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　　【中金策略|海外】美股大跌是更大波動的開始？還是階段性的盤整？

　　來源：Kevin策略研究

　　美股大跌是更大波動的開始？還是階段性的盤整？

　　大家好，

　　隔夜美股市場再度出現(xiàn)“久違”的動蕩，以科技龍頭為首的納斯達克指數(shù)調(diào)整尤為明顯，收盤下跌近5%，為6月11日以來的最大單日跌幅。相比之下，價值股占比更多的道瓊斯指數(shù)跌幅相對較小（-2.8%）、權(quán)重較為均衡的標普500指數(shù)則下跌3.5%。其他資產(chǎn)方面，10年美債小幅回落至0.64%，美元指數(shù)變化不大，基本持平于93附近，黃金則小幅下跌。

　　美股突然出現(xiàn)大跌讓市場普遍感到猝不及防，但考慮到8月以來美股市場持續(xù)上漲屢創(chuàng)新高、特別是科技龍頭股表現(xiàn)尤為強勁，投資者對于這一調(diào)整在一定程度上也非完全沒有心理準備。那么，這一下跌是更大跌幅的開始？還是階段性的波動盤整？是投資者普遍較為關心的問題。就此，我們點評如下，供大家參考。

　　i．市場為何出現(xiàn)調(diào)整？可能更多是市場連續(xù)上漲明顯超買后的獲利回吐，特別是科技板塊。

　　首先，事件和經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面，我們并沒有觀察到非常直接的催化劑。美國疫情整體仍在繼續(xù)改善，昨天公布的首次申請失業(yè)金和前天公布的8月ISM制造業(yè)PMI也都是依然超預期向好；不過市場對于第二輪財政僵局久拖不決的擔憂可能是一定的誘因。其次，從各類資產(chǎn)的表現(xiàn)看，也不太像典型的大規(guī)模避險，盡管美債利率略有回落，VIX抬升，但黃金依然下跌。再次，我們追蹤的一系列流動性指標看，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模的流動性緊張現(xiàn)象，美元也基本持平。

　　因此，綜合來看，排查了上述因素之后，隔夜市場的突然下跌可能更多是市場連續(xù)上漲并明顯超買后的獲利回吐，這在漲幅更大、倉位擁擠的科技龍頭股上體現(xiàn)的更為明顯，例如蘋果隔夜大跌8%，領跌主要的科技龍頭。實際上，這一情形并非完全沒有端倪。我們在本周一發(fā)表的周報《從頭部基金持倉看美股“抱團“效應》中提示，美股市場已經(jīng)明顯超買（超買程度甚至超過2月初美股下跌前大跌高點）、同時空頭倉位增加。這固然不能作為中期走勢的絕對依據(jù)，但短期可能意味著技術層面預期透支。此外，美股市場此輪上漲過程中，部分得益于政府轉(zhuǎn)移支付帶來的可支配收入增加，市場更為散戶化和個人化的現(xiàn)象（據(jù)Bloomberg估算，個人成交貢獻了20%左右）也客觀上加大了波動的程度。

　　ii．那么這意味著更大跌幅的開始？還是階段性的波動盤整？目前我們傾向于是后者，但可能短期伴隨一定程度上的風格強弱切換。

　　實際上，回頭來看，6月11日美股市場的突然大跌與此次如出一轍、可以作為一個典型的借鑒與參考，只不過下跌的重災區(qū)和方向與此次完全相反。6月11日，美股三大主要指數(shù)跌幅都在5%以上，標普500下跌5.9%，道瓊斯指數(shù)跌幅更是接近7%，納斯達克反而跌幅最少（5.3%）。在大跌之前，市場也同樣出現(xiàn)了我們上文中提到的明顯超買跡象，但超買的領域更多來自以道瓊斯為代表的價值和落后板塊。其背景是，5月中旬美國逐步開啟復工后，經(jīng)濟修復的樂觀預期推動這一部分標的在5月中下旬開始快速走高并明顯跑贏成長股，直到6月中下旬疫情再度出現(xiàn)抬頭，觸發(fā)了市場的下跌。對比來看，這一次換成了近期同樣也經(jīng)歷了持續(xù)上漲且超買的科技龍頭股。

