【天風策略&行業】至暗時刻尾聲！布局成長板塊超跌組合！

　　來源 分析師徐彪

　　摘要

　　【天風研究·1月29日聯席電話會議紀要】  劉晨明/鄒潤芳/文浩/唐海清/何翩翩/潘暕/沈海兵/曾帥/ 鄭薇/潘海洋（按發言順序）

　　天風策略聯合行業，在連續暴雷的至暗時刻，最堅定看好成長的超跌反彈。

　　【策略】劉晨明：至暗時刻

　　尾聲，看好春節后成長歸來

　　年初以來，我們的觀點一直都是建議在1月份規避成長股，盡管月初成長股有所反彈，個別龍頭成長表現不錯，但截止到目前創業板仍然幾乎是全球表現最差的指數。

　　但現在到了最關鍵節點，2月可以樂觀起來，目前由于散亂差爆雷帶來的整體下跌，正是逐步布局頭部成長的好時機。

　　春節后，所有創業板公司的18Q4業績壓力全部釋放，成長風格輕裝上陣，此前市場由于18Q1創業板業績基數高等原因對19Q1的業績擔心會逐漸修復和調整。

　　（關于創業板19Q1業績的判斷可以參考我們上周的報告《2019年最可能被誤判的幾個細節》）

　　方向上重點看好軍工、5G、工業互聯網和網絡安全，另外看好支持股權融資政策下的頭部券商。

　　【國防軍工】鄒潤芳

　　1、軍工是GDP逆周期板塊，穿越周期的屬性持續凸顯。

　　軍工從2018年開始表現出了明顯的穿越周期性：（1）2019年是十三五的倒數第2年，軍費的撥款率也會有一些上升；（2）從行業角度來看，一些大的武器型號不斷地通過“定型→量產”的生產過程。軍工行業在全部的行業里面具備較為明顯的亮點，而且軍工和國民經濟GDP整體沒有太大關系，站在2019年來看，我們繼續推薦逆周期的軍工板塊。

　　2、內蒙一機、中航飛機等主機廠重置成本遠超市值，PS估值分析可知超跌機遇凸顯。

　　回顧2018年底，一些軍工核心股的絕對收益非常明顯，部分投資者進行了調倉；同時，由于武器裝備目錄調整事件對市場情緒的影響，導致在18年一些被單邊配置的軍工核心股在2019年初出現了明顯的下跌和錯殺。其中最典型的、同時也有錯殺機會的就是主機廠，在近期出現了比較明顯的變化：本周以來，（1）內蒙一機連續兩個交易日出現近10%的大幅下跌，（2）中航飛機下跌亦較為顯著，這些有明顯產業拐點的核心資產存在超跌機遇。

　　核心主機廠的超跌機會應從重置成本的角度分析：中航飛機1月29日收盤時的市值為384億，國家哪怕再投入384億是很難再造一個中航飛機這樣的公司，同樣的邏輯，僅投入161億也很難再造一個最近的陸跌幅較大的軍裝備龍頭內蒙一機這樣的公司。這兩大主機廠都有超跌機遇：

　　1．中航飛機2019年的PS是0.9倍，這屬于一個比較嚴重的超跌現象。我們國家的C919這樣的國產民用飛機正在不斷的起步和推進，從這個角度來講，中航飛機很有可能在未來成為航空領域的中國中車，現在PS卻跌到不足1倍，這是比較嚴重的超跌。

　　2．內蒙一機年報的表現可能會低于預期，近期也出現較為明顯調整。目前公司2018年的PE是25.06x，2019年是19.15x，估值整體也比較低，所以我們也把內蒙一機作為核心推薦、主抓“定型→量產”這個邏輯的企業。

