原標題：產業鏈被阻斷，比金融危機更難應對

　　——獨家專訪中泰證券首席經濟學家李迅雷

　　國際金融報 記者 衛容之

　　數據會帶來失落也會帶來欣喜。3月份的中國PMI數據，就給市場這樣的印象。媒體的報道集中在“‘V’型反彈越過枯榮線”和“經濟回暖”。統計局相對比較謹慎，特別提醒說這并不表明經濟活動已全面恢復，復工復產有序推進，但并不意味著企業實際生產經營已恢復至疫情前水平。要充分認識到當前國內外經濟形勢的空前嚴峻和復雜，高度重視疫情對社會生產和三大需求的嚴重沖擊。

　　這些意見太冷靜不過了。我們的復工復產有恢復，但這次疫情的沖擊卻也是前所未有的大。這不僅僅是對中國，對世界經濟同樣如此，美國的4次熔斷折射著市場對世界經濟的擔憂。我們該怎么看待這些現象？經濟增速到底會放緩到什么程度？解決策略又在哪里？

　　中泰證券首席經濟學家李迅雷在接受《國際金融報》記者獨家專訪時給出了他的答案。

　　“美股暴跌既有新冠影響，也有本身調整需求；擊鼓傳花的游戲玩不下去了，是典型的低利率下的流動性危機”

　　《國際金融報》：圍繞著美股在兩周內的4次熔斷，我們也看到了各種評論，甚至坊間也編出了不少段子流傳。您怎么看待美國股市遭遇的這一現象？

　　李迅雷：可以說這次美股下跌的導火索是新冠肺炎疫情在美國的傳播乃至失控，由此導致大家對經濟衰退的擔憂。同時，美國股市已經歷十一年的牛市，累計漲幅巨大，本身也有調整的需求。另外，從第三方面看，由于美國經濟繁榮帶有一定水分，這其中主要是很多企業的舉債回購股票所導致股價上漲或利潤虛增。

　　舉個例子，比方說波音和星巴克等不少公司都是大肆舉債回購股票，導致負資產。在美國，由于利率不斷下調，企業紛紛發債借錢，借完錢之后回購自己的股票，拉高股價。由于這些公司高管的激勵多通過股權激勵，行權價跟股價之間存在利差越大，獲利越多，因此美國上市公司通過回購拉高股價的意愿很強。而股價上升，投資者也獲利，如此有了財富效應，刺激消費，消費拉動經濟增長，同時也創造了就業，形成一個良性循環。

　　這可以說是美國經濟在量化寬松貨幣政策下，過去十年持續繁榮的主要邏輯。但是現在這個擊鼓傳花的游戲玩不下去了，模式被打破，引發了股價暴跌，也引發投資者對公司債務的擔憂，讓人擔心這些公司股價下跌后還不起錢，由此導致美國的企業債價格也下跌，于是這樣就引發了流動性的危機。因為整體缺錢所以大家開始變現，國債、黃金容易變現，這樣導致避險類資產也下跌，是個典型的低利率下的流動性危機。

　　“不同于2008年，這次危機由疫情引發，引爆的是上市公司資產負債表；現實則是物理中斷產業鏈，不是單純的金融危機”

　　《國際金融報》：您認為，美股最近的持續暴跌，是對美國經濟前景缺乏信心，還是短期受疫情影響的因素更大一些？與2008年相比有哪些不同？美國經濟的復蘇步伐會就此終止嗎？

　　李迅雷：目前的背景是美國經濟增速的放緩，而疫情則是催化劑和加速器，加速了股市的暴跌。一個月內美國標普500指數下跌30%，這在美國歷史上是極為罕見的。應該說復蘇的步伐就此終止了，原來的經濟增長是放緩，現在是經濟負增長。

　　值得注意的是，疫情對經濟的沖擊不同于一般的金融危機，2008年的金融危機被稱為次貸危機，誘因是房貸下跌，它的表現方式是金融產品爆盤，金融機構無法還錢。而這一次的情況是由疫情引發，此次爆破的是上市公司集團的資產負債表。起因有差異，并且這次可能更難熬。現實的背景是疫情下企業無法正常生產，使得很多行業的產業鏈都中斷。普通的金融危機不會從物理上阻斷產業鏈，但疫情對公共衛生體系造成沖擊，進而造成人口流和貨物流的阻斷。因此，這次的情況是具有雙重性的，而不是單純的資金流動性危機，這同時也是流行病暴發導致的人口和貨物的流動性危機。