　　從6月11日美股突然大跌后的走勢看，盡管價值板塊因為隨后疫情的再度顯著升級和復工停滯而一蹶不振，整體市場也進入了近一個月的盤整波動期，但并沒有因此出現(xiàn)崩盤式的大跌，不過風格強弱再度切換回成長板塊。

　　對比來看，此次下跌更多集中在漲幅集中、倉位擁擠的科技和成長股也就不難理解，但整體市場面臨的環(huán)境比當時依然要更好一些。如我們在海外配置9月報《積極因素仍占主導》中分析，當前美國疫情仍在繼續(xù)改善，而6月中反而是升級復發(fā)的開始，上行風險來自后續(xù)疫苗如果出現(xiàn)突破性進展；貨幣政策依然維持寬松基調(diào)，而且美聯(lián)儲近期的平均通脹目標制進一步錨定了這一預期和政策路徑，整體影響中性；大選的臨近的確可能引發(fā)一定的不確定和政策變數(shù)，但我們認為尚不至于造成系統(tǒng)性影響，壓力可能更多在臨近10月體現(xiàn)而非現(xiàn)在，近期特朗普的民調(diào)支持率也在快速修復、特別是在關鍵州以及博彩賠率上。

　　因此總結(jié)而言，我們認為目前的海外市場仍將是積極因素主導的環(huán)境（疫情改善），疫苗進展或財政刺激出爐都將進一步強化這一預期，短期的技術超買帶來了一定波動，特別是可能導致階段性的風格強弱切換，但尚不至于造成系統(tǒng)性壓力和影響。

　　iii．美股龍頭科技股的頭部集中和抱團效應。在近期龍頭科技股屢創(chuàng)新高的背景下，投資者對于其背后的驅(qū)動因素和頭部集中效應都較為關注，我們也在近期的多篇報告如《從頭部基金持倉看美股“抱團“效應》、《拆解美股新高的驅(qū)動因素》、《對比科技泡沫看當前美股龍頭估值》對此做出了分析。具體結(jié)論為，

　　此輪美股市場上漲呈現(xiàn)出基礎過于集中、且市值占比較高，如1）標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)成分股中上漲下跌比8月以來持續(xù)回落，過去20天凈上漲公司數(shù)占比僅為7.7%和4.5%；2）前20家公司便貢獻了標普500指數(shù)底部56.8%漲幅的近一半（~25.9個百分點）；3）頭部6家公司FAAMNG占整體市場的市值占比更是從3月23日的20.8%攀升至當前的23.7%，明顯高于科技泡沫時~16%的高點。但是，上述上漲基礎過于集中既有流動性充裕下估值擴張的直接推動，但也與成長板塊受疫情沖擊較小、特別是龍頭股抵御風險能力更強有直接關系，換言之，并非完全沒有基本面邏輯支撐。例如，龍頭股市值占比雖然已經(jīng)很高，但由于其受疫情影響較小，其收入和盈利占比也更高，體現(xiàn)了更強的風險抵御能力。實際上，一些傳統(tǒng)板塊雖然價格漲幅不大，但因為盈利受損更嚴重，估值擴張幅度反而更大，如能源、交融運輸、汽車、消費者服務等。

　　與此同時，美股主要機構(gòu)對于頭部公司的“抱團”效應也非常明顯，頭部基金前20只股票持股占比超過30%，而且高度趨同。因此，在這一背景下，我們認為，在后續(xù)疫情控制和復工修復如果能夠持續(xù)推進的背景下，此前集中在龍頭成長股較窄基礎上的上漲有望向更大范圍擴散。

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責任編輯：陳悠然 SF104