意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動(dòng)蕩

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 戴志鋒 鄧美君 賈靖

　　投資要點(diǎn)

　　央行貨幣政策特點(diǎn)：漸進(jìn)性、強(qiáng)調(diào)降企業(yè)的融資成本。1、本輪雙降，延續(xù)了本輪貨幣政策的思路：“漸進(jìn)性”和“結(jié)構(gòu)性”。為什么向中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)？政策上體現(xiàn)支持中小微；本質(zhì)上，將一次普降準(zhǔn)備金率分成兩次降準(zhǔn)。為什么降超額存款準(zhǔn)備金利率？給銀行胡蘿卜，也給大棒。2、央行工作重點(diǎn)在于降低企業(yè)融資成本，目前最大約束條件是銀行資金成本。銀行資本成本能下降多少，決定了企業(yè)貸款利率能下降多少。未來(lái)，央行“政策組合拳”降低銀行的資金成本。

　　央行工具對(duì)銀行資金成本的傳導(dǎo)機(jī)制及測(cè)算。工具一：引導(dǎo)短期資金（OMO、MLF）利率下調(diào)，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩釋；市場(chǎng)利率下降10bp，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩釋在0.36bp-1.43bp左右。工具二：降低法定準(zhǔn)備金率，釋放流動(dòng)性，緩解銀行負(fù)債的壓力；降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)：對(duì)負(fù)債成本緩釋1-5個(gè)bp。工具三、監(jiān)管銀行高息攬儲(chǔ)等行為，改善銀行的存款結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)性存款利率下降50bp，銀行負(fù)債成本下降1.5-3bp。工具四、直接下調(diào)存款基準(zhǔn)利率：目前有必要性也有約束條件，分歧比較大；下降定期利率10bp，長(zhǎng)期緩釋銀行負(fù)債成本5.2bp左右。

　　我國(guó)銀行資金成本的現(xiàn)狀。1、銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)演化：存款依賴度提升，尤其是中小銀行。我們對(duì)143家銀行負(fù)債情況進(jìn)行梳理，樣本情況基本可反映各自板塊情況：中小銀行的新增存款占比新增負(fù)債已超100%。2、資金成本情況：存款相對(duì)剛性，中小銀行綜合成本高。各板塊銀行存款占比計(jì)息負(fù)債均在65%以上。大行的資金綜合成本僅為1.8%，較大幅優(yōu)于農(nóng)商行2.2%、股份行2.47%、城商行2.62%

　　“央行組合拳”  對(duì)銀行資金成本的測(cè)算：仍有4.3bp-21.5bp的下降空間。1、我們對(duì)央行工具的假設(shè)：OMO、SLF、MLF等利率預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有20-30bp的下調(diào)空間；降準(zhǔn)預(yù)計(jì)未來(lái)下調(diào)空間在1-1.5個(gè)點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性存款利率預(yù)計(jì)與理財(cái)持平，未來(lái)空間仍有50bp以上的下降空間，預(yù)計(jì)定期存款基準(zhǔn)利率下降10bp。2、根據(jù)我們的假設(shè)綜合計(jì)算來(lái)看，未來(lái)銀行負(fù)債成本仍有4.3bp-21.5bp的下降空間。3、央行的政策工具對(duì)資金成本影響是具有替代性，央行會(huì)根據(jù)銀行行為的變化及傳導(dǎo)機(jī)制，選擇不同的政策組合。

　　投資建議：看好銀行穩(wěn)健收益。市場(chǎng)對(duì)銀行股過(guò)度悲觀有兩方面：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的極度悲觀，目前估值隱含的銀行不良率10%-11%；二是銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幅度。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)大概率是緩慢下行，不會(huì)失速；銀行的凈息差是緩慢下行，利潤(rùn)增速相對(duì)穩(wěn)健。悲觀預(yù)期逐漸修復(fù)，會(huì)給銀行股帶來(lái)穩(wěn)健收益。推薦優(yōu)質(zhì)銀行股：招商銀行、寧波銀行、平安銀行和常熟銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，海外疫情沖擊超預(yù)期。

