來(lái)源：堯望后勢(shì)

　　前言：近期新冠疫情在全球擴(kuò)散，美股引領(lǐng)海外急速下跌。而本土新增病例持續(xù)減少、本已走出疫情沖擊的A股也受恐慌情緒沖擊而下挫?；仡櫄v史，標(biāo)普指數(shù)單周大跌超過(guò)10%非常罕見(jiàn)，上一次還要回溯到2008年10月金融危機(jī)時(shí)。而當(dāng)時(shí)，同樣是來(lái)自外部的劇烈變化導(dǎo)致全球連鎖反應(yīng)，觸發(fā)了A股大幅調(diào)整。雖然當(dāng)前疫情的沖擊和影響離金融危機(jī)還為時(shí)尚遠(yuǎn)，但恐慌情緒的蔓延、由外向內(nèi)的沖擊、政策的應(yīng)對(duì)、以及市場(chǎng)的反應(yīng)均有相似可借鑒之處。這也是本篇報(bào)告的主要內(nèi)容：

　　一、金融危機(jī)后的全球市場(chǎng)： A股率先觸底反轉(zhuǎn)

　　1.1、金融危機(jī)的累積與爆發(fā)

　　金融危機(jī)爆發(fā)的根源，埋藏于01年至07年美國(guó)金融脫媒、政策寬松吹起的地產(chǎn)金融資產(chǎn)泡沫之中。

　　一方面，寬松的流動(dòng)性環(huán)境及鼓勵(lì)購(gòu)房的住房政策，吹起了房地產(chǎn)泡沫。1）9·11事件后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，釋放流動(dòng)性支撐經(jīng)濟(jì)重塑信心，寬松的流動(dòng)性環(huán)境為房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金基礎(chǔ)；2）1992年國(guó)會(huì)通過(guò)《聯(lián)邦住房企業(yè)財(cái)政安全穩(wěn)健法案》放松了對(duì)房利美和房地美的資本要求，并將其交由住房和城市發(fā)展部（HUD）進(jìn)行監(jiān)管，而HUD的首要目標(biāo)即提高住房自有率。HUD要求房利美和房地美購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款中，向低收入者發(fā)放的占30%，此后該比例經(jīng)過(guò)幾次上調(diào)，至2008年已上升到56%。信貸資金成本在“兩房”國(guó)家信用背書(shū)下進(jìn)一步降低，疊加對(duì)未來(lái)收入高企預(yù)期，居民通過(guò)借貸不斷加高杠桿投身房市。次級(jí)抵押貸款盛行，借貸市場(chǎng)積累了大量違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，監(jiān)管放松和衍生品發(fā)展，帶動(dòng)了金融行業(yè)過(guò)度擴(kuò)張。1）80年代開(kāi)始的資本大眾化，帶來(lái)的結(jié)果是儲(chǔ)蓄資產(chǎn)地位的下降，商業(yè)銀行所控制的資產(chǎn)在美國(guó)金融總資產(chǎn)中的比例不斷下滑，為推動(dòng)銀行業(yè)改革，1999年11月4日美國(guó)參眾兩院通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法案》中對(duì)禁止會(huì)員銀行與任何從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)營(yíng)的有關(guān)規(guī)定，從法律上打破了各金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)限制，美國(guó)金融業(yè)現(xiàn)代化混業(yè)模式建立。2）信息技術(shù)的運(yùn)用導(dǎo)致復(fù)雜金融產(chǎn)品的構(gòu)建得以實(shí)現(xiàn)。以房地產(chǎn)為標(biāo)的物的 MBS、 CDO等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品野蠻生長(zhǎng)，資本市場(chǎng)發(fā)展脫實(shí)向虛，金融風(fēng)險(xiǎn)大量積聚。

