原標題：翻開瑞幸咖啡的“朋友圈”，誰是下一顆驚雷？

　　導語：一份中概股“避雷”手冊。2011年4月，渾水做空中概股多元環球水務（PINK：DGWIY），稱其偽造審計報告，估計多元環球水務年實際銷售額不超過80萬美元，但它自稱有1.54億美元。這一報告直接擊殺了多元環球水務。2012年，紐交所宣布將多元環球水務摘牌。渾水這家公司以做空中國公司出名，被稱為“中概股殺手”。其創始人卡森·布洛克早年在中國做過生意，但因不了解什么叫中國特色，結果賠得很慘。他當時還寫過本書：《傻瓜也能看懂的中國生意經》。回美國后，他拿起資本主義的武器，十年間，陸續做空了18家中概股公司。明星公司輝山乳業（HK：06863）曾被渾水堅定的認為財務造假。他們的調查人員為此，走訪了35個牧場，5個生產基地和2個完全沒有建設跡象的生產基地，還與輝山的供應商進行密切談話。最終，其董事長楊凱從遼寧首富淪落成了失信人員。布洛克從破產到實現財務自由的路徑很簡單，“當屋子里發現一只蟑螂時，那么肯定不止這一只。”而這，也是巴菲特的觀點。

　　此次，渾水借助第三方調查報告“秒殺”瑞幸咖啡，再次震驚中美兩國資本市場。

　　瑞幸咖啡事件同時也引發市場對下一個中概股造假的恐慌，機構高度關注已被做空的中概股公司，非常時刻寧可錯殺，也要以避險為主。

　　下面，我們來回顧一下部分近期被海外機構做空的中概股，包括萬國數據、跟誰學、58同城、百濟神州、優信等公司。

　　01 萬國數據：復雜的“龐氏騙局”

　　2020年3月26日，做空機構美奇金（J Capital Research）發布了一份關于萬國數據（NASDAQ：GDS）的做空報告，指出萬國數據收入中至少有25%是虛增的。

　　報告主要內容如下：業務上，萬國缺乏創新，以數據中心和云服務為主，但財技上卻讓人眼前一亮。不像大多數中國公司，萬國數據通過債務和資本支出的返程投資（round-tripping），創造虛假收入。隨著萬國數據收入線的增長，它需要籌集更多的債務以支撐這個幻象。所謂的返程投資，就是將資金轉移到監管標準或義務較低的實體，空殼公司，金融工具，地點或個人之后返還資金的過程。給人的印象是資金來自干凈的來源，因此完成一次往返。比如萬國數據在GZI數據中心的建造中，支付給了建筑公司 4390萬元，而其實際支出可能只有1000萬元。美奇金指出，剩余的3300萬元可能以購買萬國數據“服務”的形式，又回到了萬國數據手上。

　　除了返程投資外，萬國數據還激進地確認未來的收入。但美奇金稱，其中的一部分將永遠不會實現。假收入是沒有成本的，因此該策略還增加了報告的EBITDA，并降低了運營杠桿。使用此策略和其他策略，萬國數據說服了投資者接受其高度定制的指標，并認為其是市場的贏家。那明顯是錯的。通過審查提交給國內監管機關的財務數據，美奇金發現了萬國數據約13億元人民幣的未報告債務。美奇金同時質疑公司的現金余額。2018年的利息收入為1，920萬元，平均收益率為0.9%，而中國的定期存款收益率大約在2018年占3%。與此同時，該公司為貸款支付的利率高達9.7%。難怪萬國數據正在“積極”尋求新的貸款來源。經過大約一年的研究，進行了90多次訪談，并訪問了萬國數據 70個在使用中，或在構建過程中的數據中心中的63個。美奇金得出的結論：萬國數據是一個復雜的龐氏騙局，其債務金字塔可能在2020年倒塌。

　　02 跟誰學：“刷單”只是小問題

　　2020年2月25日，做空機構灰熊（Grizzly Research）發布了長達59頁的做空報告，稱在線教育公司跟誰學（NYSE：GSX）有夸大財務數據、刷單等問題。報告主要內容如下：

　　（1）跟誰學2018年盈利數據夸大74%。灰熊表示，如果一家中概股公司要偽造財務數據，一個明顯的跡象是向SEC（美國證券交易委員會）提交的財報要比它的信用報告（credit reports）好得多。2017年，跟誰學的信用報告顯示其凈虧損8610萬元，向SEC提交的數據為凈虧損8700萬元，差距不大。但是2018年，信用報告顯示其凈利潤為1125.2萬元，但跟誰學向SEC提交的數據為1965萬元，跟誰學的7個主要經營實體在2018年夸大了74.6% 的凈利潤。