　　3、上游軍用元器件標桿之一，小市值業績拐點疊加自主可控。

　　除了以上兩個用重置成本法來分析的主機廠超跌情況以外，再推薦振華科技，它屬于上游軍用元器件行業的標桿企業之一，它的超跌機會也比較顯著。振華科技在2018年的單邊行情中的關注度偏少，2019年營收一致預期是70億左右1月29日，公司總市值為58.43億元，PS 0.83x，屬于小市值公司。2019年將迎來一個板塊風格的切換，從去年的單邊切換到今年的小市值拐點機遇。振華科技是軍工以及自主可供被動元器件的龍頭企業，18年PE 24x，19年21x，它業績拐點由兩方面推動：1）不斷地對軍用元器件進行國產替代，2）軍工本身的需求走入業績拐點。現在全年的業績還沒有出，但是2018三季報也看到振華科技出現了接近30%的明顯業績增幅，我們認為振華科技在2018年報以及2019年的業績表現也會再次印證整個軍工產業的拐點趨勢。

　　總結一下，一共是兩個東西：

　　1．采用重置成本法看待超跌的主機廠：內蒙一機、中航飛機。

　　2．大概率迎來業績拐點的軍工上游元器件企業，小市值的振華科技。

　　【傳媒】文浩

　　傳媒很好的印證了策略的判斷，可以看到，創業板中業績比較好的標的基本都已經發布業績預告，業績預告比較穩健或達到一點超預期標的基本會有所反彈。這兩天，業績爆雷的公司陸續出來，市場對于業績反應比較高效，對于一些該出業績預告但還沒有出預告的標的也都會默認有問題，我們判斷這段時間也還是會有一些壓力。

　　所以在春節前，應關注這兩天，想回避一些系統性風險的投資者可能會減倉，包括傳媒領跌，但可以看到的是，已經驗證過沒有爆雷風險的公司都有較好走勢。

　　本輪下跌之后，如果板塊內一些風險得到釋放或者外部環境穩定，處于低位標的我們在此提醒幾個：主要是上周幾個年報業績預告出來增長預期比較清楚的公司，比如寶通科技，游戲代理領域的凱撒文化、平治信息等。

　　以下是我們對這幾家公司的梳理情況：

　　第一，平治信息。業績方面Q4環比有明顯下滑，但是這個下滑已經在我們及市場預期之中，已經在前期通過公眾號的變化在10月份以來有所反饋。目前大家更多的關注一季度之后的預期，包括關注公司股東的引入之后，公司基本面新的變化。

　　第二，寶通科技。寶通科技的年報業績預告符合我們此前的預期，2019Q1我們判斷有望高增長。

　　第三，凱撒文化。凱撒文化在1月披露了《火影忍者》、《妖精的尾巴》游戲海外發行權的獨代合同，具體到財務上，版權金是不是全部落入一季度仍需后續進一步觀察，但我們判斷至少有一部分有望記到一季度。公司18Q1扣非后凈利潤不到3000萬，19年一季度如果隨著海外版權金的落地，業績增長有望突出。我們維持對于凱撒文化2019年5億以上業績的判斷。并且，公司拿到的海外IP是屬于亞洲級別具有影響力的IP，所以我們認為，到二、三季度以后還可以繼續關注彈性。公司2019年的估值不到十倍，相對于大家熟悉的游戲白馬股，這個估值是相對較低的。

　　體育板塊，西班牙人引入了中國的頂級球星武磊，對于星輝的西班牙人俱樂部價值和對于長期整個西班牙聯賽都可能有所幫助。我們預計，在未來三年，武磊加入西班牙人可以類比當年姚明加入火箭隊。我們相信隨著武磊進入之后，整個西班牙聯賽對中國球迷的影響力，以及西班牙聯賽在中國的價值有望有非常大的突破。加之這幾年海南賽馬放開，我們認為體育賽道在政策面基本上具備支持，因此不用悲觀。

