A股凸顯鼠年“投機”牛皮市！來新浪理財大學，聽《每周A股投資內參》，一線投資大咖帶你分析趨勢把握機會

　　原標題：【海通策略】聚焦內需（荀玉根、王一瀟）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①A股階段性反彈源于海外流動性好轉外盤漲、國內宏觀政策進一步加碼，整體仍是區間震蕩。②趨勢性機會還需等基本面數據重新回升，跟蹤海外疫情、國內復工復產情況。③外需不足時內需補，聚焦更為穩健的新基建和消費。

　　聚焦內需

　　最近一周全球市場反彈延續，道瓊斯工業指數上漲12.7%、德國DAX指數10.9%、日經225指數9.4%、英國富時100指數7.9%、恒生指數4.6%、上證綜指1.2%。我們在3月下旬發布的報告《曙光微現-20200329》中提出，A股快速急跌之后市場有望迎來階段性反彈。我們仍然將行情定性為階段性反彈，趨勢性機會還需等待，結構上在外需受困時，聚焦內需。

　　1．   A股與美股股市同處反彈途中

　　這次反彈的邏輯是急跌后政策加碼。回顧3月低點以來全球重要指數表現，截至4月10日道瓊斯工業指數累計上漲30%（最大漲幅32%，后同）、德國DAX指數28%（29%）、日經225指數19%（20%）、英國富時100指數19%（19%）、恒生指數15%（15%）、上證綜指6%（7%）。市場階段性反彈主要有兩大原因：一是，A股估值低、前期回調明顯。受新冠肺炎疫情全球蔓延影響，2月20日以來全球股市大跌，上證綜指大幅回調至3月19日最低的2646點，當時估值已經處于歷史低位。上證綜指2646點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）為16倍，處于2005年以來估值從低到高28.1%的分位，PB（LF，整體法，下同）為1.56倍，分位數為4.7%。從盤面看，歷史上市場回調后期時往往出現白馬股殺跌，這說明機構投資者已經減倉，被迫減持質優的白馬股（以貴州茅臺、格力電器、中國平安、招商銀行等為代表），白馬股跌幅25%-30%左右往往對應市場階段性調整的底部。而受到海外影響，白馬股在3月也集體出現了一波殺跌，反映市場悲觀情緒已經釋放的較明顯。二是，美歐流動性危機緩解，國內政策加碼。2月中旬后全球市場受疫情蔓延影響下跌，下跌引發流動性危機，全球金融市場出現了股市、債市、黃金價格一起下跌的現象。為了緩解流動性風險，海外各大央行紛紛降息和重啟量化寬松政策。其中美聯儲已將聯邦基金利率目標區間下調至0-0.25%的超低水平，通過了高達兩萬億美元的經濟救助法案，大量政策出臺后，流動性危機開始緩解，大類資產也回到了正常的避險組合表現，即黃金漲、美元跌、美債漲。國內政策也在不斷加碼，貨幣政策方面，央行分別下調了7天期逆回購中標利率、定向下調部分中小銀行存款準備金率以及金融機構在央行超額存款準備金利率。3月M2同比增長10.1%（預期值8.5%），相比2月提升1.3個百分點；3月末社會融資規模存量同比增長11.5%，相比2月提升0.8個百分點，說明前期推出的貨幣政策已在逐步落地。財政政策方面，截至3月底今年新增地方債15424億元，同比增速15%。此外，3月27日政治局會議還表示將適當提高財政赤字率，發行特別國債。

　　A股前期跌幅小，反彈也更溫和。從全球各大市場指數3月中下旬最低點至今的漲幅看，A股反彈力度較小，這源于前期A股跌幅較小，今年一季度各大指數最大跌幅分別為：德國DAX指數-40%、道瓊斯工業指數-38%、英國富時100指數-36%、日經225指數-32%、恒生指數-28%、上證綜指-15%。另外，我們通過計算各大指數今年以來最大下跌點數、最低點反彈至今最大回升點數，以最大回升點數/最大下跌點數這一指標來衡量各大指數的反彈力度，道瓊斯工業指數為0.51、德國DAX指數0.43、日經225指數0.41、恒生指數0.39、上證綜指0.39、英國富時100指數0.34。從這個角度看，A股相比美歐股市，反彈力度更溫和。進一步觀察A股各類情緒指標，基本處于今年以來的中等水平，說明情緒中等。從全部A股成交量來看，今年2月底至3月初市場情緒最高時日均成交量為1000億股與去年3-4月最高時1100億股接近，市場回調到3月19日低點以來全部A股日均成交量逐步下降，三月下旬最低下降到日均成交500億股左右，近幾日回升至日均600億股左右，最近一周日均成交量處在今年以來由低到高27%的分位。從換手率來看，今年2月底至3月初市場情緒最高時換手率為515%，最近一周為250%，處在今年以來由低到高15%的分位。從融資交易占比來看，今年2月底至3月初市場情緒最高時融資交易占比為11.22%，最近一周融資交易占比8.37%，處在今年來的低位。總體來看市場上的各類情緒指標距離2月底3月初的高點還遠，均處于今年以來偏低水平。這說明市場反彈正在途中，情緒沒有明顯過熱，也沒前期低點時那么恐慌，目前需要邊走邊看。