　　在經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷持續(xù)的加杠桿之后，隨著政策進(jìn)入到緊縮周期，正常的泡沫出清由于衍生品的泛濫應(yīng)用，導(dǎo)致金融體系進(jìn)入到資產(chǎn)價(jià)值縮水-拋售的負(fù)反饋螺旋中，并在經(jīng)濟(jì)金融一體化之下席卷全球，最終導(dǎo)致金融危機(jī)出現(xiàn)。在04年7月至06年6月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，提升聯(lián)邦基金目標(biāo)利率425pct至5.25%后，“次貸危機(jī)”開(kāi)始顯現(xiàn)，由于房貸利率上升，使得購(gòu)房者無(wú)力支付貸款，房貸違約比率持續(xù)上升，導(dǎo)致以房貸為底層的抵押貸款組合違約增加，資金鏈斷裂后次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)開(kāi)始破產(chǎn)，投資基金被迫關(guān)閉，危機(jī)逐漸蔓延擴(kuò)大致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足，最終演化為全球范圍的系統(tǒng)性金融危機(jī)。受此波及，美國(guó)股市出現(xiàn)繼大蕭條及二戰(zhàn)之后的歷史第三大幅度的下跌。

　　1.2、危機(jī)后的海外市場(chǎng)：多數(shù)于09年3月觸底

　　海外市場(chǎng)：07年次貸危機(jī)后開(kāi)始席卷全球、08年雷曼破產(chǎn)加速、多數(shù)于09年3月觸底。美股市場(chǎng)于2007年10月11日錄得歷史新高后開(kāi)始震蕩下跌，此后影響逐步蔓延全球、愈演愈烈。至08年9月15日雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，更加嚴(yán)重的金融危機(jī)來(lái)臨。全球市場(chǎng)陷入更加急促、幅度更深的調(diào)整中。直至09年3月6日觸底，標(biāo)普500指數(shù)已累計(jì)下跌近58%。其中，08年9月15日之后的跌幅為46.7%，貢獻(xiàn)了本輪熊市6成以上的下跌。

　　1.3、危機(jī)后的A股市場(chǎng)：政策托底迅速、效果快速顯現(xiàn)、有效防止了危機(jī)蔓延、領(lǐng)先全球4個(gè)月觸底反轉(zhuǎn)

　　受金融危機(jī)沖擊，A股市場(chǎng)同樣陷入了劇烈的調(diào)整。多項(xiàng)政策出臺(tái)有效防止了危機(jī)蔓延，領(lǐng)先全球4個(gè)月觸底反轉(zhuǎn)。07年10月16日，上證綜指錄得歷史最高的6124點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭向下。雷曼破產(chǎn)、金融危機(jī)全面爆發(fā)后，對(duì)A股形成進(jìn)一步?jīng)_擊。為防止危機(jī)蔓延、對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)形成更深遠(yuǎn)沖擊，逆周期調(diào)節(jié)迅速開(kāi)啟，各項(xiàng)托底計(jì)劃開(kāi)始有針對(duì)的、集中性釋放。雖然外圍恐慌彌漫，但A股市場(chǎng)對(duì)政策利好仍積極響應(yīng)，并于11月6日的1664點(diǎn)結(jié)束震蕩觸底反轉(zhuǎn)，領(lǐng)先全球4個(gè)月。

　　二、對(duì)比金融危機(jī)與疫情沖擊：兩點(diǎn)讓中國(guó)率先走出

　　2.1、體制優(yōu)勢(shì)下政策的迅速有效應(yīng)對(duì)

　　金融危機(jī)后，監(jiān)管層各項(xiàng)托底政策不斷有針對(duì)的、集中性的釋放成功防止危機(jī)蔓延、阻擋了其對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的進(jìn)一步?jīng)_擊。為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的雙重風(fēng)險(xiǎn)，央行從08年7月起便逐步調(diào)減中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻率，將全年新增貸款預(yù)期目標(biāo)提高至4萬(wàn)億元以上，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸總量。