　　“對付病毒，降息是沒用的。降息也好，量化寬松貨幣政策也好，票據流動性便利也好，都是治標不治本”

　　《國際金融報》：美聯儲采取了大幅度的降息策略，您怎么看待這一措施對經濟刺激的效果和影響？全球央行也隨后跟進，您又如何看待？

　　李迅雷：要知道對付病毒，降息是沒用的。我覺得比較嚴重的是，公共衛生的危機引發工廠停工，在供給端和需求端的兩端同時對經濟帶來沖擊。

　　降息也好，量化寬松貨幣政策也好，票據流動性便利也好，都是治標不治本。流于“表面”的解決方法是央行降息和財政增加支出，這樣可以緩解流動性的惡化，但這解決不了經濟層面根本問題。根本問題應該是從疫情防控下手，可是美國在這方面起了個大早、趕了個晚集。疫情在美國現在還處在暴發階段，這就比較難解決。

　　采取降息和QE舉措的主要是發達經濟體，比如澳大利亞、美國、英國等。對他們而言，財政政策的空間有限，更愿意用貨幣政策，通過降息釋放流動性，降低社會運營成本，這是無奈的選擇。而對中國來講，選擇余地則更多。

　　“中國的選擇余地更多。降息到底效果大不大，這要打個問號。美國采取降息那中國為什么一定要降呢”

　　《國際金融報》：降息策略又是否是當前中國經濟所適合采取的？有觀點說，中國眼前更適合采取財政政策刺激，而不是選擇貨幣政策，您認同這一觀點嗎？

　　李迅雷：財政政策肯定比貨幣政策管用，但我國即便采取財政政策，同樣面臨疫情擴散的問題。眼下疫情雖然在中國得到控制，但這一段時間以來輸入性病例比較多，仍然影響到了正常的社交活動和生產經營活動，后續經濟活動還是很麻煩。

　　至于降息到底效果大不大，這要打個問號。美元指數在往上走，存在美元短缺的情況。如果中國降息，那么中美利差縮小，這會不會迫使大家增加美元的需求？第二個問題，目前中國CPI比較高，處在5%的高位，此時大幅降息是否合適？第三，現在大家都在關注美國的疫情和政策舉措，美國大幅降息，那中國為什么一定也要大幅降息呢？等到美國疫情控制住了后，我們再考慮降息也不遲。

　　“全球經濟大概率會衰退。這次疫情加速了下行趨勢，使衰退變成現實”

　　《國際金融報》：站在全球角度，您如何看待疫情對全球經濟帶來的沖擊？如果說世界經濟會因此而放緩，您預測一下大概會是個什么情況？也有媒體分析說，世界經濟已步入衰退，您認可這一觀點嗎？

　　李迅雷：我覺得全球經濟大概率會衰退。即便沒有新冠肺炎疫情，全球經濟在2020年也預計放緩，早在2019年時便已出現放緩跡象。同時，全球各國的矛盾和經濟糾紛在不斷上演，比如2018年的中美貿易戰，美國對日本、德國、墨西哥也上調了關稅。當經濟發展到現在的地步時，各國之間的矛盾就開始突出。因為本國經濟增速放緩，國家內部出現矛盾，而為了轉移矛盾就把內部矛盾外部化，指責出口大國造成了危機。全球經濟總體來講都會出現下行趨勢，這次疫情的發生加速了下行趨勢，使衰退變成現實。根據我現在的觀測，美國和歐盟的經濟今年都會出現負增長。

　　“油價下跌是全球經濟衰退的表現。未來新能源行業的發展趨勢會面臨分化”

　　《國際金融報》：國際油價最近也是一連串下跌，一方面是俄國和沙特談判無果，另一方面也與世界的需求相關，您如何看待這一波油價下跌？油價下跌，對美國的頁巖油市場又會帶來哪些沖擊？

　　李迅雷：油價下跌是全球經濟衰退的表現，下跌背后的邏輯是需求減少。本來全球就都面臨需求下行、通貨緊縮的情況，油價也不例外。工廠對原油的需求量下降，當然會引發油價繼續的下跌。疫情也加速了這一情況，大家擔憂由于很多企業停工停產，對油的需求在不斷減弱。這其實也難以避免，疫情之下整個經濟都停擺減速了。