　　2．   結構上外需不足內需補

　　新基建的增速高。目前海外疫情形勢嚴峻，對我國外需的影響是必然的。在4月8日中共中央政治局常務委員會召開的會議上習近平總書記指出，面對嚴峻復雜的國際疫情和世界經濟形勢，我們要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。參考08年金融危機大跌后，09年數據顯示貨物和服務凈出口對GDP增長的拉動為-4個百分點，而缺失的外需只能由內需來補。08年在全球金融危機的沖擊之下，我國積極擴大內需，如08年11月初推出四萬億投資計劃、09年初放松地產政策、09年下半年出臺家電下鄉和汽車補貼?；氐浆F在，這次政策的重點和亮點是新基建和消費。新型基礎設施建設首次由2018年中央經濟工作會議提出，其后在2019年兩會政府工作報告、2020年2月21日中央政治局會議中被提及，2020年3月4日中央政治局常務委員會會議再次強調，要加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設。要加大公共衛生服務，應急物資保障領域投入，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。目前新基建主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數據中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業互聯網。新基建主要聚焦科技，在大方向上與我國產業結構向信息化調整的方向一致。本次擴內需、穩投資中新基建將發揮重要作用。從整體投資規模來看新基建雖然相比老基建較小，我們測算新基建投資占2020年固定資產投資比重為3.8%，但是增速很高。從目前已披露投資規模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338%，5G基站建設目標50萬個、同比增加285%。據中國信息通信研究院預計，到2025年，5G網絡建設投資累計將達到1.2萬億元。除此之外，5G網絡建設還將帶動產業鏈上下游以及各行業應用投資，預計到2025年將累計帶動超過3.5萬億元投資。特高壓建設方面，根據國家電網相關信息，截至目前在建的9條特高壓輸電通道已經全部復工正在加速建設，全年建設項目投資規模將達到1811億元，同比增長200%左右。我們預計新基建剩下5個領域將來也會陸續公布具體投資規模規劃，參考目前已經披露的2個領域，投資規模增速較高。

　　擴內需離不開消費補貼。我國在09年初放松地產政策，而在09下半年政府又出臺了一系列家電下鄉和汽車補貼的相關政策來促進消費，09年家電/汽車補貼預算大概200/300億，相關的刺激政策使得股市中地產投資鏈及消費中的家電、汽車等行業在09年下半年獲取了明顯超額收益。今年已經陸續出臺了一系列刺激性消費的政策：3月4日中央政治局常務委員會會議強調要把被抑制、被凍結的消費釋放出來，并催生新型消費，使實物消費和服務消費得到回補；3月27日中央政治局會議提出要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減；3月31日國務院常務會議確定三大舉措促進汽車消費；4月2日商務部表示將支持、引導各地制定獎補政策，促進綠色節能家電、家具等產品消費。因為年初疫情的影響，國內許多消費需求被抑制或凍結，但這并不意味著消費需求的消失，在以上一系列政策的推進和支持下，國內受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續拉動。并且時隔13年再次重啟的特別國債發行對于擴內需也有正面影響。中央政府發行一般國債的目的往往是彌補國家財政赤字，或者為一些耗資巨大的建設項目籌措資金；而特別國債資金則專門服務于特別用途，支持特定項目需要。歷史上我國第一次發行特別國債是用于籌集資金補充國有獨資商業銀行資本金；第二次是用于購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。我們預計這次特別國債發行后，更多是用于拉動內需消費、增加產業補貼，尤其是汽車、家電等。歷史上特別國債發行規模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發行規模至少在1萬億以上。從估值盈利匹配度方面，以白酒和家電行業為例，白酒最新PE（TTM）/PEG（盈利增長取19Q3披露數據）為33倍/1.4，家電為18倍/1.4，整體而言消費類行業估值盈利匹配度較好。

