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　　來源：中金點(diǎn)睛

　　我們從2018年4季度開始看好油運(yùn)，隨后持續(xù)跟蹤，在近期，我們從3月2日開始提示油價(jià)下跌帶來的儲(chǔ)油需求。在本文我們以問答形式，更新我們對(duì)市場(chǎng)短期和中長期的思考。我們認(rèn)為，當(dāng)前的股價(jià)遠(yuǎn)沒有反映運(yùn)價(jià)均值的上漲。

　　圖表: VLCC運(yùn)價(jià)年度均值

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　Q：近期運(yùn)價(jià)大幅波動(dòng)的原因？

　　增產(chǎn)疊加原油需求銳減：運(yùn)價(jià)大漲的完美風(fēng)暴。我們認(rèn)為，運(yùn)價(jià)的均值走勢(shì)取決于供給，短期運(yùn)價(jià)的波動(dòng)則取決于短期因素對(duì)供給或需求的擾動(dòng)造成的短期供需不匹配，并且當(dāng)供需關(guān)系處于緊平衡時(shí)，這種擾動(dòng)因素發(fā)生的頻率越高，導(dǎo)致的運(yùn)價(jià)波動(dòng)峰值也越高。事實(shí)上，從2019年開始陸續(xù)出現(xiàn)的反季節(jié)的運(yùn)價(jià)波動(dòng)或者極端的運(yùn)價(jià)跳升情況，都是由于某些擾動(dòng)因素導(dǎo)致。近期3月份以來運(yùn)價(jià)也出現(xiàn)了巨幅的波動(dòng)，我們分析背后的原因如下：

　　? 3月6日OPEC+會(huì)議談判失敗，媒體報(bào)道沙特將從4月開始增產(chǎn)，3月8日沙特阿美宣布下調(diào)原油官方售價(jià)（OSP），運(yùn)價(jià)小幅上漲；

　　? 3月10日沙特阿美正式宣布4月增產(chǎn)至1200萬桶/天，沙特國家石油運(yùn)輸公司Bahri租船運(yùn)油，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒，運(yùn)價(jià)大幅上漲至25萬美元/天；

　　? 油運(yùn)運(yùn)費(fèi)太高，沙特降價(jià)效果不明顯，3月18日起發(fā)貨節(jié)奏有所放緩，運(yùn)價(jià)回落至8萬美元/天；

　　? 疫情在全球蔓延趨勢(shì)惡化（例如美國各周3月下旬陸續(xù)宣布封城，印度3月24日宣布封國21天），布倫特原油跌至23美元/桶以下，遠(yuǎn)期升水明顯擴(kuò)大導(dǎo)致儲(chǔ)油需求增加，西非運(yùn)價(jià)再次驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲。

　　圖表: 油運(yùn)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)（TD3C航線TCE）

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 遠(yuǎn)期升水與油運(yùn)價(jià)格的歷史關(guān)系

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 分航線VLCC運(yùn)價(jià)：三月中上旬為中東市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，近一兩周西非市場(chǎng)上漲

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 用作儲(chǔ)油的VLCC數(shù)量增加

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　Q：短期的運(yùn)價(jià)能否維持？

　　極端運(yùn)價(jià)或難以持續(xù)，但高位波動(dòng)有支撐。如前面所分析，本次運(yùn)價(jià)大漲主要原因?yàn)槎唐谠霎a(chǎn)帶來的運(yùn)輸需求，過剩疊加升水帶來的儲(chǔ)油需求，二者共同作用導(dǎo)致。我們認(rèn)為，目前的極端運(yùn)價(jià)（20萬美元/天以上）或難以持續(xù)，但運(yùn)價(jià)在高位波動(dòng)是有一定支撐的：我們測(cè)算，3個(gè)月升水價(jià)差（4美元/桶）、6個(gè)月升水價(jià)差（5美元/桶）對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)油盈虧平衡點(diǎn)租金為8萬美元/天和5萬美元/天。由于疫情影響，原油消費(fèi)大幅下滑，我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間有望維持升水結(jié)構(gòu)，支撐運(yùn)價(jià)處于高位。