　　“疫情之后逆全球化的聲音會越來越多。我們還是要積極鼓勵提倡全球化，繼續開進博會”

　　《國際金融報》：油價下跌，會影響到新能源產業發展嗎？

　　李迅雷：肯定會受影響。如果油價高的話，新能源替代傳統產業的機會比較多。現在油價本身已很低，如果持續在低位的話，新能源的機會成本就會上去。未來新能源行業的發展趨勢會面臨分化，頭部的新能源企業還是會有發展空間。

　　《國際金融報》：疫情會重新調整全球產業鏈嗎？我們應該擔心產業因疫情而向國外轉移嗎？

　　李迅雷：的確存在這樣的擔憂。這次疫情之后，大家意識到全球產業鏈越長，對國家來講不確定性就越大。疫情之后估計好多國家會對疫情期間出現短缺的產品和相關產業加大生產和投資力度，這是必然的選擇。疫情之后逆全球化的聲音會越來越多。

　　這對中國而言是不利的，畢竟我國作為世界工廠，從世界各國進口原材料同時有大量出口。從全球發達經濟體來講，過去提倡全球化對它們有利，現在不利因素多了，想逆全球化了，彼此之間的防范和隔離都會提高，對中國的外向型經濟壓力較大。

　　“海外疫情不可控，對我國也會帶來負面影響。中國經濟今年四個季度走勢肯定是V型，但V型本質是下探深蹲之后的一個V型”

　　《國際金融報》：我們又該做哪些工作防止出現類似情況？

　　李迅雷：首先還是要提倡全球化，全球化使大家的利益能夠綁定在一起，相互的合作支持力度比較大。我們還是要積極鼓勵提倡全球化，繼續開進博會，推行中國的改革開放吸引外資，這些不管在什么情況下都會去做。其次，如果國外對中國的依賴減少了，我們應該在研發方面加大投資力度，自主生產的產品比重應該進一步提高。

　　《國際金融報》：中國前2個月外貿進出口4.12萬億元，您怎么看待外貿數據的變化？全球貿易格局是否會因此而受影響？

　　李迅雷：肯定會有一定影響。對中國而言，我國企業出口的規模比較大，由于受到疫情影響，訂單大量減少，全球的供應鏈也受阻，中間產品和原材料供給不暢，對于出口企業影響會比較大。

　　《國際金融報》：疫情暴發以來，中國經濟也遭遇著一場考驗。您怎么看待這次疫情對中國經濟的影響？和2003年非典的時候相比，今年的影響又有哪些不同？

　　李迅雷：這次疫情可以說是百年不遇，它對中國的影響非常大，而且持續時間比較長。跟此次相比，非典都算是小級別的疫情了。這次遇到的問題確實非常大，關鍵在于我們到現在還不能確認危機什么時候能夠過去。雖然中國疫情得到了控制，但海外疫情的再擴散使得我們失去了寶貴時間，遭受了不小的損失。第一波我們已經付出很大的代價，使國內疫情得到控制，這一步我們做的很好，但由于海外疫情不可控，對我國帶來很難預估的負面影響。

　　《國際金融報》：各方觀點都認為，中國經濟增速會因此而放緩。這一放緩會是趨勢線的嗎，還是疫情中的暫時應急反應？也有專家認為中國經濟會經歷一個V型反轉，繼續強勁運行，您認同嗎？

　　李迅雷：我覺得肯定是V型，但V型本身是下探底之后的一個V型，一季度初步估計GDP增速大概是-10%，如果不加大刺激力度，全年來講估計只有2%到3%左右。疫情對中國經濟的沖擊比較大，后面兩個季度雖然會反彈，且反彈的力度也會比較大，但是受到上半年的拖累，平均下來全年增速也非常小了。

　　好消息是，3月27日政治局會議強調要實現全面奔小康的目標，提出發行特別國債、適度提高赤字率、增加地方專項債和降低貸款利率等舉措，如果這些舉措的力度足夠大，可以增加廣義財政支出6萬億元左右，則GDP增速有望超過5%。

　　“盡快復工復產，盡可能把停擺的經濟恢復起來。如今財政、貨幣政策發力主要在供給端，我們還是要在需求端方面多抓實干”

