比達到31.5%，投向基建和房地產行業的比重為29.8%，而投向債券市場的比例僅有7.9%。

　　信托資金主要投向工商企業、房地產和基礎產業，而不愿投資證券市場的原因，主要有以下幾點：

　　第一，房地產開發商和地方融資平臺等給出的收益率較高。2008年金融危機后，房地產和基建投資規模激增，在房價上漲的背景下，開發商有能力也愿意付出較高的成本來融資。2014年印發43號文，2016年四季度開始收緊房企的融資監管政策，開發商和城投公司融資越來越難，對信托等高成本的融資渠道，有較強依賴性。

　　第二，信托產品的負債成本高。相比于銀行理財，信托產品籌集資金的成本更高，集合資金信托或者是單一信托資金的融資成本往往在6%以上。這么高的資金成本，導致信托資金很難投向債券等票面收益相對較低的資產。

　　第三，投研能力不足。信托公司以前只需找房地產企業和地方融資平臺放款就行，收益高、風險又低，對證券市場涉足較少，相應的投研能力也不強。

　　但隨著監管政策收緊和房住不炒的實施，以及打破剛兌的預期已經形成，信托轉型迫在眉睫。近年來，信托一直在探索轉型之路，在監管鼓勵發展資本市場和提高直接融資占比的背景下，信托行業也在加大對資本市場的投入。

　　除直接觀察信托資金投向，來看信托對債券市場的影響外，信托也為我們提供了另外一個判斷債券市場走勢的角度。

　　信托貸款是社會融資規模的一個組成分項，由于信托貸款很大一部分流向了房地產和基建領域，在考慮信托產品的到期因素后，如果某個月新增信托貸款規模較大，說明當月房地產和基建等的融資需求旺盛，實體經濟相對比較好，對債券市場的影響偏利空。反之則說明實體經濟的融資需求較弱，利率債可能迎來機會。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)