　　事實(shí)上，目前是傳統(tǒng)的油運(yùn)淡季，去年同期2Q19的平均運(yùn)價(jià)僅為1.4萬美元/天。如果2Q20運(yùn)價(jià)能在平均6-8萬美元/天的水平，同比也是大幅增長的。

　　圖表: 季節(jié)性：VLCC TCE歷年走勢(shì)

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 海上儲(chǔ)油數(shù)據(jù)（Lloyd’s List）：包含53艘VLCC和28艘Suezmaxes

　　資料來源：Lloyd’s List Intelligence，中金公司研究部 備注：Lloyd’s List統(tǒng)計(jì)口徑為裝載有貨且過去20天位置不變

　　疫情對(duì)原油需求的影響前所未有，儲(chǔ)油需求有望繼續(xù)累積：原油的終端消費(fèi)中，與客運(yùn)和貨運(yùn)相關(guān)的占比高，約為60%（2019年數(shù)據(jù)）。隨著疫情在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，到4月2日已有54個(gè)國家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)（這些國家的GDP 占全球的42%），3月23-29日全球國際航線數(shù)量同比下降63%，因此對(duì)原油的消費(fèi)需求可能出現(xiàn)大幅減少，根據(jù)全球原油貿(mào)易商Vitol和Trafigura的預(yù)測(cè)，短期的影響可能為20-30百萬桶/天，占全球原油消費(fèi)需求的20%-30%。從目前來看，全球疫情的拐點(diǎn)何時(shí)到來尚無法判斷，而且即使出現(xiàn)了確診病例數(shù)量下降的情況，可能仍需要經(jīng)過一段時(shí)間才會(huì)解除封城政策，甚至在解除封城之后，居民的日常出行仍會(huì)減少，因此，我們認(rèn)為，在未來一段時(shí)間內(nèi)原油過剩導(dǎo)致的油價(jià)下跌和庫存累積將不可避免，從遠(yuǎn)期升水的幅度來看，本輪升水幅度已經(jīng)超過2008-2009和2014-2015年。即使未來一段時(shí)間內(nèi)有新的減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，但如果減產(chǎn)的幅度不足以抵消需求的下降，仍將出現(xiàn)庫存累積，油價(jià)仍可能維持遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)（上一輪的升水從2014年四季度持續(xù)到2017年初，持續(xù)約2年半）。

　　從短期而言，對(duì)于資源依賴型的產(chǎn)油國來說，重要的是出售原油獲得的財(cái)政收入，當(dāng)減產(chǎn)行為無法達(dá)到穩(wěn)定或提高價(jià)格的效果（例如當(dāng)遇到疫情在全球爆發(fā)、原油消費(fèi)需求驟降，即使少量減產(chǎn)油價(jià)也不可避免的出現(xiàn)明顯下跌），那么此時(shí)產(chǎn)油國的選擇是增產(chǎn)以獲得更多收入（以更高的量彌補(bǔ)更低的價(jià)格）而不是減產(chǎn)（量價(jià)齊跌，收入驟減）。3月6日OPEC+會(huì)議談判失敗之后，事實(shí)上出現(xiàn)的就是這種情形。

　　OPEC秘書長提議召開OPEC+緊急會(huì)議（本來下一次OPEC會(huì)議將于2020年6月9日舉行），除了OPEC國家和俄羅斯以外，還將邀請(qǐng)其他產(chǎn)油國家，從最新的消息來看，目前的時(shí)間可能由最初提議的周一（4月6日）推遲到周四（4月9日）。我們無法準(zhǔn)確判斷會(huì)議的結(jié)果，但我們認(rèn)為，要達(dá)成有實(shí)際約束力的巨額減產(chǎn)協(xié)議，需要經(jīng)歷較多的利益博弈（包括OPEC+之外的其他產(chǎn)油國，如加拿大、巴西、挪威等），尤其是減產(chǎn)額度的分配，短期內(nèi)達(dá)成共識(shí)的概率不高。