　　【通信】唐海清

　　2018年通信板塊很多企業股價遭遇了腰斬。在2018年已經跌幅50%以上的標的中，有不少公司很優秀且的確基本面開始拐點向上。

　　第一，中興通訊，因為前期遭受美國制裁，目前基本處于腰斬的狀態，但是長期看5G作為未來三年持續向上的行業，中興通訊是大概率受益的龍頭。此外，大家關注的是美國司法部門對華為他們提出的訴訟，我們認為一是在力度上從地方法院變成了司法部，二是此次訴訟明確提到了華為，由此可見美國方面有意制造麻煩的態度是非常鮮明的。中美之間因為中國受到美國掣肘的不是只有5G芯片，而是整個科技產業，尤其是整個高端裝備制造行業中的核心公司，全部都是美國公司，所以我們認為，此次的摩擦大概率帶來兩種結果——第一種結果，摩擦影響了整個科技產業，無所謂是不是中興是不是5G；第二種結果，通過摩擦來制造一個機會。就目前來看，我們認為可能出現的是前者，并且會通過劇烈的摩擦，帶來布局的機會。

　　第二個是三維通信，公司的股價已經從最高點的26元/股左右到現在的4元/股左右，跌幅比較大。其中，一方面公司本身納入了業績的高增長，業績50%估值對應到19年20倍不到，另一方面傳統的運營商業務的拓展也打開了未來的空間，所以屬于調整比較充分，業績比較好，估值比較低。

　　第三個光環新網，大家看到公司在2015年的高點以后，其業績有了充分調整，我們對于光環新網的觀點一直比較明確——19年調整這么充分的情況下，是真正開始體現其價值的時候，值得大家予以關注。

　　還有下跌比較多的像中際旭創，也進入到一個低估值區間，我們可以看到年報已經下調完畢，整個業績預期降下來了，也值得大家挖掘看看有沒有超預期的機會。包括在華為這邊、中興那邊光模塊突破比較好，可能是會超預期的，因為估值水平對應到2019年也是基本在20倍出頭的水平了，也是有希望超預期的。大家關注更多的白馬標的還包括網宿科技以及海能達，基本上也經歷了大幅的下跌和調整，估值正在完成修復，行業也完成修復，目前正處于一個逐步向上的過程，整體不論是基于業績還是基于估值來講，或者基于行業發展前景比如對于網宿科技來講，帶來整個流量增長方面比較快的，行業增速也相對不錯，同時價格戰趨緩的情況下整個基本面是向好的。海能達現在逐步進入了恢復期，依然是當之無愧的龍頭，也是國內企業中替代摩托羅拉可能性最大的企業之一。

　　總結看，我們的超跌組合包括：5G領域的中興通訊，三維通信、通宇通訊，云計算領域的光環新網、中際旭創，以及長期關注的海能達和網宿科技。

　　【海外】何翩翩

　　我們認為半導體行業上周的回暖或只是回光返照。鑒于此前一系列業績和指引相對較樂觀，以及行業晴雨表LamResearch的指引和50億美元回購的消息帶動，市場情緒得到一定的修復。但是我們認為情緒面還是相對脆弱的。剛出來的AI芯片巨頭英偉達下調營收指引，讓市場情緒再度緊張。

　　我們認為英偉達的黃金時代或已經過去，整體來說業務青黃不接。此前在三季報里已經將預期下調到較低。我們認為公司三大業務都存在隱憂：1）現金牛游戲業務，去年在缺乏3A爆款游戲，加上新產品Turing還沒成為主流；2）數據中心業務在人工智能應用場景較為單一的情況下，需求還沒得到提升，加上下游推理端，鑒于算力需求較低，讓競爭對手包括FPGA和ASIC等不斷崛起；3）無人駕駛業務英偉達主打L3開始，目前還沒上量，整體來說業務青黃不接。

　　再細分板塊較有代表性的公司：芯片巨頭Intel 和FPGA巨頭Xilinx，榮辱互見。

　　受到營收和指引均不達標影響，芯片巨頭Intel財報發布后放量跌幅，核心業務，客戶端計算業務CCG和數據中心業務DCG均不及預期。我們認為Intel PC端和數據中心市場均受到AMD7nm產品的威脅。AMD此前在CES上已展示7nm產品，反觀Intel要到年底才能推出10nm產品，給足AMD時間窗口去搶占市場。另外，公司后續若要追趕制程進度，也需投入更大的Capex。 18全年Intel回購金額達107億美元，相比17年36億增加近2倍。