　　進(jìn)入9月后，隨著金融危機(jī)急劇惡化，海外需求減弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊進(jìn)一步加大。作為應(yīng)對(duì)，監(jiān)管層立刻連續(xù)打出印花稅改革、中央?yún)R金增持實(shí)體銀行、支持央企增持或回購(gòu)上市公司股份等政策“組合拳”。央行也從9月下旬開(kāi)始年內(nèi)連續(xù)五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并于10月27日擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下浮幅度。

　　11月5日國(guó)常會(huì)更確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，“四萬(wàn)億計(jì)劃”出臺(tái)，通過(guò)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨后央行于11月11日明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束。11月28日政治局會(huì)議將“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”定調(diào)為下一年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)，要求繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。12月3日國(guó)常會(huì)進(jìn)一步提出通過(guò)完善配套政策措施和創(chuàng)新體制機(jī)制，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行增加信貸投放的積極性。

　　而作為對(duì)比，盡管美國(guó)自07年9月便開(kāi)始降息，同時(shí)又推出了一系列的救市措施。但在危機(jī)快速蔓延升級(jí)的當(dāng)口，仍在很大程度上寄托企業(yè)自救。導(dǎo)致08年9月14日雷曼兄弟在美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)拒絕提供資金支持援助后破產(chǎn)，致使金融危機(jī)進(jìn)一步加劇惡化。

　　面對(duì)疫情沖擊，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層反應(yīng)同樣迅速，立刻自上而下全面防疫控疫。截至當(dāng)前，國(guó)內(nèi)疫情沖擊的拐點(diǎn)已現(xiàn)，新增病例大幅下降。

　　自1月20日新冠疫情開(kāi)始加速擴(kuò)散并進(jìn)入全面爆發(fā)階段以來(lái)，中央多次對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情作出重要指示。當(dāng)前各項(xiàng)防疫控疫措施迅速落地，加速疫情緩和。從2019年12月8日武漢出現(xiàn)第一例不明原因肺炎到目前僅不到2個(gè)月時(shí)間里，我國(guó)便已完成了病原確認(rèn)、肺炎診療、防控指南制定、多部門(mén)聯(lián)防聯(lián)控、多省市迅速啟動(dòng)I級(jí)響應(yīng)，交通管制、延期復(fù)工、火神山醫(yī)院與雷神山醫(yī)院等多項(xiàng)應(yīng)對(duì)舉措早早得到落實(shí)。社會(huì)各界極度重視+嚴(yán)防死守之下，截至2月27日，全國(guó)新增確診數(shù)量已大幅回落，有24省區(qū)市新增病例為0。顯示國(guó)內(nèi)新冠疫情已基本得到遏制。

　　而反觀(guān)海外，與國(guó)內(nèi)疫情逐步被控制不同，多國(guó)在初期應(yīng)對(duì)不力之后逐漸進(jìn)入處于蔓延、擴(kuò)散階段，后續(xù)對(duì)市場(chǎng)沖擊持續(xù)性也將不同。

　　另一方面，國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)疫情，各項(xiàng)托底經(jīng)濟(jì)、維穩(wěn)市場(chǎng)的舉措早早出臺(tái)，明確對(duì)實(shí)體及資本市場(chǎng)市場(chǎng)的呵護(hù)，海外無(wú)論反應(yīng)及應(yīng)對(duì)均較國(guó)內(nèi)明顯滯后。疫情爆發(fā)以來(lái)，中央連續(xù)5次召開(kāi)政治局常務(wù)會(huì)議，不斷提升對(duì)于宏觀(guān)政策調(diào)節(jié)力度的要求。央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)也密集發(fā)聲，明確要求加大貨幣信貸支持力度，保持疫情防控時(shí)期市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。2月14日再融資新規(guī)正式發(fā)布又進(jìn)一步對(duì)定向增發(fā)做出放松。

　　2.2、A股對(duì)政策反應(yīng)敏感，具備以我為主的韌性

　　A股市場(chǎng)對(duì)政策刺激的反應(yīng)也更為敏感，隨著金融危機(jī)爆發(fā)緊縮政策迅速轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)也很快反轉(zhuǎn)。