　　另一方面，無論OPEC談判結(jié)果，僅僅因?yàn)檎勁械南ⅲ赡軙?huì)使油價(jià)繼續(xù)出現(xiàn)反彈，從而使得升水有所收窄，這也會(huì)傳導(dǎo)到油運(yùn)市場(chǎng)：貨主和租家情緒可能會(huì)有所變化，運(yùn)價(jià)將出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。如果最后會(huì)議的結(jié)果沒有很快達(dá)成協(xié)議，而疫情對(duì)需求的影響仍在持續(xù)甚至惡化，原油市場(chǎng)的過剩重新被定價(jià)，那么可能導(dǎo)致油價(jià)繼續(xù)面臨下跌壓力，遠(yuǎn)期升水或再度回升，從而推動(dòng)運(yùn)價(jià)再度反彈。因此我們認(rèn)為短期來看，運(yùn)價(jià)可能在相對(duì)高位震蕩，但股價(jià)并沒有反映運(yùn)價(jià)均值的上漲。

　　圖表: 原油終端消費(fèi)：交通運(yùn)輸占60%（2019年數(shù)據(jù)）

　　資料來源：EIA，中金公司研究部

　　圖表: 由于全球疫情影響，原油消費(fèi)量將明顯下降：根據(jù)貿(mào)易商的預(yù)測(cè)  

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 油價(jià)受疫情和增產(chǎn)影響大跌，近期在美國特朗普總統(tǒng)出面干預(yù)和OPEC召開緊急會(huì)議的消息刺激下反彈

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 

　　圖表: 原油遠(yuǎn)期升水在油價(jià)反彈后有所收窄

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　Q：中長期供需關(guān)系如何？

　　供給確定性改善，向上周期有望延續(xù)。我們認(rèn)為，從2年的時(shí)間維度來看，油運(yùn)向上周期有望延續(xù)，主要基于供給端的確定性改善：由于造船的環(huán)保規(guī)定和融資能力抑制，新船訂單從2017年開始逐年下降，目前VLCC在手訂單與運(yùn)力之比處于歷史最低點(diǎn)的7.3%（2008年和2015年該比例達(dá)到50%、20%，交船量大增也是導(dǎo)致隨后的2009和2016年運(yùn)價(jià)大幅回落的主要原因），今明兩年交船量有望同比減少40%、32%，并且由于平均2年左右的造船周期，現(xiàn)在下訂單也不會(huì)大幅增加2021年的供給。這奠定了2021年周期繼續(xù)向上延續(xù)的基礎(chǔ)。如果全球疫情得到控制之后，出現(xiàn)一段去庫存過程，我們認(rèn)為市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)09-10和16-17年的持續(xù)向下，運(yùn)價(jià)的階段性回落有望加速老船的拆解（15歲以上老船占比達(dá)23%，屆時(shí)部分解除儲(chǔ)油合約的老船可能面臨拆解），新船交付又同比減少，通過供給出清能較快回歸供需平衡，重新回到運(yùn)輸市場(chǎng)供需關(guān)系的邏輯。1年期租租金近期已跳漲至8萬美元/天，我們認(rèn)為代表租船市場(chǎng)對(duì)未來的預(yù)期。

　　圖表: 油運(yùn)市場(chǎng)供需關(guān)系

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 從期租水平看運(yùn)價(jià)走勢(shì)和行業(yè)周期

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 1年期期租水平近期跳升至8萬美元/天

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 3年期期租水平小幅上漲

　　資料來源：Petrofin，中金公司研究部

　　環(huán)保限制和融資能力限制抑制新船訂單。2010年以來，全球各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)航運(yùn)環(huán)保的要求越來嚴(yán)，尤其是IMO目標(biāo)是到2030年將碳排放減少40%，這給傳統(tǒng)化石燃料的船舶技術(shù)帶來制約，投資新船的回報(bào)率面臨很大不確定性，各船東紛紛探索LNG動(dòng)力等新技術(shù)（例如中遠(yuǎn)海能于2019年12月公告將其一艘新造船訂單改為雙燃料動(dòng)力技術(shù)），但目前受制于造船技術(shù)不夠成熟、LNG加氣港口網(wǎng)絡(luò)成熟、有額外成本但收益并沒有溢價(jià)等因素，主要的船東仍處于官網(wǎng)狀態(tài)，大規(guī)模訂造LNG動(dòng)力新船的意愿并不強(qiáng)。另一方面，由于過去多年航運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，傳統(tǒng)歐洲銀行退出船舶融資業(yè)務(wù)，因此船東的融資能力存在一定的限制，尤其是對(duì)于小規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況不佳的小船東和投機(jī)性造船訂單。