　　《國際金融報》：您認為我們應該從哪些方面抓好經濟發展的各項工作？哪些是最緊要的？哪些行業受到的沖擊更大，又該從哪些方面著手修復？

　　李迅雷：最緊要的還是盡快加大復工復產的力度，盡可能地把現在停擺的經濟盡快恢復起來。比如餐飲業受的沖擊最大，應該發放消費券來鼓勵大家消費，餐飲的優惠券、文化旅游娛樂的消費券，都可以準備起來，以防經濟滑坡太大。

　　疫情對第三產業的沖擊是最大的，也影響了消費，如果消費不起來，單純靠供給是不行的。目前是花更多錢補貼餐飲業，但補貼是一時的，不能長期的。

　　《國際金融報》：目前中國各地都開始了新一輪的大投資，有分析人士、經濟學家或者媒體，都將其稱為“新基建”，您怎么看待這一現象？您會擔心出現“4萬億”那樣的后果嗎？

　　李迅雷：首先來講，基建投資是目前情況下拉動投資的主要抓手，但基建投資在整個投資中的占比不高，僅占20%左右。而新基建在整個基建板塊的占比也就是15%至20%。也就是說，整個新基建在固定資產占比只有4%左右，占比過小，對于投資拉動的作用是有限的。我覺得更多的資源應該放在促進需求方面。如今財政、貨幣政策發力主要在供給端，我們還是要在需求端方面多抓實干。

　　“全球資本市場還是會面臨長時間的下行調整，投資要抓住分化時代的結構性機會”

　　《國際金融報》：您怎么看待今年全球和中國資本市場的走向？

　　李迅雷：全球資本市場還是會面臨長時間的下行調整。2008年的次貸危機，標普500指數下跌57%，持續時間為一年零五個月，更早之前的2000年互聯網泡沫破滅，跌幅也在50%左右，持續兩年半。對比以往調整的規律，所以說這次疫情所引發的狀況目前來講還會持續下去。不要以為短期一下子跌了那么多就到位了，跌的時間或許會比我們預想的要長。

　　《國際金融報》：如果您來做投資，可否建議一下，接下來哪些行業是更有投資價值的行業？

　　李迅雷：首先還是要看估值水平和成長性，今后中國經濟一定是消費主導，休閑娛樂、消費升級等。而經濟轉型過程中，高科技產業的成長性是最好的。另外，在經濟轉型過程中，優勝劣汰是必然過程。在經濟結構轉型中形成的頭部企業，市場份額會越來越大，比如像家電行業里大家都知道的格力、海爾、美的已經是頭部企業了，房地產行業的頭部企業也在形成中。下一步，處在銷量下行中的汽車行業，一定會有頭部企業的市場份額越來越大。

　　投資中要把握結構性機會，而不是賭趨勢、追漲殺跌，要更多抓住結構轉型中的產業、地域集聚機會。

　　“發達經濟體GDP的全球份額下降是一個長期趨勢。我們要發揮新動能，加速產業轉型”

　　《國際金融報》：更長線看，您如何看待這場疫情對中國和世界經濟的影響？世界經濟格局會做出怎樣的改變？

　　李迅雷：未來從全球格局來講，發達經濟體經濟增速放緩，新興經濟體尤其是中國和印度，GDP增速相對來講比較快。這樣的格局使得中國和新興市場在全球GDP份額上升，發達經濟體全球GDP份額下降，這也應該是一個長期趨勢。

　　《國際金融報》：如果請您對中國經濟再做一個更深入的評價，您如何看待中國經濟的潛力和希望，中國經濟的韌性在哪里，短板又在哪里？如何利用這次災難，做好中國經濟的持續轉型？

　　李迅雷：受疫情影響，中國經濟不大可能幸免，還是會受到疫情的沖擊和逆全球化影響。但中國經濟本身來講，潛在增速比美國高，即便受到疫情沖擊，但應該比疫情對美國本土影響會好很多。而我們該做的就是把握結構性的機會，比如如何發揮做大新動能，加速產業轉型。

　　同時，疫情也讓我們看到居民收入結構上的問題，應該利用這次疫情沖擊，加大財政支出力度，提高中低收入階層收入，這對于消費的改善是有利的。在財政政策上給予中低收入階層和中小企業更多支持，帶動消費、帶動就業，目標還是穩就業和穩增長。

責任編輯：張譯文