文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛、方鵬飛

　　科創板改革的快速推進傳遞了中國資本市場以改革促發展的信號，在內有經濟下行壓力增大，外有貿易保護主義咄咄逼人的當下，有利于激發金融市場活力，提振對中國經濟發展的信心。

　　1月30日晚間，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》并就科創板注冊管理辦法和持續監管辦法向市場公開征求意見，同時，上交所發布科創板上市審核規則、科創板股票發行與承銷實施辦法等六個配套文件的征求意見稿，科創板的改革方案展現在市場面前。從公布的文件來看，科創板改革直面中國資本市場對創新型企業包容性不足、發行和交易過程中非市場化干預較多、與海外市場相比資本市場制度成熟度不夠等弊病，具有鮮明的問題導向和市場化取向。同時，科創板改革的快速推進傳遞了中國資本市場以改革促發展的信號，在內有經濟下行壓力增大，外有貿易保護主義咄咄逼人的當下，有利于激發金融市場活力，提振對中國經濟發展的信心。

　　一、科創板實施方案的亮點

　　就經濟實力而言，中國已經成為世界經濟中舉足輕重的一員，但在資本市場發展方面仍然存在較多不足，不管是服務能力還是影響力，中國資本市場都和海外成熟市場有較大差距。例如，一些優質創新型企業受到海外資本市場的歡迎，但在境內資本市場卻上市無門；資本市場退市制度不完善，一些空心化、殼化的上市公司停留于市場內成為炒作對象，擾亂市場預期和定價機制；上市審核和漲跌停板的交易制度與成熟市場制度脫節；等等。針對中國資本市場存在的問題，此次科創板在借鑒海外市場經驗的基礎上，做了針對性的改進。

　　1．采用與海外市場一致的注冊制制度，上交所負責上市審核，證監會負責發行審核，上市標準與發行標準相分離

　　在海外，上市標準和發行標準相分離，發行標準主要由政府主管機構確定，標準普遍較低，政府進行形式審核，上市標準則主要由各交易場所確定，上市標準普遍高于發行標準。海外成熟市場的注冊制不代表沒有審核，也不代表上市零門檻。此次科創板改革也采用了類似方案。上交所需要按照試點注冊制的理念和要求，承擔科創板發行上市審核的職責；證監會則在20個工作日內完成對發行人的注冊審核。

　　2．根據市值設置靈活的上市標準，降低上市門檻

　　借鑒海外市場經驗，科創板將預計市值作為上市標準的區分標準，并基于市值（不低于10億元、15億元、20億元、30億元、40億元）和財務指標的組合設定了5類上市標準。科創板降低了對公司治理的要求，尊重創新型企業的公司治理形式，允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市。預計市值越高，財務指標如盈利、營收、研發投入的標準就越低或基本沒有。例如，如果預計市值不低于人民幣40億元，那么對盈利、營收均沒有再設定限制，僅需企業具備明顯的技術優勢并滿足相應條件；如果市值僅不低于人民幣10億元，那么就需要企業近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

　　整體來看，科創板的上市標準大幅低于滬深交易所現有板塊的上市標準，有利于發展潛力大、市場認可度高、但盈利能力尚薄弱的創新型企業上市融資。

　　3．制度設計更加豐富，并且以市場化為導向

　　為激發市場活力，從發行承銷到并購重組再到退市，科創板采用了許多新的制度設計，并且制度設計普遍以市場化為導向。發行承銷方面，鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與新股發售；允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售；允許科創板發行人和主承銷商采用超額配售選擇權，促進科創板新股上市后股價穩定。發行定價方面，取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式。并購重組方面，科創板并購重組涉及發行股票的，實行注冊制，由上交所審核通過后報中國證監會注冊。交易安排方面，科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%，并且通過優化融券交易、引入盤后固定價格交易等方式豐富交易工具。股權激勵方面，放寬股權激勵的比例上限與對象范圍，提高股權激勵的靈活性和便利性。退市方面，從標準、程序和執行三方面對科創板退市制度進行了全面設計。整體來看，這些制度設計大多是我國資本市場首次采用，并且在朝著市場化的方向進步。