　　在收入方面，信用報告和向SEC提交的數據相差在2%以內。灰熊認為跟誰學2018年的盈利數據被動了手腳。（2）利用未合并的關聯方操縱財務。灰熊發現，在招股書中，北京優聯環球教育科技有限公司披露為跟誰學的關聯方，并為廣告費承接方。2018年，跟誰學從北京優聯錄得收入467萬元，支付205萬元；但到了2019年前三季度，從北京優聯錄得收入55.6萬元，支付361.5萬元。看得出，跟誰學在大幅提高對北京優聯的支出。股權結構中，跟誰學通過VIE主體公司北京百家互聯擁有北京優聯30%股份，跟誰學創始人陳向東自己又持有10%，北京優聯在國家工商總局注冊地址不同于跟誰學，作為投資公司，應該獨立運營且不合并財報。但是2017年的招聘信息顯示，北京優聯的實際營業地址和跟誰學及其子公司地址相同。多項招聘信息，以及離職員工（2016-2019年）簡歷表明，北京優聯不僅是跟誰學的關聯公司，更有可能和跟誰學是同一家公司。通過這個操作，可以將費用轉移到子公司，隱瞞股東其真實的費用。（3）現金去哪兒了？懷疑資本支出造假。對于報告虛假利潤的公司，一個關鍵問題是解釋并不存在的現金，而無需建立可疑資產負債表項目。灰熊懷疑跟誰學在購買房產的資本支出中造假，實付金額比財報中的金額要低很多。跟誰學在2020年1月31日宣布在鄭州經濟開發區耗資3.3億購買了三棟樓。但是，建筑物總投資才7500萬元，跟誰學支付價格高達4倍之多。存在夸大資本支出，進行資金轉移。（4）早在2015年跟誰學就存在刷單，通過虛假賬戶購買課程現象。灰熊指出，根據2015年6月的一份報告，跟誰學要求公司下達訂單（這意味著偽造的帳戶購買跟誰學提供的在線課程，并為這些課程產生過高的需求）：

　　跟誰學還公開招聘刷單員。同時，大量微信群也出現相同好評。不管從百度搜索、微信指數還是其他第三方數據來看，跟誰學和高途都沒有特別出色。即使在今年一二月份，在線教育最受益的這段時間，百度指數顯示跟誰學表現也很平常，不及學而思。

　　QuestMobile公布的2020的春節前后教育學習APP日活前五排行榜中，并沒有跟誰學。

　　灰熊還發現在跟誰學和高途的手機APP下載量也不及同行。

　　灰熊作為新興的做空機構，目前發布過 5 篇報告，其中有 2 篇針對中概股公司的報告，另一篇是針對58同城的做空報告。

　　03 58同城：形式主義的“大成者”

　　2020年2月13日，灰熊發布了一份對于58同城的做空報告。報告指出，在過去三年中，58同城的總收入似乎被報高了46億元人民幣。報告主要內容如下：

　　國家工商行政管理總局（SAIC）的文件表明，58同城在早年向美國證券交易委員會（SEC）低報了其營收，使得增長更加迅猛。在2013年至2018年期間，SEC的文件顯示，58同城每年的增長率驚人地達到了71%，而SAIC的文件卻顯示出低得多的50%。有趣的是，該公司似乎在2016年收購趕集網之后剛開始向SEC報告虛假收入。

　　其實，早在2019年3月6日，另一家做空機構GMT Research就在質疑58同城操作利潤，通過并表和拆分將虧損業務排除在損益外，掩蓋虧損。（1）分拆58到家。GMT Research在報告指出，58到家，原本是58同城的子公司，但是因為虧損嚴重，于是2015年11月的時候，58同城把58到家進行分拆，變成他的關聯公司。這樣做的好處是，58到家的虧損可以從58同城的資產負債表中剔除，而58同城從這次分拆中還確認了分拆收益2.93億元，以后只按照一定的比例承擔58到家的虧損即可。2018年58同城的財務報表顯示，58到家確認的損失，大幅減少，GMT推測，可能是58到家業績改善，但是也可能是因為58同城確認的占比減少導致的，因為他們不透明，所以存疑。（2）轉讓瓜子二手車及旗下金融業務。GMT Research指出2015年，58同城并購瓜子二手車時，占有54%的股權，但是經過一系列復雜的操作，最后它把股權降低到了45%。也就是說，54%股權時候，瓜子二手車的虧損和盈利需要全部并到58同城的資產負債表，但是低于50%則可以剔除出去。今年2月份，58同城把瓜子二手車的部分股權，以7.14億美元出售給第三方投資者。但是因為不知道怎樣估值，所以無法判斷到底他們是否虧損。報告指出，他們以同樣的手段，也操作了58同城的金融業務，把虧損排除在外，把控股公司變為關聯公司。這樣讓他們的整個報表越來越好看。（3）并購趕集網時前置了成本。同時，GMT Research指出，58同城在并購趕集網時，趕集網有巨大的虧損21億，但是并購后，馬上盈利就得到了極大改善。該機構推測，他們可能把當年的成本放在收購前計算，但是把利潤放在收購后計算，于是就有了靚麗的報表。而且，GMT Research還認為，這些操作下來，雖然58同城的財務報表就變得好看多了，但這好看的背后，只是財務技巧的靈活運用。58同城早已走向沒落，各個實際業務成了“又沒有競品大，也不強”的代表。所以，為了股價和顏面，只能把形式主義的精髓完美表現出來。