　　一、本輪“雙降”看貨幣政策思路：漸進(jìn)性與結(jié)構(gòu)性

　　為什么向中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)？1、政策上體現(xiàn)支持中小微。鼓勵(lì)中小銀行將獲得的資金以較低利率投向中小微企業(yè)，4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元。2、本質(zhì)上，將一次普降準(zhǔn)備金率分成兩次降準(zhǔn)。3月中旬降準(zhǔn)釋放5500億，大行釋放流動(dòng)性4000億左右；股份行釋放的增量資金在1600-1700億；中小銀行基本未釋放（詳見我們報(bào)告《定向降準(zhǔn)，到底是哪些銀行降準(zhǔn)了？——5500億降準(zhǔn)資金的推算》）。本輪降準(zhǔn)的對(duì)象則是近4000家小銀行。等于將一次普降（降0.5個(gè)點(diǎn)釋放9000億）釋放的流動(dòng)性，通過(guò)兩次完成。

　　為什么降超額存款準(zhǔn)備金利率：給銀行胡蘿卜，也給大棒。如果降準(zhǔn)是央行給中小銀行胡蘿卜的話，因?yàn)榻o了更多的低成本資金（負(fù)債端）；那同時(shí)將超額存款準(zhǔn)備金利率由0.72%降至0.35%，則是對(duì)銀行的資產(chǎn)端將起到“大棒”效應(yīng)，倒逼銀行將資金用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放，避免將資金存放在央行或在金融體系空轉(zhuǎn)（價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)）。

　　本輪雙降，延續(xù)了本輪貨幣政策的思路：“漸進(jìn)性”和“結(jié)構(gòu)性”。“漸進(jìn)性”是貨幣政策采取的是小幅度、多頻度、持續(xù)性的寬松，避免大水漫灌；“結(jié)構(gòu)性”即強(qiáng)調(diào)貨幣政策支持小微、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持，避免對(duì)某些領(lǐng)域的刺激和資金空轉(zhuǎn)。

　　央行政策重點(diǎn)是降低企業(yè)貸款利率，背后在于降銀行的資金成本。1、央行一方面希望銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減緩經(jīng)濟(jì)壓力。“把更多金融資源轉(zhuǎn)向小微企業(yè)，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，降低企業(yè)融資成本，適當(dāng)降低對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的過(guò)高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)”。2、另一方面，央行又要保持銀行利潤(rùn)的穩(wěn)定，銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提是資本不能有太大壓力：央行在4季度貨政專欄專門指出，“商業(yè)銀行利潤(rùn)約17%用于繳納所得稅，23%用于普通股股利分配，剩余的60%全部用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本”“；銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持需要有資本金，化解風(fēng)險(xiǎn)也要有資本金，而目前的情況是銀行資本補(bǔ)充渠道少。3、央行的“既要又要”的博弈結(jié)果：銀行資本成本能下降多少，決定了企業(yè)貸款利率能下降多少。

　　“政策組合拳”降低銀行的資金成本。工具一：引導(dǎo)短期資金（OMO、MLF）利率下調(diào)，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩釋。工具二：降低法定準(zhǔn)備金率，釋放流動(dòng)性，緩解銀行負(fù)債的壓力。工具三、監(jiān)管銀行高息攬儲(chǔ)等行為，改善銀行的存款結(jié)構(gòu)。工具四、直接下調(diào)存款基準(zhǔn)利率：目前有必要性也有約束條件，分歧比較大。

　　二、四種央行工具對(duì)銀行資金成本的傳導(dǎo)機(jī)制及測(cè)算

　　2.1短期資金（OMO、MLF）利率下調(diào)的測(cè)算：

　　利率下降10bp，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩釋在0.36bp-1.43bp左右

　　利率傳導(dǎo)機(jī)制。1、傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑是“央行—短期政策利率（大銀行）—金融市場(chǎng)中其他種類和期限利率（中小銀行與非銀）—存貸款利率（實(shí)體）”。在這個(gè)傳導(dǎo)路徑上，央行通過(guò)調(diào)控短期政策利率，藉由大銀行-中小銀行-非銀等主體參與并傳導(dǎo)政策意圖，實(shí)現(xiàn)對(duì)資金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)利率的調(diào)控。在傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑中，央行對(duì)其他利率影響都是通過(guò)市場(chǎng)行為間接實(shí)現(xiàn)的。2、利率雙軌制下，央行通過(guò)LPR改革催生了“央行—MLF利率—LPR—銀行貸款利率”這條新的貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸市場(chǎng)利率的調(diào)控。與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑相比，新貨幣政策路徑對(duì)信貸利率的調(diào)控傳導(dǎo)更為直接。