　　3．   應對策略：步步為營

　　目前仍定性為階段性反彈。我們維持前期觀點，由于全球流動性危機緩解及國內政策加碼，市場處于階段性反彈中，但是海外疫情還很嚴峻，對基本面的影響仍未消除，反彈后市場可能還會回落，即反復震蕩筑底，整體是區間震蕩。未來A股再次回落的誘導因素可能來自國內較差的一季報、美歐股市的再次下跌。從國內目前披露的一季報預告來看，截止4月11日，披露2020年一季報業績預告及快報的公司共1009家，創業板披露率為99.8%，中小板披露率為15.1%。根據一季報預告，2020年一季報創業板板塊歸母凈利累計同比為-68.4%，而19Q4/19Q3為67.6%/-5.9%。此外，未來幾周美歐市場大批經濟數據和財報數據將密集公布，美歐股市從今年3月最低點以來反彈幅度可觀，若未來市場由于披露的經濟和財報數據較差出現回落，可能將拖累A股。更長的視角看，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節奏。上證綜指2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調，疫情拉長了2浪調整時間（波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調浪）。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市經驗，牛市3浪上漲需要基本面企穩回升。目前處于2浪急跌后的反復震蕩筑底階段，市場的整體估值水平已經較低。從大類資產比價的角度看，4月10日A股風險溢價（全部A股PE倒數減十年期國債收益率）和股債收益比（滬深300股息收益率/十年期國債收益率）分別為3.6%、0.9%，分別處在歷史上由低到高83%、97%的分位。相比債券，股市的估值偏低?，F階段保持耐心，聚焦內需更加穩健。

　　趨勢性機會仍需等待。我們認為當前市場的反彈只是階段性的，市場要真正進入牛市3浪的趨勢性上漲還要等基本面回升信號。如沒有疫情，企業盈利19Q3見底，疫情爆發后20Q1盈利二次探底，宏微觀基本面數據什么時候見底回升跟蹤兩個變量：一是美歐疫情情況，二是國內復工復產情況。目前來看，近幾日全球每日新增病例接近9萬例左右，其中約3萬例左右出現在美國，其每日新增人數還在不斷創新高，美國顯然已經成為了疫情新的震中。歐洲方面，截至4月11日意大利和西班牙每日新增人數絕對值雖然還很高，但是意大利每日增量已經從最高的6000例緩步下降到目前的4000多例，西班牙增量也從8000多例下降到目前的5000例左右，顯示疫情在這兩國可能得到一定的控制。相比之下英、法、德三國每日新增確診人數尚未看到明顯的拐點。如果海外疫情持續時間較長，外需對經濟增長的拖累將凸顯，尤其是全球產業鏈如被疫情中斷，國內的生產也會受到影響。只有海外疫情得到控制，出現拐點，才會消除市場對未來基本面不確定的擔憂。此外，需跟蹤國內復工復產后基本面數據。目前來看，國內工業生產有所恢復，3月底國務院聯防聯控機制新聞發布會上披露全國規上工業企業平均開工率達到了98.6%，人員平均復崗率達到了89.9%；中小企業復工率已經達到了76%。進一步跟蹤高頻數據，從發電耗煤來看，目前六大電廠日均耗煤已經超過19年同期80%的水平；30大中城市地產銷售面積最近一周也恢復至19年同期80%左右的水平。整體來看現在復工復產已經接近正常化，但是如果海外疫情進一步惡化，當前復工復產的狀態可能再次受到影響，所以還需進一步跟蹤。中期視角看，疫情過后基本面重新回升，市場終將進入牛市3浪。借鑒歷史，3浪期間行業表現分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業盈利更好。新時代產業方向是信息化服務化，科技+券商將是這次牛市的主導產業?？萍挤矫妫?G代表的新一輪科技周期才剛剛開始，同時疫情對沖政策中新基建正在發力，科技產業基本面有望進一步回升。券商方面，在金融供給側改革深入推進背景下，我國直接融資占比將提升，這將助力券商業績改善，未來市場進入牛市3浪，成交量放大也將助推券商業績。

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責任編輯：王帥