　　04 百濟神州：我不是“神農”

　　2019年9月5日，美奇金（J Capital Research）發表一份關于中國藥企百濟神州（NASDAQ：BGNE）的做空報告，指出了百濟神州的七大問題，包括管理成本過高、虛假收入、世界上最昂貴的研發人員、新藥審批沒有特權、可疑收購、沒有什么投資價值、偽造銷售。美奇金指出，百濟神州偽造營收，其實際營收比披露的少57%。報告主要內容如下：

　　通過在中國進行的采訪和對中國稅務部門財務報表的審查，美奇金發現自2017年第四季度以來，百濟神州已經偽造了超過1.54億美元的營收。當時該公司接管了新基制藥（Celgene）的藥物在中國的銷售業務，百濟神州從離岸的新基制藥購買，出售給中國分銷商，然后從該分銷商處購回藥品。這意味著該公司將其營收夸大了133%。

　　05 優信：神奇的POS機

　　2019年4月17日，美奇金（J Capital Research）發表一份關于優信二手車平臺的做空報告，指出優信存在虛高交易、隱藏債務、虛假金額、循環交易、夸大庫存、創始人轉移資金等問題。報告主要內容如下：

　　（1）虛高的交易：優信夸大其汽車交易量高達40%。美奇金投資分析師Anne Stevenson-Yang認為，優信將汽車銷量夸大了至多40%。大部分線上二手車平臺對信息展示是收費的，然而優信為了制造規模假象，對經銷商的產品展示采取免費形式。該報告表示，優信在網站上展示的“可以購買”的汽車，有很多是其他公司銷售的，或許根本就不可購買。經銷商估計，優信展示的汽車，至多有40%并非由優信賣出。（2）隱藏的債務：優信債務高筑，面臨倒閉風險。美奇金指出，優信在中國運營實體公司的財務報告顯示，公司債務水平高之驚人，公司面臨倒閉風險。這些債務完全沒有被公開報告給美國投資者。在優信子公司凱楓融資租賃（杭州）有限公司2016-2017年的一份財務報表中，公司帳面上的債務高達241億元人民幣，是優信市值的兩倍多，而債務未在美國財務報表中披露。該報告認為，優信將汽車作為抵押品，并在“租賃”期間擁有這些汽車。截至2017年12月31日，凱楓融資持有248億元人民幣的借款和2414億元人民幣的長期資產。資產應該是客戶支付貸款時持有的汽車。優信在其IPO招股說明書中報告：“通過我們的貸款便利化服務購買的汽車被抵押作為抵押品。”這份報告認為，這一龐大的債務融資可能被用于將錢轉移到國外。優信蓄意抬高汽車賬面價值以獲得高金額貸款，有時高達兩倍。這意味著貸款抵押物價值遠低于償付違約所需的金額。該報告認為，被高估的價值是用于獲取公司真實需求以外的貸款，同時，內部人員從公司內抽取的現金數額遠遠大于正常的現金流流出。（3）循環的交易：“收入增長”的秘笈是一種特殊的POS機。美奇金發現優信獲得“收入增長”的秘笈是一種特殊的POS機，機器內部嵌有的優信專屬軟件能將其他無關的交易匯入優信的賬戶。證據表明，優信把這些第三方交易皆記做自己的收入。優信為這些參與并使用 POS 機的車商提供交易補貼。

　　06 總結

　　除了以上提到的近一年的幾篇做空報告，2018年，以下中概股也曾被做空過：好未來：渾水指其財務造假，直接修改賬面數字，關聯交易從而虛增利潤陌陌：美奇金指其直播存在嚴重刷單，許多用戶在支付后又將75%-100%的現金收回，約40%營收可能是“洗”出來的。獵豹移動：Kochava指其旗下多款應用程序通過虛假點擊騙取廣告費。蔚來：Bernstein指其支出快速上升，無法實現銷量目標。

　　回顧這兩年中概股公司因財務造假而被做空的事件，其實就是一句話：當上市公司毫無顧忌揮起鐮刀時，殊不知，自己在別人眼里，也只是棵被人收割的大韭菜。

責任編輯：李昂