　　5G方面，雖然早在15年收購FPGA巨頭之一Altera，但目前主要精力仍在5G基帶的研發。

　　對比之下，另一FPGA巨頭Xilinx財報亮眼，兩天放量上漲超20%，業務占比最高的通信業務，在本季同比增長41%，主要鑒于4G升級和中國及韓國對5G的較早布局。FPGA的可編程靈活性，在通訊協議經常變化的通訊領域中具有不可替代的地位。公司客戶包含多數下游主要5G設備供應商。FPGA巨頭Xilinx在5G基站建設的大趨勢下，從半導體板塊中走出獨立行情。

　　宏觀層面，我們之前強調市場的不確定性包括貿易談判的持續性和加息預期，并且在高基數情況下還面臨減稅效應退場和回購力度減弱。

　　板塊方面，手機銷售疲軟、無人駕駛較高級別仍未開始放量、和云計算Capex投放趨緩等，整體而言，我們對于半導體的看法仍保持謹慎態度。

　　澳博控股管理層在去年董事會變動后，今年將股權再次精簡，有利于管理和執行。我們認為隨著大灣區基建開通增加人流，有利于中場和衛星賭場業務，加上新賭場上葡京將于今年底開幕，預計公司2019年EV/EBITDA為9.8倍，從高位11.32港元最大跌幅46%，板塊里面性價比較高，“增持”評級。

　　美高梅中國在路氹新賭場開業一年，正在積極爬坡，隨著大灣區基建開通和澳門輕軌年內投運將帶動中場人流。預計公司2019年EV/EBITDA為12.6倍，從高位25.28港元最大跌幅57%，彈性較大，“增持”評級。

　　【電子】潘暕

　　我們認為電子板塊符合超跌組合要求的標的比較多，因為去年整個電子行業跌幅超過40個點。上周以來，我們推薦大家關注創新帶來的以消費電子為首的電子行業估值修復，行情來看，上周電子相對其他板塊也比較強。超跌組合方面，我們認為幾個板塊是在頂部下來之后回調比較多的，主要包括消費電子、面板、LED這三個板塊。半導體去年整體走勢較強，預期反應也比較充分。

　　首先，消費電子板塊的創新今年依然可以看得到，蘋果發布的財報特別是給一季度指引，悲觀預期釋放逐步到位。消費電子角度來說我們重點推薦包括立訊精密、欣旺達、聞泰科技、信維通信、歌爾聲學、歐菲科技等，這幾家在未來新的品類和份額上面都大概率會有不同的提升。

　　面板板塊，我們認為今年在二季度韓國產能退出會有價格反轉，所以還是推薦TCL 和京東方。從長期的發展角度來看我們比較看好上游的材料，特別看好三利譜，這個行業的市占率相對較低，較去年整個投產完成之后今年會有一定的收入跟業績貢獻。

　　LED的角度看，三安光電在集團的資金補流之后對于上市公司來說，無論是庫存還是未來的業績情況都將有比較強的增長預期。庫存方面，隨著產品升級生產周期正常拉長，也會帶來庫存周期拉長。但是50天左右這樣一個量來說是一個行業正常水平，預計一季度也能看到庫存下降，整體行業降價趨于穩定，去年至今超跌今年比較推薦。

　　安防板塊，我們還是認為大華股份跟海康威視在去年股價的大幅下跌，已經很大程度消化了消極因素帶來的影響，因此安防板塊在今年屬于很好的防御性板塊，而像海康威視和大華股份當前僅十幾倍的估值，值得予以關注。

　　消費電子端除了大家傳統理解的模組行業以外，FPC成長機會比較大，鵬鼎控股和弘信電子兩家公司值得重視，相對跌幅也是回調比較深。一家是上市之后整個估值得到了大幅的修正，另外一家是管理層有一定變動，現在人員穩定。