　　短期資金OMO、MLF等投放：是市場(chǎng)資金利率中樞水平的關(guān)鍵決定因素，但影響相對(duì)較短。1、短期流動(dòng)性的大幅投放更多是為了應(yīng)對(duì)階段性的資金缺口，銀行負(fù)債端短期成本有下來(lái)，而資產(chǎn)端方面銀行的信貸投放更多需要匹配長(zhǎng)期資金，因此對(duì)資產(chǎn)端的傳導(dǎo)相對(duì)較弱。2、市場(chǎng)的預(yù)期也對(duì)資金利率中樞有影響，即使短期資金供給充足，但如果銀行對(duì)未來(lái)流動(dòng)性的預(yù)期相對(duì)悲觀，融出資金意愿下降，一定程度也會(huì)造成資金利率中樞下降幅度減小。

　　OMO、SLF、MLF等利率下降測(cè)算：利率下降10bp，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩釋在0.36bp-1.43bp左右。對(duì)銀行負(fù)債成本直接緩釋相對(duì)有限，且作用為一次性緩解，1、直接影響，向央行借款作為銀行負(fù)債一部分，利率下降10bp，直接貢獻(xiàn)銀行負(fù)債成本0.36bp。由其他存款性公司資負(fù)表來(lái)看，向央行借款占比總負(fù)債3.4%，則向央行借款利率下降10bp，對(duì)負(fù)債成本節(jié)約0.36bp。2、間接貢獻(xiàn)，政策利率下降，引導(dǎo)銀行間資金利率下行，預(yù)計(jì)傳導(dǎo)貢獻(xiàn)在0.43bp。假設(shè)政策利率對(duì)資金市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效率在0%-50%，則向央行借款利率下降10bp，銀行主動(dòng)負(fù)債付息率下降0bp-5bp，考慮主動(dòng)負(fù)債占比總負(fù)債21%，對(duì)銀行負(fù)債成本貢獻(xiàn)在0bp-1.07bp。

　　2.2  降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)：對(duì)負(fù)債成本緩釋1-6個(gè)bp左右

　　降準(zhǔn)對(duì)銀行負(fù)債成本緩釋的機(jī)制。行業(yè)降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)，釋放流動(dòng)性資金1.8萬(wàn)億。1、對(duì)單個(gè)銀行的直接影響，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期流動(dòng)性資金用于替換高成本負(fù)債、或投向收益率相對(duì)較高的債券投資/同業(yè)資產(chǎn)，對(duì)負(fù)債成本緩釋；2、考慮整個(gè)銀行體系，則要考慮貨幣派生：降準(zhǔn)釋放高能貨幣，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)效應(yīng)，派生存款替換高成本負(fù)債。

　　降準(zhǔn)對(duì)銀行負(fù)債成本影響的測(cè)算。降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金：行業(yè)降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)，對(duì)銀行負(fù)債成本的緩釋在1-6個(gè)bp左右。1、對(duì)單家銀行直接影響，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期流動(dòng)性資金用于替換高成本負(fù)債、或投向收益率相對(duì)較高的債券投資/同業(yè)資產(chǎn)，對(duì)負(fù)債成本緩釋1bp。利差推算為：法定存款準(zhǔn)備金利率在1.62%，高成本負(fù)債以及相對(duì)較高收益的資產(chǎn)均簡(jiǎn)單用MLF利率3.15%計(jì)算，則銀行能提升利差1.53個(gè)點(diǎn)，對(duì)負(fù)債成本緩釋在1bp左右。2、對(duì)整個(gè)銀行體系的間接影響，降準(zhǔn)釋放高能貨幣，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)效應(yīng)，派生存款替換高成本負(fù)債，對(duì)負(fù)債成本緩釋5bp左右。利差推算：降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性通過(guò)貨幣乘數(shù)派生存款、規(guī)模在11萬(wàn)億左右，用上市銀行1H19平均存款付息率1.72%表示，由于規(guī)模相對(duì)較大，在此考慮用于替換主動(dòng)負(fù)債，資金成本也用上市銀行1H19平均主動(dòng)負(fù)債付息率2.79%表示，利差提升1.07%，對(duì)負(fù)債成本緩釋在4.8bp。但板塊間有分化，由于小銀行通過(guò)結(jié)算留存存款的能力相對(duì)較弱，因而通過(guò)信貸的投放派生留存的存款相對(duì)較少，貨幣乘數(shù)效應(yīng)相對(duì)較弱（乘數(shù)=1/存款準(zhǔn)備金率）。