　　二手船交易活躍，購買二手船舶擴(kuò)張的方式不增加存量運(yùn)力。由于前述新造船的不確定，加上二手船價(jià)格相比新造船依然具有一定優(yōu)勢(shì)，對(duì)后市判斷樂觀的船東可以選擇購買二手船的方式進(jìn)行擴(kuò)張。我們看到新造船訂單從2017年開始下降，而二手交易保持活躍，今年前三個(gè)月的量已接近去年全年的45%。我們認(rèn)為，相比爭(zhēng)相訂造新船，這種方式的擴(kuò)張不會(huì)增加存量運(yùn)力，并且在一定程度上增加了市場(chǎng)的集中度。

　　未來兩年交船減少確定性高：VLCC在手訂單僅占現(xiàn)有運(yùn)力的7.3%，為歷史低點(diǎn)。根據(jù)目前訂單的交付進(jìn)度（不考慮任何延期交付），Clarksons預(yù)計(jì)2020年將交付41艘VLCC（其中前3個(gè)月已經(jīng)交付15艘，剩余26艘待交付），比2019年的68艘減少40%，2021年有望進(jìn)一步減少32%至28艘。由于造船時(shí)間，即使現(xiàn)在下訂單造船，也不會(huì)大幅改變未來兩年的供給：參考招商輪船，2019年12月3日簽訂的4艘造船訂單，預(yù)計(jì)交付時(shí)間為2021年8月至2022年7月，平均為2年時(shí)間。并且由于疫情在日本、韓國等造船產(chǎn)能集中的國家的蔓延，可能出現(xiàn)部分船舶交付延遲的情況。

　　船齡結(jié)構(gòu)決定未來拆船量將趨勢(shì)性增加，當(dāng)前新船訂單無法覆蓋替換需求。目前15歲以上老船占比達(dá)到23%，而在手訂單僅占現(xiàn)有船隊(duì)的7.3%，因此在手訂單與15歲以上老船的比例僅為32%，為歷史最低值。2019年以來，由于運(yùn)價(jià)反彈，拆解數(shù)量大幅減少。往前看，我們認(rèn)為船齡結(jié)構(gòu)決定未來拆船量將趨勢(shì)性增加：1999、2000年是VLCC交付的小高峰（金麒麟分析師），分別為30條和41條，事實(shí)上2018年拆解的船也主要是1999年和2000年建造的，目前1999年建造的船舶大多數(shù)已經(jīng)拆解，剩下的也多處于儲(chǔ)油狀態(tài)，而2000年建造的船舶剩下30艘中仍有24艘在運(yùn)營，這些船2020年將進(jìn)入20歲，面臨進(jìn)塢特檢，有可能加速拆解；壓載水公約（2019年9月之后首次IOPP換證檢驗(yàn)時(shí)需安裝壓載水設(shè)備BWMS），均使得老船面臨資本開支支出或更高的運(yùn)營成本，有望加速拆解；部分用作儲(chǔ)油的老船如果不再執(zhí)行儲(chǔ)油的訂單，也可能進(jìn)入拆船的隊(duì)列。

　　圖表: 海運(yùn)行業(yè)環(huán)保要求越來越嚴(yán)格：2030年碳排放目標(biāo)是下一節(jié)點(diǎn)

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 在手訂單與運(yùn)力之比

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: VLCC交付節(jié)奏：預(yù)計(jì)2020、21年同比減少40%、32%

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 15歲以上老船的占比（截止到2020年3月）

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部   

　　圖表: 2000年造的船當(dāng)中還有24艘處于正常服務(wù)中，今年船齡將到達(dá)20歲

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　圖表: 15歲以上老船占比逐漸提高，且現(xiàn)有訂單無法覆蓋更新替換需求