　　最后有兩家可能大家忽視很久的提示一下，一個是納思達，另一個是環旭電子，這兩家公司是市場關注度在近幾年相對比較低的，納思達雖然是半導體設計類公司，但是一直以來市場反饋它是做打印機的公司，所以我們認為在15年收購利盟之后的三年運營管理改善之后去年到今年已經實現了海外資產的扭虧，本部也維持15%的增速，跟行業增速相符。在這種情況下，今年的估值包括整個資產的報表是極具有吸引力的。另一家是環旭電子，我們認為，在今年這種市場環境下面大家擔心無論是質押還是負債率層面來看，公司都是非常健康，從增長來說也可以維持在20%左右的增速，跌幅比較大。因此整體來說我們整個超跌組合個股多一些，但是電子去年超跌后機會也比較多。

　　【計算機】沈海兵

　　我們行業從去年以來分化比較嚴重，很多優質的龍頭漲得比較多。因此，對于超跌組合的推薦，我們主要分兩部分來講：一是超跌然后空間比較大的公司，這些公司計算機行業有，但是不多；二是沒有超跌，但是也重點看好的公司。

　　今年以來我們重點推薦的幾個公司表現不錯繼續看好，一個是恒生電子，一個是用友網絡，一個科大訊飛，一個佳都科技。這些都是2019年來計算機板塊漲得最好的幾家公司。

　　首先恒生電子，總體來看恒生電子是金融開放、金融監管最核心的受益標的。從公司新出的業績預告來，也超出了市場的預期，主要表現在整個收入增長，尤其是互聯網板塊；除此之外，費用端增速比收入端慢，尤其是人工成本，還是有一定壓縮的彈性空間。公司2018年收入增速較快的原因是17年的訂單比較好，且預計19年訂單增速會加快。更重要的是，過去三年處于金融監管趨嚴的時期，而19年是金融創新開放新的起點，所以我們認為對于恒生電子而言，按照收入或者現金流去給估值的話，未來業績仍有較大提升空間。

　　用友網絡今年市場比較擔心它的經濟后周期性，我們認為大家過慮了，接下來信息化將更多地跟業務線結合，不能輕易的壓縮，而且這部分相比人力、土地有更強的性價比，因此我們認為，這部分在2019年仍有望帶來100%甚至更快的增速。我們預計，合理的估值大概率會在600億左右，而且公司股份回購就回購了一半，還有一半預計在年報發布之后進行，這些都有望對公司股價形成提振。

　　科大訊飛也是最核心的標的之一，這家公司的核心是消費者、教育、司法等垂直領域的人工智能的業務，預計在2019年會是一個非常快的增長。另外，它的費用控制預計在2019年會有一些成效，包括此前媒體盛傳的公司裁員，如果從另外一個角度理解，是進行整個人員的優化，其實對于公司的成長是有很大幫助。此外，從業績的發展來看，我們也確實看到了公司業務的聚焦，因此我們預計，公司2019年的業績能維持在9億左右的水平，對應770億的估值是比較合理的。

　　另外一個是佳都科技，也是今年重點推薦的，是人工智能的標的，除此之外，公司很重要一點是來自于軌交信息化業務的迅速發展，有望在這個月和未來三個月之內有百億級的訂單落地，因此未來三年的業績增長是有很大想象空間的。并且，現在即使把人工智能的業務剔除，公司的估值也會在20倍左右，很有吸引力。

　　從超跌角度看，我們認為有兩個公司需要重點關注——東方國信和思創醫惠。

　　東方國信在過去這一年由于市場擔心它的現金流和商譽問題而面臨了估值的不斷下降和調整，從新發布的業績預告看，其業績超出預期，更重要的是商譽在短期內沒有什么風險，且現金流有明顯大幅的增長。從經驗上講，市場在前期會給并購的公司一個相對比較低的估值，但后期逐漸會分化，而并購本身就是一個科技公司非常重要的點，我們認為，不能僅僅因為公司并購了就覺得一定會出現商譽減值，要看公司并購標的的質地怎么樣，整個公司的生態怎么樣。現在來看，東方國信整體的增長非常不錯，而且質量非常高，我們預計19年還會有20%—30%的增長，這樣來看，公司2019年pe在16—17倍仍屬于被低估。

