文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李迅雷 戴志峰

　　李迅雷團(tuán)隊的理解是，資本市場改革分輕重緩急，取消漲跌停板和T+1都是可以考慮的方案，但任何制度設(shè)計都是雙刃劍，相比其他制度改革，這兩個交易制度還算不上最迫切的改革議題。

　　2019年1月30日晚間，證監(jiān)會科創(chuàng)板征求意見稿的系列文件發(fā)布，趕在春節(jié)之前快速出臺，令人振奮。看來今年科創(chuàng)板上市交易已經(jīng)沒有懸念。但科創(chuàng)板與以往的中小板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則相比，則有明顯的不同，后者主要是市值規(guī)模上的差異，前者不僅要踐行注冊制試點的使命，而且還對過去28年中國證券市場所存在的種種問題和缺陷提出了一攬子解決方案。

　　科創(chuàng)板：連接中國的創(chuàng)新與改革兩大主題

　　科創(chuàng)板是中國資本市場近年來重大的一次局部增量改革+階段性試點推進(jìn)工程。一方面科創(chuàng)板服務(wù)于我們經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換相關(guān)，將上海打造成全球科創(chuàng)中心，另一方面，科創(chuàng)板推行注冊制、放寬交易限制，對資本市場改革提振市場信心、提升市場活躍程度都有積極意義。

　　從更宏觀的角度，科創(chuàng)板促進(jìn)資本市場和中國經(jīng)濟(jì)深層次的改革。傳統(tǒng)的以銀行為核心的融資體系在利于傳統(tǒng)工業(yè)和地產(chǎn)基建經(jīng)濟(jì)，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展則需要融資模式的創(chuàng)新，科創(chuàng)板等資本市場制度的創(chuàng)新，正符合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資要求。另一方面，科創(chuàng)板將推動資本市場改革。作為增量改革的前沿試點，其機(jī)制在不斷改善成熟后，將延伸至A股市場的存量領(lǐng)域，如創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板，使得資本市場活力進(jìn)一步增強。

　　發(fā)行與定價市場化：券商機(jī)構(gòu)責(zé)任更大

　　從上市制度角度看：秉承“包容性原則”。科創(chuàng)板上市秉承“包容性原則”，針對科創(chuàng)企業(yè)的特質(zhì)制定差異化5套差異化上市標(biāo)準(zhǔn)，強調(diào)以市值為核心的指標(biāo)體系和財務(wù)指標(biāo)經(jīng)營條件；同時允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在科創(chuàng)板上市；允許同股不同權(quán)企業(yè)上市；允許紅籌企業(yè)通過發(fā)行CDR的方式上科創(chuàng)板；上市公司子公司可分拆上科創(chuàng)板。多樣化兼具包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)可以暢通市場入口、充分激發(fā)創(chuàng)新企業(yè)活力。相較于主板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板針對主體類型主要是成長性科創(chuàng)企業(yè)，在財務(wù)方面，科創(chuàng)板要求較主板創(chuàng)業(yè)板更加靈活包容。

　　科創(chuàng)板試點注冊制。企業(yè)上市由上交所審核、證監(jiān)會注冊。目前初步預(yù)期的審核周期在6-9個月，證監(jiān)會在上交所審核通過后20個工作日內(nèi)完成注冊。這與目前香港的制度較為類似，提升了企業(yè)注冊發(fā)行上市的效率。同時設(shè)置科創(chuàng)板上市委員會與科技創(chuàng)新咨詢委員會。發(fā)揮監(jiān)督制衡作用、提供專業(yè)咨詢意見，可以健全我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)，淘汰劣質(zhì)空殼企業(yè)、優(yōu)化資本市場投資效率。

　　科創(chuàng)板強調(diào)定價有效性?？苿?chuàng)板企業(yè)發(fā)行注重定價有效性，強化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。首先通過市場化定價詢價，強調(diào)定價有效性，同時鼓勵戰(zhàn)略投資者和發(fā)行人高管、核心員工參與戰(zhàn)略配售，引入市場穩(wěn)定增量資金。本次科創(chuàng)板新股定價機(jī)構(gòu)投資者為參與主體，首次公開發(fā)行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)，同時放寬戰(zhàn)略配售實施條件，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的，允許發(fā)行人高管與員工通過專項資產(chǎn)管理計劃，引入發(fā)行人和承銷商的綠鞋機(jī)制，增強參與一級市場認(rèn)購的投資者的信心，有望實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡。

　　細(xì)則中還要求，科創(chuàng)板上市公司的中介機(jī)構(gòu)需用自有資金跟投2-5%，鎖定期為2年。通過中介機(jī)構(gòu)資本約束的方式，可以消除發(fā)行人和主承銷商之間的利益捆綁，杜絕發(fā)行價格虛高情況，促進(jìn)市場價格穩(wěn)定。同時可以迫使券商在承銷時更加認(rèn)真、審慎，倒逼券商提高自身的資金實力、研究能力、合規(guī)風(fēng)控能力。