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　需求端：（儲(chǔ)油和運(yùn)輸）需求的變化取決于疫情的發(fā)展態(tài)勢(shì)，供給端的改善能更好消化潛在的去庫存壓力

　　如前所分析，目前的庫存累積過程很大程度上是由于疫情導(dǎo)致的封城措施。隨著庫存累積到一定程度，疫情逐漸得到控制，我們預(yù)計(jì)可能會(huì)迎來一段去庫存的過程，儲(chǔ)油的船舶重新逐漸回到運(yùn)輸市場(chǎng)，在這個(gè)過程中可能會(huì)出現(xiàn)運(yùn)價(jià)的快速回落。

　　但我們認(rèn)為，相比于2016年之后的去庫存帶來2017-18年的連續(xù)油運(yùn)熊市，這一輪市場(chǎng)更夠更好的消化去庫存過程：供給端的壓力明顯減小。隨著疫情得到全面控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和居民日常生活恢復(fù)正常，原油消費(fèi)也將回到正常的增長軌道。

　　對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的美國頁巖油的問題，當(dāng)前的低油價(jià)環(huán)境下，的確頁巖油的生產(chǎn)商面臨較大壓力，市場(chǎng)上也已經(jīng)出現(xiàn)頁巖油企業(yè)破產(chǎn)的情況，這可能也是原油市場(chǎng)出清的必經(jīng)過程之一。短期來看，由于美國頁巖油生產(chǎn)商進(jìn)行了一定比例的套期保值，中金大宗組預(yù)計(jì)如果低油價(jià)維持，頁巖油減產(chǎn)可能出現(xiàn)在二季度末。從中長期來看，美國頁巖油可能經(jīng)過小企業(yè)破產(chǎn)重整、大企業(yè)兼并收購的方式進(jìn)行整合，從而實(shí)現(xiàn)更高的效率，我們預(yù)計(jì)未來的產(chǎn)量仍有望增加（2015-2016年過程中也出現(xiàn)過大量頁巖油企業(yè)破產(chǎn)的情況，但隨后美國原油產(chǎn)量又重新爬升并且再創(chuàng)新高）。另一方面，如果美國頁巖油出現(xiàn)大量減產(chǎn)的情況，美國也需要增加原油的進(jìn)口以滿足其國內(nèi)煉廠和消費(fèi)需求。

　　圖表: 美國原油出口

　　資料來源：EIA，中金公司研究部

　　圖表: 隨著美國原油產(chǎn)量增長，出口增加，進(jìn)口減少  

　　資料來源：EIA，中金公司研究部

　　Q：市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

　　我們認(rèn)為，由于過去幾年航運(yùn)市場(chǎng)整體處于長期低迷，股票市場(chǎng)的研究和關(guān)注度低，因此目前對(duì)于油運(yùn)板塊的看法仍存在不少分歧和擔(dān)心，其中主要包括：1）運(yùn)價(jià)的短期波動(dòng)幅度大，難以把握和判斷；2）影響因素眾多，涉及到全球的主要經(jīng)濟(jì)體和政治經(jīng)濟(jì)因素；3）對(duì)運(yùn)價(jià)的持續(xù)性存在擔(dān)心，4）股價(jià)呈現(xiàn)急漲急跌的現(xiàn)象，對(duì)于擇時(shí)的要求高。

　　我們認(rèn)為，如果運(yùn)價(jià)能在高位維持，將會(huì)改變投資者的預(yù)期，股價(jià)的波動(dòng)事實(shí)上給投資者提供了更好的買入時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為隨著公司盈利的逐漸兌現(xiàn)，有望為股價(jià)提供催化劑。

　　圖表:  股價(jià)（右軸坐標(biāo)）沒有反映運(yùn)價(jià)均值的上漲

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　產(chǎn)油國達(dá)成新的大量減產(chǎn)協(xié)議導(dǎo)致：產(chǎn)量下降，遠(yuǎn)期升水消失。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104