　　4．以信息披露為中心加強投資者保護

　　中國資本市場的弊病之一是為了投資者保護而引入行政干預，如為保護投資者利益而設置非常嚴格的上市標準、為保護投資者利益而對并購重組、配售、股權激勵加以嚴格約束。此次科創板改革對這一弊病做了針對性解決，以信息披露為中心加強投資者保護。上市審核方面，降低上市標準的同時對發行人和中介機構的信息披露提出更高要求，交易所則從充分性、一致性和可理解性的角度，對發行上市申請文件進行信息披露審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質量。對戰略配售、股權激勵、并購重組等市場化行為放開約束的同時，對相應的信息披露也提出嚴格要求。

　　5．嚴格的退市制度

　　從制度設計來看，科創板有著嚴格的退市標準、程序和執行。標準方面，不僅明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形，而且在市場指標、財務指標、合規性指標方面均有退市安排。程序方面，簡化退市環節，壓縮退市時間，不再設置專門的重新上市環節。執行方面，對現行退市制度執行中的突出問題，如個別主業“空心化”企業，通過實施不具備商業實質的交易，粉飾財務數據，規避退市指標，均作了對應安排，如果有證據表明公司已經明顯喪失持續經營能力，將按照規定的條件和程序啟動退市。

　　6．市場化約束

　　科創板方案在放開行政約束同時，通過市場化約束引導科創板改革向正確方向發展。采用市場化詢價進行發行定價的同時，提高網下發行配售數量占比，強化網下機構投資者報價約束。允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售，形成保薦機構審慎開展業務的約束。要求戰略配售股份上市后減持需進行預披露，以強化市場約束。

　　7．一定程度的投資者適當性管理

　　由于上市標準較低、交易工具更加豐富，科創板的投資風險相對較大，為此，科創板提高了投資者參與門檻。要求個人投資者參與科創板股票交易，證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個月。未滿足適當性要求的投資者，需通過購買公募基金等方式參與科創板。相對來說，這一門檻也并不是很高，能為科創板帶來較為豐富的投資者群體，為市場提供較為充分的市場流動性。

　　二、科創板實施的后續影響

　　一是對科創板改革而言。科創板改革的任務之一是落實創新驅動戰略。科創板的上市標準低于創業板和中小板，為創新型企業提供了一個新的上市平臺，將成為我國多層次資本市場的另一組成部分。近期來看，確保科創板改革平穩、有序、順利落地將成為各方的重點任務。由于科創板有著許多新型的制度設計，考慮到改革的復雜性和當前資本市場走勢疲軟，預計科創板的上市閘門將會有序開放。不管是上交所、證監會等監管部門，或是擬上市公司、中介機構、投資者等市場參與者，對于科創板的具體落實也都需要經歷一個認識和熟悉的過程，科創板的發展預計將是前慢后快。

　　二是對整體資本市場改革而言。完善資本市場基礎制度是科創板改革的另一重要任務。隨著科創板改革推進并取得成績，科創板改革中的制度創新紅利也將外溢至存量資本市場，特別是新三板和創業板。例如，新三板的投資者門檻可以進一步放寬，向科創板的門檻靠攏，以改善新三板投資者不足、流動性缺失的尷尬局面；創業板的上市標準可以逐步下調，發行定價機制可以向更市場化的方向調整；主板、中小板的退市制度逐步加以完善。同時，由于科創板具有一定程度的投資者門檻，科創板的估值預計將低于創業板，因此科創板對創業板的沖擊可能會弱于市場預期。

　　三是對金融市場活力和經濟發展信心而言。科創板改革不僅是資本市場的大事，一定程度上也標志著資本市場再次將“促發展”列為優先任務，有利于激發金融市場活力和穩定經濟發展信心。總書記多次強調，發展是第一要務，經濟建設是中心任務，并且十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，但在近些年的金融嚴監管和防范金融風險等工作的推進過程中，政府對資源配置的影響力越來越大，市場對資源配置的影響力反而有所縮減，金融市場活力減弱，市場參與者對經濟發展的信心也受損，輿論中出現國進民退、民營經濟退場論等奇談怪論。為此，2018年11月，總書記在民營經濟座談會上的講話對國進民退、民營經濟退場論等言論做了駁斥。此次科創板改革從提出到方案落地不足3個月，進展之速超出各方預期，并且實施方案有著鮮明的問題導向和市場化取向，再次表明發展是第一要務，資本市場的第一要務在于服務發展、服務經濟建設。因此，科創板改革的快速推進傳遞了中國資本市場以改革促發展的信號，在內有經濟下行壓力增大，外有貿易保護主義咄咄逼人的當下，有利于激發金融市場活力，提振對中國經濟發展的信心。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)