　　思創醫惠也是一個處于相對底部的品種，我們認為，首先這個行業是一個高景氣的行業，現在來看，考慮到2019年會有更多政策紅利落地，這個情況并沒有發生變化而且有可能會更好，所以公司2018年的訂單到2019年會有一個比較好的體現，從而帶來收入層面的明顯，預計大概率會維持在30-40%的高增速水平，這樣一來，公司估值大概率在25倍不到30倍的水平。另一方面，醫療行業未來三年都大概率高增長，加上現在公司的估值水平偏低，且公司整個的業務結構會有所優化（比如商業智能業務會逐漸剝離，從而帶來資本結構的改善等等），所以目前來看也是非常有機會的標的。

　　最后簡單總結一下從超跌的角度建議大家重點關注東方國信和思創醫惠，另外我們行業重點看好的是恒生電子、用友網絡、科大訊飛和佳都科技。

　　【機械】鄒潤芳/曾帥

　　超跌品種中重點關注的是18年受到中美貿易摩擦影響了投資情緒的幾個板塊，注塑機、機器人、伺服與工控、激光等領域。這些裝備和核心零部件應用的范圍十分廣泛，一定程度上反應制造業整體情況。

　　從18年7月份開始，整個制造業的投資情緒開始走弱，從日本進口機床的數量、注塑機銷量、機器人、激光設備等多個領域都出現不同程度的負增長或增速快速下滑，尤其是兩組月度數據：日本發布的出口到中國的機床數據、國內機器人行業的出貨量數據，均有直接反饋。而同期的制造業出口數據、社融數據等并沒有直接出現拐點，每個季度的GDP增速也比較平穩，說明當時的經濟數據并沒有那么差。且根據自2016年下半年至2019年三季度國家統計局公布的產能利用率數據，制造業、通用設備、專用設備、汽車、電器等領域的產能利用率基本維持在較高水平。

　　經過今年一月份在越南調研，基本驗證了我們之前的研究：海外重點發展制造業的國家短期內很難承接中國巨量的產能轉移。因此從類似于“大客戶”與“大供應商”的關系來看，美國強行將訂單轉移的結果將導致“新供應商”交貨不及時、漲價或者產品品質下降，屆時供需關系將會恢復到一定的平衡的狀態。因此我們預計未來投資情緒將修復，預計在二季度或者三季度就會出現，預計一季度制造業整體數據不會太理想、因為國內工業品銷售和出口數據不會太好，具體的設備訂單恢復需要關注春節之后關注出口數據。

　　我們比較看好的幾個板塊和公司分別是：注塑機（伊之密）、機器人與工控（埃斯頓）和激光（銳科激光）領域。另外關注相應龍頭：海天國際（港股）和匯川技術。

　　【醫藥】鄭薇/潘海洋

　　醫藥板塊主要是推薦通化東寶，我們依然還是看好公司的非常好的賽道卡位和長期發展思路。

　　此前通化東寶回調主要是二代胰島素增速放緩，2010-2017年中，大多數年份公司的二代胰島素營收增速都在20%以上，在業績上，2013年以來增速都在30%以上，因此這段時間估值溢價也比較明顯，2013-2017年估值在35倍以上，到2018年前三季度，公司主動去庫存，前三季度業績下降到個位數，加上產品相對比較單一，所以整個估值也有所下調，目前按照2019年萬德一直預期的增速來講19年估值大概20倍左右的水平，這個估值在2013年以來已經處于一個較低的水平。

　　我們重點講一講我們所看好的公司未來的長期增長空間和潛力。

　　第一點是前面提到的卡位賽道非常好，糖尿病是一個大病種領域，患者數眾多，而且人群數會大概率上升。對于公司而言后續有幾個催化劑值得關注的，公司的重磅產品三代的甘精胰島素可能會在今年一季度或者二季度獲批，這個產品可以解決公司單品種支撐業績的比較尷尬的境地，而且過去二代胰島素的下滑有很大原因是由于三代胰島素比較快的進行基層的滲透，對現有的市場造成沖擊，如果說公司的產品出來之后就有比較好的防御性，在已使用東寶的二代產品的患者替換到三代胰島素的時候就被其他的廠商搶占的機會變小，因此對于保有現在二代市場來講有一定幫助，而且三代胰島素上市后在大醫院也會有增量需求，未來可以打開一個大的增長空間。

