來源：分析師徐彪

　　【天風策略劉晨明】“少部分”公司的牛市

　　具體報告內容和數據交流請聯系：劉晨明

　　周三晚上，國常會的新聞稿，延續了周末金穩委會議“強化穩增長”的定調，包含了幾個方面的內容：

　?。?）把做好“六穩”工作放在更加突出位置

　?。?）強調要多措并舉穩就業

　?。?）今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢，10月底前全部撥付到項目上

　?。?）及時運用普遍降準和定向降準等政策工具

　　（5）按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍

　　對此，回到股票市場，我們的理解是：

　　1、穩增長力度有所加強，但政策的主基調仍然是建立在“抵抗式托底”的基礎之上。所謂抵抗式托底，我們認為本質是對經濟下行容忍度的提升，體現在政策極強的“定力”上，我們既沒有看到2019年專項債的直接擴容，也沒有等來房地產政策的放松。但另一方面，在經濟逐步“L型”下臺階的過程中，也必須避免發生系統性風險（比如就業問題、經濟失速等），這或許也是適當的托底政策的主要意圖，比如包括消費領域的刺激政策和“小心翼翼”的基建政策。

　　2、經濟預期大幅改善的可能性較低，但是可以緩解經濟發生失速風險的擔憂。于是，再疊加建國70周年這段時間的維穩預期，市場風險偏好可能繼續處于擴張的區間，指數層面大概率沒有系統性風險。

　　3、當期政策組合下，經濟預期至多是“沒那么差”，但很難出現類似今年3月時“全面復蘇的拐點”那樣樂觀的預期。比起1-2個月的經濟數據，強烈的政策信號，更容易改變市場對于經濟的預期，比如信用擴張的政策信號。信用的全面擴張和顯著的經濟改善預期，是全市場整體性估值抬升的最重要動力。

　　歷史上五輪信用周期，都發生著同樣的事情：“信用全面擴張——市場整體估值抬升（賺估值增長的錢）——盈利逐步企穩（賺業績增長的錢）——信用全面收縮——市場整體估值下移”，以此往復。

　　但是此輪從1月開始的信用擴張，沒能像前五輪，持續一年以上的時間，很快在二季度開始收縮，背后就是我們第一點所說的“抵抗式托底”的政策主基調。

　　（如下圖2、3所示：Q1全面信用擴張，市場整體估值提升；Q2開始信用重回收縮，市場整體估值回落）

　　向前看，在地產融資繼續收緊、地方政府融資“小心翼翼”的背景下，出現類似Q1全面信用擴張和估值全面抬升的可能性很低，因此，市場還是一個“少部分公司的牛市”。

　?。ㄗⅲ哼@里的核心資產，不僅僅是消費，包含了各個領域的頭部公司）

　　4、專項債的加快和提前發放，需要有貨幣寬松的配合，預計流動性在未來一段時間內，不會有太大問題。信用寬松和貨幣寬松，是逆周期調節政策中，一枚硬幣的兩面，信用的寬松，往往需要貨幣政策釋放流動性相配合，因此，本次國常會也提到了及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，流動性層面目前無虞。

　　5、結構上，在風險偏好回升的階段，市場給予“政策因子”的權重相對提升，短期基建鏈條有修復性的機會。年初以來，市場的機會主要集中在消費和科技龍頭。基建鏈條的預期較低，同時風險偏好的提升，也將市場關注的焦點從景氣度，擴散到“政策因子”，因此在這個階段，市場傾向于相信基建投資改善的可能性。但是，我們對基建鏈條修復的力度和持續性都相對謹慎，原因在于，事后來看，專項債的提前發放，可能類似于今年上半年，對基建增速的推動力非常有限，核心在于房地產嚴控的背景下，地方現金流和財政都面臨巨大壓力，同時地方政府的政績考核也非以往的經濟增長這樣的“單一目標制”，因此，地產政府在基建投資領域的能力和意愿可能都不足，這才是制約基建投資增速的關鍵。

　　6、中長期來看，配置思路仍然圍繞景氣度為核心。周末的專題報告中，我們對60大重點行業當前ROE所處的位置，以及未來的趨勢進行了重點研究。除了長期核心配置仍然以ROE持續維持較高位置的消費類龍頭和ROE底部改善的科技龍頭為主外，衛星配置我們建議關注兩個方面的機會：

　　（1）ROE仍然在持續惡化，但有望較快底部企穩的行業：半導體、黃金、汽車、風電。（重點是后兩個，在股價上目前體現較少）

　　（2）受益于竣工產業鏈，ROE有望出現持續改善的行業：其中獲益程度依次為家具、裝飾建材、廚電、白電、小家電、黑電。

　　風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告  《策略·市場觀察：國常會能否扭轉經濟預期？對市場配置有何影響？》

　　對外發布時間    2019年9月5日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

　　本報告分析師    劉晨明 SAC 執業證書編號：

　　S1110516090006

　　李如娟 SAC 執業證書編號：

　　S1110518030001

　　許向真 SAC 執業證書編號：

　　S1110518070006      

　　聯系人             吳黎艷

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責任編輯：陳悠然 SF104