　　2.3 監(jiān)管限制銀行高息攬儲(chǔ)：

　　結(jié)構(gòu)性存款利率下降50bp，銀行負(fù)債成本下降1.5-3bp

　　監(jiān)管限制銀行高息攬儲(chǔ)，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩解的傳導(dǎo)機(jī)制。1、監(jiān)管趨嚴(yán)后結(jié)構(gòu)性存款的變化：規(guī)模增速大幅放緩，中小銀行甚至有所下降：結(jié)構(gòu)性存款嚴(yán)監(jiān)管對(duì)銀行資金成本尤其是大行的成本有一定的緩釋，但對(duì)中小銀行攬儲(chǔ)的壓力有所增加，19年底以來(lái)，中小銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模出現(xiàn)同比下降。2、結(jié)構(gòu)性存款保底收益率有明顯的下降：截至目前為止，2020年發(fā)行的752款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品保底收益率在0.2%-2.1%，其中保底收益2.1%的產(chǎn)品期限為1年，對(duì)應(yīng)1年期存款基準(zhǔn)利率上浮40%。2019年發(fā)行的1031款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品保底收益率在0.5%-4.75%，其中保底收益4.75%的產(chǎn)品期限也為1年，對(duì)應(yīng)1年期存款基準(zhǔn)利率上浮217%。3、結(jié)構(gòu)性存款的未來(lái)：結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等是維護(hù)客戶關(guān)系、滿足客戶需求的重要產(chǎn)品，未來(lái)居民理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)也是大趨勢(shì)，未來(lái)對(duì)銀行交易、投資能力要求將越來(lái)越高。

　　監(jiān)管銀行高息攬儲(chǔ)，對(duì)銀行負(fù)債成本影響的測(cè)算。結(jié)構(gòu)性存款利率下降50bp，銀行負(fù)債成本能下降1.5-3bp。我們通過(guò)對(duì)結(jié)構(gòu)性存款利率下降50bp的線性測(cè)算，不考慮規(guī)模的變化等情況，考慮結(jié)構(gòu)性存款占比總負(fù)債3%-5%，對(duì)銀行整體負(fù)債成本能緩釋1.5-3bp。

　　2．4存款基準(zhǔn)利率：

　　下降定期10bp，緩釋銀行負(fù)債成本5.2bp

　　定期存款基準(zhǔn)利率下降，對(duì)銀行負(fù)債壓力緩解的傳導(dǎo)機(jī)制。1、短期1年影響：僅考慮定期新增存款以及1年內(nèi)重定價(jià)部分的下調(diào)，2、中長(zhǎng)期影響，年初基準(zhǔn)利率下調(diào)10bp，1-5年進(jìn)行重定價(jià)的存款將持續(xù)影響銀行負(fù)債端成本。

　　存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的測(cè)算：定期存款基準(zhǔn)利率下降10bp，對(duì)銀行負(fù)債成本1年內(nèi)緩釋1.1bp，中長(zhǎng)期緩釋5.2bp。1、短期1年影響：僅考慮定期新增存款以及1年內(nèi)重定價(jià)部分的下調(diào)測(cè)算邏輯：1）受降息影響的存款——新增存款及在2020年進(jìn)行重定價(jià)的存款部分。2）假設(shè)此次降息僅降定期存款部分，且幅度為10bp，活期存款基準(zhǔn)不變。3）假設(shè)存款重定價(jià)期限結(jié)構(gòu)與1H19一致。2、中長(zhǎng)期影響，年初基準(zhǔn)利率下調(diào)10bp，1-5年進(jìn)行重定價(jià)的存款將持續(xù)影響銀行負(fù)債端成本，中長(zhǎng)期看，對(duì)負(fù)債端成本緩釋5.2bp。測(cè)算邏輯：1）受降息影響的存款——新增存款、在2021年及以后的4年內(nèi)進(jìn)行重定價(jià)的存款部分。2）、3）同上。4）2021年及以后的存款重定價(jià)期限線性平均分布。

　　存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的可能性與約束條件。1、必要性。存款基準(zhǔn)利率下調(diào)是存在可能，對(duì)銀行負(fù)債壓力的緩釋影響是中長(zhǎng)期的，與LPR下行壓力影響也是中長(zhǎng)期匹配。存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的未來(lái)是大概率。2、約束條件：目前的存款定期基準(zhǔn)利率不高，與通脹有剪刀差；通脹比較高時(shí)，“負(fù)利率”高時(shí)降存款利率，是有輿論風(fēng)險(xiǎn)的。未來(lái)大趨勢(shì)是存款利率市場(chǎng)化。3、發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)：LPR需要快速下調(diào)時(shí)，存款利率下調(diào)可能性就很大。