　　第二點，未來看好公司長線邏輯還是在于整個銷售能力方面非常明顯的優勢，糖尿病跟一般的病種不太一樣，是非常需要公司主動出擊的病種。一般患的癌癥包括患的心腦血管疾病，它的整個表征比較明顯，患者會及時就醫，但是糖尿病給患者的感受并不是特別明顯，有可能等到相應的并發癥，比如腎衰竭、失明、手足的病出現之后才開始意識到嚴重性，這個時候治療是相對比較晚的，而且整個治療效益不是特別大。所以要把非常大的糖尿病的人群提前發現出來診治，就需要公司進行主動的出擊進行患者的挖掘，這其中的差異主要在于各公司銷售能力的差異。我們認為通化東寶在做渠道銷售上面包括慢病管理領域，應該說在國內是領先的，而且這個模式也是能夠跟進口企業進行競爭的關鍵點，跟諾和諾德、賽諾菲進行比較，國內企業在產品梯隊上面是沒有優勢的，但是在于患者管理包括醫生的教育和培訓上面東寶的模式對比進口企業是有優勢的。糖尿病現有的患者在使用胰島素之后由于用藥的長期性，會是一個穩定的人流量，不會有大幅度的變化，但是如果說要產生更多增量則需要主動出擊發現新患，通過公司的管理，教育醫生怎么樣治療患者，擴大邊界，使更多的患者成為客戶，這方面對通化東寶來講依然是非常明顯的優勢。公司后續的整個營銷思路依然會沿著做慢病管理、醫生培訓方面去做。我們預計未來它的整個銷售方面的優勢會進一步體現出來。

　　第三點，是公司的市場卡位，公司作為國內胰島素領軍企業，多年來持續深耕基層市場，公司絕大部分的胰島素在基層（縣級醫院為代表的）銷售，對它而言希望卡住中國未來醫療產業鏈條里面非常關鍵一環，是縣域的市場。此前，中國醫改做的非常成功的是醫保和醫藥領域，我們認為藥審改革成果明顯，包括醫保改革、4+7集采等也都進行的如火如荼，但是我們在醫療這部分的資源還不是特別均等，所以醫療領域的改革后面是勢在必行的。其中一個大政策就是分級診療，需要把比較好的資源往基層下沉，但是我們認為下沉最大的點應該是在縣域，因為縣域是類似于起到承上啟下的作用。往下可以更多的接觸到村鎮、診所、社區等，往上對接城市的等級醫院，所以縣域是承擔起了非常關鍵與患者流和信息流，未來可能作為慢病管理來講更多的體現在這部分，可能大部分的患者會截留到縣域，東寶的這樣一個優勢正好體現在這里。所以對它而言未來卡住了非常重要的市場。

　　目前整個估值我們認為以及處于過去幾年以來的較低水平，當然可能今年還會有一些波動，我們判斷，一季度可能醫藥的工業數據會有些壓力（18年一季度高基數），通化東寶恰好在去年的一季度和二季度業績基數比較高，通過18年三季度進行一次性的去庫存之后，終端的發貨和出廠的發貨比較穩健。我們預計，2019年下半年，公司的業績環比會有所提升，全年來講，我們的判斷是依然可以期待其業績增速達到20%以上，對應到19年的估值水平大概就是在22—23倍左右。

　　我們仍然是看好這個公司一個比較長遠的發展機會，像QFII包括一些其他渠道的海外資金，他們會從更長的時間周期去布局，關注公司長期的發展勢頭、發展空間和發展邏輯，通化東寶這一類公司則是這部分資金所偏好的。所以在這個時點，建議投資者多多關注通化東寶的長期發展潛力。

　　風險提示：市場超預期下行，企業現金流風險，公司業績下行超預期，公司所處行業景氣度下滑風險等

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責任編輯：王涵