　　05年開(kāi)始為推動(dòng)人民幣浮動(dòng)匯率制度、上市公司股權(quán)分置等一系列改革措施，政策營(yíng)造出寬松環(huán)境，令經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱苗頭。至2006年二季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)投資增長(zhǎng)過(guò)快、貨幣信貸投放過(guò)多以及通脹壓力上升等問(wèn)題。

　　06年4月14日，國(guó)常會(huì)召開(kāi)并要求“加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資調(diào)控”、“控制貨幣信貸投放”、“加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)”，此后政策環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮。此后，央行更于07年二季度，將97年以來(lái)的堅(jiān)持了10年的“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)改為“穩(wěn)中適度從緊”，并于四季度進(jìn)一步升級(jí)為“從緊”。而06年4月至08年6月期間，央行共計(jì)連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率19次，由7.5%調(diào)整至17.5%，此外，2006年4月至2007年底，央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率7次，1年期定存利率由2.25%上升至4.14%，上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率8次，1年期貸款利率由5.76%上升至7.56%。

　　直至08年10月底央行降息市場(chǎng)流動(dòng)性才開(kāi)始明顯的放松，并帶動(dòng)A股市場(chǎng)快速完成筑底。隨著此后“四萬(wàn)億”出臺(tái)，A股市場(chǎng)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。

　　而2008年9月雷曼破產(chǎn)、危機(jī)全面爆發(fā)后，美國(guó)雖然連續(xù)降息并開(kāi)啟QE，但市場(chǎng)并未立即反應(yīng)。直至2009年3月美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)、企業(yè)盈利逐漸改善之時(shí)，美股調(diào)整方告結(jié)束。

　　本輪疫情沖擊下A股市場(chǎng)面對(duì)全力有效的疫情防控、監(jiān)管的多重呵護(hù)在開(kāi)年之后同樣反應(yīng)迅速，開(kāi)年首日大跌之后一次性調(diào)整到位隨即迎來(lái)修復(fù)。因此，盡管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受沖擊，但重點(diǎn)仍是國(guó)內(nèi)自身疫情防控的成效及逆周期調(diào)控的持續(xù)加碼。

　　因此，無(wú)論從體制優(yōu)勢(shì)下的疫情防控有效性和政策呵護(hù)力度、抑或是A股市場(chǎng)本身對(duì)于調(diào)控政策的敏感性，均將引領(lǐng)A股率先走出本輪疫情沖擊。

　　三、中長(zhǎng)期，A股美股更將脫鉤，源于本身大周期不同

　　3.1、即便沒(méi)有疫情沖擊，美股盈利大概率轉(zhuǎn)負(fù)，10年牛市大概率終結(jié)

　　我們?cè)谀瓿醢l(fā)布的《2020十大預(yù)測(cè)》中已經(jīng)判斷，美股將終結(jié)10年牛市。而疫情這個(gè)意外因素更多是階段性的導(dǎo)火索。

　　具體而言，首先美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明確，貨幣寬松也難阻擋。支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”持續(xù)放緩。1）減稅對(duì)企業(yè)盈利、居民消費(fèi)的刺激也在消退；2）企業(yè)部門(mén)需求下降，導(dǎo)致居民收入增速放緩，也開(kāi)始拖累整體美國(guó)居民消費(fèi)。

　　微觀(guān)層面看，美股取決于盈利，而18年底美股盈利見(jiàn)拐點(diǎn)、20年盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)在即，將對(duì)美股形成拖累。分拆美股EPS，可以發(fā)現(xiàn)2017年以來(lái)EPS增厚的動(dòng)力主要來(lái)自收入增長(zhǎng)、凈利率提高和持續(xù)的回購(gòu)。2020年美股EPS難再依靠收入和凈利率的提升實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。當(dāng)前美股EPS增速已明顯回落，而回購(gòu)再次成為美股市場(chǎng)的最重要支撐力量：