　　三、我國(guó)銀行業(yè)的資金成本現(xiàn)狀

　　3.1銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)演化：

　　存款依賴度提升，尤其是中小銀行

　　我們對(duì)143家銀行負(fù)債情況進(jìn)行梳理，樣本情況基本可反映各自板塊情況：國(guó)有行6家，股份行10家，城商行73家，農(nóng)商行54家，總資產(chǎn)占比各自板塊分別為100%、96%、84%、19%，除農(nóng)商行外，其他板塊樣本銀行資產(chǎn)規(guī)模占比在80%以上，基本可反映該板塊情況。

　　行業(yè)歷史負(fù)債結(jié)構(gòu)演化：1、2013-2015年，同業(yè)負(fù)債+應(yīng)付債券發(fā)行增加，14、15年央行持續(xù)降準(zhǔn)、降息，資金市場(chǎng)利率走低，銀行加大對(duì)主動(dòng)負(fù)債的吸取；另同業(yè)存單于14年推出，此后一直處于高增狀態(tài)，成為同業(yè)套利的重要一環(huán)。2、2015-2016年，向央行借款+應(yīng)付債券占比提升，從2014年底開始，外匯占款持續(xù)下降，央行創(chuàng)設(shè)新的貨幣投放工具：SLF/MLF/PSL，反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上則是向央行借款科目占比的持續(xù)提升。3、2017年至今，存款占比再度回升，下文詳細(xì)分析。

　　各板塊銀行當(dāng)前負(fù)債結(jié)構(gòu)：近三年銀行負(fù)債端對(duì)存款倚重加大，尤其是中小銀行，新增存款占比新增負(fù)債已超100%。1、金融去杠桿使銀行重回傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，而同業(yè)則回歸流動(dòng)性管理本源，多項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)均對(duì)同業(yè)負(fù)債規(guī)模有一定的限制，包括同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單占比總負(fù)債不超1/3；銀行流動(dòng)性匹配率等指標(biāo)給予存款更高的權(quán)重，使得銀行為了滿足指標(biāo)要求，將更傾向于存款的獲取。2、包商事件使銀行產(chǎn)生了流動(dòng)性分層，銀行間同業(yè)存單信用利差拉大，中小銀行的同業(yè)存單發(fā)行成功率也有一定的下降。

　　表外理財(cái)與存款的替代性：1、2018年以來(lái)表外理財(cái)收益率下行，對(duì)應(yīng)表內(nèi)存款高增，顯示理財(cái)對(duì)存款的分流有所減弱。18年表外理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿、去嵌套背景下，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)端收益率下降倒逼負(fù)債端付息率下降將近1個(gè)點(diǎn)。2、季末理財(cái)?shù)狡诨貨_存款。由單月新增存款與單月新增理財(cái)情況可知，行業(yè)每個(gè)季度末均顯現(xiàn)新增存款高增，新增理財(cái)縮量，主要為在季末存款考核下，銀行多將理財(cái)產(chǎn)品到期日也安排在季末，以使到期回表的理財(cái)用于沖存款。

　　3.2 資金成本情況：存款相對(duì)剛性，中小銀行綜合成本高

　　當(dāng)前資金結(jié)構(gòu)情況：1、存款是負(fù)債端利息支出主要項(xiàng)，各板塊銀行存款占比計(jì)息負(fù)債均在65%以上。2、大行無(wú)論是存款付息率還是主動(dòng)負(fù)債付息率在各板塊中均占相對(duì)優(yōu)勢(shì)，綜合成本僅為1.8%，較大幅優(yōu)于農(nóng)商行2.2%、股份行2.47%、城商行2.62%。

　　歷史資金成本變化：在1H18貨幣政策放松以來(lái)，銀行業(yè)整體計(jì)息負(fù)債付息率中樞并未明顯下移，相對(duì)剛性的存款成本支撐著行業(yè)負(fù)債成本維持在相對(duì)高位。以股份行為例，自1H18以來(lái)，主動(dòng)負(fù)債付息率已下行90bp，而整體負(fù)債付息率僅下降24bp，與存款付息率降幅20bp接近。

　　四、“央行組合拳”對(duì)銀行資金成本影響的綜合測(cè)算

　　央行降銀行負(fù)債成本的4種主要工具：降準(zhǔn)、下調(diào)MLF/SLF等政策利率、下調(diào)定期存款基準(zhǔn)利率以及對(duì)高息攬儲(chǔ)行為進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管均對(duì)銀行負(fù)債成本有不同程度的緩釋，其中：