　　退市制度從嚴(yán)：優(yōu)勝劣汰有利于營造長牛

　　退市從嚴(yán)，促進(jìn)市場高質(zhì)量發(fā)展?？苿?chuàng)板吸收了最新的退市改革成果，執(zhí)行嚴(yán)格退市制度，首先標(biāo)準(zhǔn)方面綜合考慮市場與財務(wù)指標(biāo)，改善此前單一聯(lián)系虧損導(dǎo)致的退市效率不足，促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰，健康發(fā)展，其次，在程序上明確科創(chuàng)板不適用于暫停及恢復(fù)上市、重新上市，并對第一年風(fēng)險警示標(biāo)的第二年直接退市，相比18年11月退市新規(guī)更為嚴(yán)格；第三，科創(chuàng)板專門強調(diào)對于營收主要來源與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的企業(yè)退市處理（“空心化”企業(yè)），如果有證據(jù)表明其喪失持續(xù)經(jīng)營能力的，將啟動退市程序，“殼”資源價值下降。

　　退市機(jī)制對于中國資本市場的資產(chǎn)定價以及財富管理均有十分重要的意義。1、配合注冊制，暢通“入口”“出口”，有利于構(gòu)建更為平給的資本市場供給體系；2、“空心化”企業(yè)“殼”價值見底，有利于遏制惡意投機(jī)，引導(dǎo)投資者的投資理念也趨于理性。3、退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行，有利于促進(jìn)市場與國際接軌，吸引企業(yè)通過CDR境內(nèi)上市，增強對MSCI、富時羅素等外資吸引力。

　　國際對標(biāo)來看，我們現(xiàn)在的退市制度不完善。近五年來，2014-2018年，A股市場累計退市企業(yè)19家，而美股、港股累計同期退市數(shù)量分別為1863和644家。在指標(biāo)方面，美股、A股市場退市標(biāo)準(zhǔn)均采取量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式，而港股市場僅采用非量化退市標(biāo)準(zhǔn)。從量化指標(biāo)來看，美股側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價方面市場類數(shù)據(jù)，而A股主要關(guān)注單一連續(xù)虧損財務(wù)指標(biāo)。而從非量化指標(biāo)來看，美股、港股均采用多維度考慮。

　　交易制度方面：為什么不實行T+0？

　　交易制度保障市場流動性良性平衡。科創(chuàng)板進(jìn)行必要的交易機(jī)制創(chuàng)新，個人投資者20個交易日證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月參與交易與滬港通標(biāo)準(zhǔn)類似，科創(chuàng)板適當(dāng)放寬漲跌幅限制至20%，新股上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，首日放開融券，對“單邊市”關(guān)注度提升，有利于防控過度投機(jī)、保障市場流動性、為主板交易機(jī)制改革積累經(jīng)驗。交易制度整體向國外成熟的資本市場逐步靠近，有利于發(fā)揮市場功能，改善單向交易帶來的波動增大，有利于中長期資金入市，引導(dǎo)價值投資。

　　科創(chuàng)板為保護(hù)投資者合法權(quán)益，引入投資者適當(dāng)性管理制度。明確個人投資者的門檻，包括證券資金規(guī)模、股票投資經(jīng)驗及風(fēng)險承受能力。同時強化證券公司投資者適當(dāng)性管理義務(wù)和責(zé)任追究，對于特定股東減持更為嚴(yán)格。對于減持方面，科創(chuàng)板進(jìn)一步趨嚴(yán)，限售期最長5年、集合競價、大宗轉(zhuǎn)讓比例每人每年在1%以內(nèi)小于現(xiàn)行，同時新增非公開轉(zhuǎn)讓設(shè)置12月鎖定期大于現(xiàn)行大宗6個鎖定期，有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

　　部分市場人士對科創(chuàng)板沒有實施T+0回轉(zhuǎn)交易提出了一定質(zhì)疑，我們的理解是，資本市場改革分輕重緩急，取消漲跌停板和T+1都是可以考慮的方案，但任何制度設(shè)計都是雙刃劍，相比其他制度改革，這兩個交易制度還算不上最迫切的改革議題。

　　科創(chuàng)板下信息披露制度更加完善。在滿足公平交易、保護(hù)廣大投資者合法權(quán)益的前提下，保持科創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)競爭力。明確發(fā)行人、保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和交易所在信息披露方面的具體責(zé)任，保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的信息披露承擔(dān)把關(guān)責(zé)任。發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)保證信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，交易所將從充分性、一致性和可理解性的角度，對發(fā)行上市申請文件進(jìn)行信息披露審核，以督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息。同時針對科創(chuàng)企業(yè)特點，作了差異化和更具彈性的規(guī)定。

　　科創(chuàng)板市場長期前景值得看好

　　以上是科創(chuàng)板征求意見稿的核心要點，總體看，科創(chuàng)板是對于過去28年中國資本市場所出現(xiàn)的種種問題的一種改革、一種糾正。我們看好科創(chuàng)板的發(fā)展：傳統(tǒng)行業(yè)板塊在A股市場上占的比重過高，科創(chuàng)板通過實行注冊制，執(zhí)行嚴(yán)格的退出制度，股市的優(yōu)勝劣汰就能夠維持下去，這個對我們市場發(fā)展應(yīng)該是有利的。它能夠提振投資者信心，提升市場活躍程度，對資本市場整體而言是非常有利的。未來，希望這些制度能嚴(yán)格執(zhí)行；同時也希望相關(guān)法律制度加大對造假者的處罰力度，切實保護(hù)中小投資者?！肮_、公平、公正”的環(huán)境，是市場活力的源泉，是保證投資者的財富保值增值的有效保障。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)