　　1）收入方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行，以及美國(guó)在全球范圍掀起的貿(mào)易“逆全球化”持續(xù)發(fā)酵，企業(yè)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)已在放緩；

　　2）凈利率方面，本次美股凈利率的提升很大程度上是因?yàn)樘乩势斩惛慕档土似髽I(yè)的稅率。由于2018年減稅的一次性效果生效，且當(dāng)前并無(wú)進(jìn)一步的減稅措施，凈利率已明顯回落并拖累美股盈利；

　　3）盈利增長(zhǎng)放緩之下，當(dāng)前回購(gòu)提供了美股EPS增長(zhǎng)近一半的正面支撐。

　　EPS是決定美股走勢(shì)的主導(dǎo)性變量。2020美股盈利增速大概率轉(zhuǎn)負(fù)，從而對(duì)美股形成拖累。

　　3.2、十年大周期，資產(chǎn)配置鐘擺再度擺向新興市場(chǎng)

　　資產(chǎn)配置鐘擺將再度擺向新興市場(chǎng)，而中國(guó)市場(chǎng)性?xún)r(jià)比將進(jìn)一步凸顯。長(zhǎng)期看，決定全球市場(chǎng)走勢(shì)以及資產(chǎn)配置方向的核心變量，仍落腳于各國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的強(qiáng)弱。過(guò)去幾年，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面整體跑輸發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而這一趨勢(shì)未來(lái)幾年有望逐步扭轉(zhuǎn)。其中，隨著疫情擾動(dòng)過(guò)去、逆周期調(diào)節(jié)力度強(qiáng)化、庫(kù)存周期逐步開(kāi)啟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在年初“挖坑”后逐步迎來(lái)修復(fù)，并有望繼續(xù)引領(lǐng)新興市場(chǎng)先于發(fā)達(dá)市場(chǎng)企穩(wěn)。A股、港股等背靠中國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比更加凸顯。

　　3.3、A股美股估值水位天壤之別

　　當(dāng)前A股市場(chǎng)仍處于長(zhǎng)期牛市的初始階段，而美股市場(chǎng)已處在歷史高位。截至2月29日，上證綜指PE估值在12.4倍，仍處于歷史底部區(qū)域。與此同時(shí)，美股PE估值已達(dá)22.1倍，遠(yuǎn)高于A(yíng)股。按Shiller周期調(diào)整之后，已處于54年以來(lái)美股估值的90%分位以上。

　　3.4、A股源頭活水持續(xù)流入、股市政策持續(xù)放松、股權(quán)投資大時(shí)代到來(lái)

　　更重要的，是當(dāng)前A股市場(chǎng)在政策不斷引導(dǎo)下，正迎來(lái)中長(zhǎng)期持續(xù)流入的股權(quán)投資時(shí)代。未來(lái)，居民資金持續(xù)配置，外資、保險(xiǎn)、公募、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)資金不斷擴(kuò)容，將為A股市場(chǎng)每年帶來(lái)數(shù)千億源頭活水，并將成為穩(wěn)定市場(chǎng)的“定海神針”和牛市的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

　　同時(shí)，隨著再融資新規(guī)落地，股市政策也正迎來(lái)新一輪放松周期。近年隨著投資者結(jié)構(gòu)的變革、市場(chǎng)成熟度的提升、以及監(jiān)管的不斷完善，本輪定增放松將吸引更多中長(zhǎng)期投資者的關(guān)注與參與。雙向擴(kuò)容之下， 資本市場(chǎng)資源配置能力將有效提升，A股也將迎來(lái)新一輪的慢牛、長(zhǎng)牛。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。

　　具體分析詳見(jiàn)2020年2月29日發(fā)布的《借鑒金融危機(jī)后：為何中國(guó)將率先走出疫情沖擊？》報(bào)告

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責(zé)任編輯：田原