　　降準(zhǔn)——預(yù)計(jì)未來(lái)下調(diào)空間在1-1.5個(gè)點(diǎn)：1、年初至今，央行對(duì)行業(yè)整體降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)，對(duì)負(fù)債成本緩釋1-6個(gè)bp。央行普惠考核對(duì)大型銀行和處于1檔的股份行降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)，釋放資金5500億。2020年4月對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)點(diǎn)，釋放資金4000億元。2、預(yù)計(jì)未來(lái)降準(zhǔn)空間仍有1-1.5個(gè)點(diǎn)，緩釋成本在1-9bp。當(dāng)前大型銀行存款準(zhǔn)備金率基準(zhǔn)12.5%（由于大行已達(dá)二檔普惠考核，實(shí)際存款準(zhǔn)備金率為11%），股份行、跨省經(jīng)營(yíng)城商行基準(zhǔn)10.5%，服務(wù)縣域的農(nóng)商行、農(nóng)信社等在6%，行業(yè)整體超儲(chǔ)率在2.4%，對(duì)比海外主要國(guó)家，美歐法定+超儲(chǔ)在12%左右，整體估計(jì)我國(guó)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間在1-1.5個(gè)點(diǎn)左右。

　　OMO、SLF、MLF等利率預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有20-30bp的下調(diào)空間。1、年初至今MLF利率已下降10bp，對(duì)負(fù)債端緩釋0.36bp-1.43bp，MLF利率下降傳導(dǎo)LPR利率下降，LPR引導(dǎo)貸款利率下降，預(yù)計(jì)對(duì)貸款利率預(yù)計(jì)拖累2.1bp。2、預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有20-30bp的下調(diào)空間，對(duì)負(fù)債端緩釋0.72bp-4.29bp。假設(shè)年初MLF下降40bp，LPR與貸款利率同等下降40bp，2020年銀行凈息差將下降8.5bp，考慮負(fù)債端的緩沖，MLF下降40bp勉強(qiáng)在銀行可承受范圍內(nèi)。

　　定期存款基準(zhǔn)利率下降10bp，中長(zhǎng)期對(duì)銀行負(fù)債緩釋5.2bp，預(yù)計(jì)存款基準(zhǔn)利率下降的空間相對(duì)較小，由于定期存款利率已經(jīng)相對(duì)較低，處于歷史最低點(diǎn)，遠(yuǎn)低于CPI，也低于其他資金市場(chǎng)利率，若再降存款基準(zhǔn)利率，銀行負(fù)債的分流壓力將加大。

　　結(jié)構(gòu)性存款利率預(yù)計(jì)與理財(cái)持平，未來(lái)空間仍有50bp左右的下降空間，銀行負(fù)債成本能緩釋1.5-3bp。1、預(yù)計(jì)年初至今，結(jié)構(gòu)性存款利率下調(diào)了30-50bp，對(duì)銀行負(fù)債成本緩釋0.99bp-3bp。2020年來(lái)，結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品保底收益率有大幅的下降，理財(cái)收益率也較年初下降了30bp。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性存款收益率將隨理財(cái)收益率變動(dòng)。2、未來(lái)仍有50bp左右的下降空間，對(duì)資金成本能夠緩釋1.5bp-3bp。若結(jié)構(gòu)性存款利率低于表外理財(cái)、大額存單，其對(duì)客戶的吸引力將大幅減弱，因而作為替代產(chǎn)品的表外理財(cái)和大額存單利率可看做結(jié)構(gòu)性存款的利率下限。當(dāng)前理財(cái)收益率在3.6%-4%，預(yù)計(jì)隨著資金市場(chǎng)利率下行，理財(cái)收益率仍有60-100bp的下降空間。

　　綜合看，未來(lái)銀行負(fù)債成本仍有4.3bp-21.5bp的下降空間。

　　五、投資建議：看好銀行穩(wěn)健收益

　　目前，市場(chǎng)對(duì)銀行股過(guò)度悲觀有兩點(diǎn)：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)的極度悲觀，目前估值隱含的銀行不良率10%-11%；二是銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幅度。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)大概率是緩慢下行，不會(huì)失速；銀行的凈息差是緩慢下行，利潤(rùn)增速相對(duì)穩(wěn)健。市場(chǎng)悲觀預(yù)期逐漸修復(fù)，會(huì)給銀行股帶來(lái)穩(wěn)健收益。推薦優(yōu)質(zhì)銀行股：招商銀行、寧波銀行、平安銀行和常熟銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，海外疫情沖擊超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長(zhǎng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員。)