來源：中信證券研究

　　本輪全球市場動(dòng)蕩源于資產(chǎn)端的短期市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而非金融機(jī)構(gòu)的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美歐日央行積極的舉措基本阻斷了市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)路徑，不會因下跌本身誘發(fā)額外更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國進(jìn)入緊急狀態(tài)標(biāo)志著全球資本市場情緒已經(jīng)見底，但嚴(yán)格防控措施落實(shí)后，預(yù)計(jì)市場情緒拐點(diǎn)尚需2~3周才會出現(xiàn)。在全球市場動(dòng)蕩的過程中，A股市場擁有充足的韌性，表現(xiàn)在：1）中國經(jīng)濟(jì)以及A股上市公司的全球敞口相對有限；2）當(dāng)前國內(nèi)政策工具相較海外國家更加充足；3）A股市場整體估值水平仍然偏低；4）A股市場增量流動(dòng)性階段性放緩但整體仍然充裕。預(yù)計(jì)全球資本市場情緒的拐點(diǎn)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、產(chǎn)業(yè)資本入市在二季度形成共振，全球投資者此輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中拋售后再配置的過程中，A股的權(quán)重將明顯上升，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)和產(chǎn)業(yè)資本入市以外驅(qū)動(dòng)A股市場的第三股力量，助推A股在二季度開啟年內(nèi)第二輪上漲。因此，3月下旬既是全球疫情的觀察期，也是A股的最佳配置窗口，新舊基建及相關(guān)科技龍頭依舊是全年配置主線，此外重點(diǎn)關(guān)注政策推動(dòng)下穩(wěn)就業(yè)及促消費(fèi)相關(guān)受益行業(yè)。

　　▍本輪全球市場動(dòng)蕩不會因下跌本身誘發(fā)額外更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　新冠疫情蔓延的恐慌情緒導(dǎo)致全球資本市場在資產(chǎn)端出現(xiàn)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性仍然充裕、杠桿可控，這與2008年金融危機(jī)期間有很大區(qū)別。從風(fēng)險(xiǎn)演化路徑來看，極端情形下最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)源于全球企業(yè)債市場，抵押品價(jià)值的大幅下行可能會誘發(fā)更大范圍的資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)收縮。不過美歐日央行積極的量化寬松舉措（尤其是美聯(lián)儲爭取提供“不設(shè)限的流動(dòng)性”），基本阻斷了市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)融資流動(dòng)性壓力的傳導(dǎo)路徑，也就抑制了企業(yè)債市場出現(xiàn)更大動(dòng)蕩的空間，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌誘發(fā)更大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率很小。

　　▍全球資本市場情緒已經(jīng)見底，但預(yù)計(jì)情緒拐點(diǎn)的出現(xiàn)尚需2~3周。

　　前期全球投資者的恐慌源于全球新冠疫情的蔓延和前期部分海外國家防控舉措的不及時(shí)和不作為，而各國嚴(yán)格防控機(jī)制的陸續(xù)開啟，尤其是特朗普宣布美國進(jìn)入緊急狀態(tài)，意味著全球資本市場恐慌情緒階段性見底，確認(rèn)了全球股票市場短期劇烈下跌的底部區(qū)域，但疫情對經(jīng)濟(jì)的影響仍有不確定性。從疫情得到有效防控的國家經(jīng)驗(yàn)來看，嚴(yán)格的防控措施后通常需要2~3周才會出現(xiàn)日新增病例的拐點(diǎn)，屆時(shí)投資者對全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期才能見底，全球資本市場的情緒才會真正意義出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)。而全球投資者情緒的全面修復(fù)，則要以新冠肺炎特效藥或治療方案的出現(xiàn)為標(biāo)志，目前看情緒修復(fù)的時(shí)點(diǎn)至少要等到5月前后。

　　▍A股市場在全球市場動(dòng)蕩過程中擁有充足的韌性。

　　在穩(wěn)健基本面、充足的政策工具、偏低的估值水平以及相對充裕的流動(dòng)性環(huán)境下，A股擁有充足的韌性：

　　1）中國經(jīng)濟(jì)以及A股上市公司的全球敞口相對有限。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)更加依賴內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，凈出口占GDP的比重已經(jīng)從2007年的8.6%下降至2018年的0.8%，對GDP增速的拉動(dòng)僅為0.7個(gè)百分點(diǎn)。A股上市公司更是典型的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型，非金融上市公司整體海外收入的占比為11%，相比之下，美、日、韓上市公司的海外收入占比分別達(dá)到48%、43%和45%。

　　2）當(dāng)前國內(nèi)政策工具相較海外國家更加充足。預(yù)計(jì)未來財(cái)政仍然有較大空間，包括專項(xiàng)債擴(kuò)容、赤字率提升、特別國債以及政策性金融工具等；貨幣政策中，預(yù)計(jì)3月16日還將迎來MLF利率的下降，二季度或是存款基準(zhǔn)利率調(diào)降的窗口期，全年還有100個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)空間，助力“穩(wěn)就業(yè)”的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

　　3）A股市場整體估值水平仍然偏低。滬深300/上證綜指靜態(tài)市盈率僅11.7/12.5倍，市凈率分別為1.4/1.3，遠(yuǎn)低于歷史均值和中位數(shù)。動(dòng)態(tài)估值方面，經(jīng)過本輪調(diào)整之后，多數(shù)一級行業(yè)動(dòng)態(tài)估值處于歷史底部區(qū)間，僅有部分行業(yè)高于歷史中值水平。

　　4）A股市場增量流動(dòng)性階段性放緩，但整體仍然充裕。3月以來，主動(dòng)型公募基金仍保持較高的發(fā)行熱度，ETF在近期市場大幅波動(dòng)期間也保持了小幅凈申購，私募基金2月末平均倉位處于歷史中位，3月以來有明顯減倉，因此進(jìn)一步流出空間也相對有限。春節(jié)后快速流入的散戶資金，在前期高位連續(xù)巨量成交，近期又遭遇快速下跌的背景下，受損較重，短期內(nèi)也更傾向于持倉而不是流出。外資短期雖有持續(xù)流出，但體量相比內(nèi)資相對有限，在市場正常時(shí)期，北上資金的成交占全部A股成交平均在8.2%的水平，近期約為10.0%，整體有小幅上升但并不明顯。

　　▍風(fēng)景這邊獨(dú)好：預(yù)計(jì)全球資本再配置與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、產(chǎn)業(yè)資本入市在二季度形成共振，共同推動(dòng)A股在二季度開啟年內(nèi)第二輪上漲。

　　1）全球資本市場情緒的拐點(diǎn)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、產(chǎn)業(yè)資本入市的時(shí)點(diǎn)形成共振。A股年內(nèi)第二輪上漲的唯一等待就是全球疫情穩(wěn)定的時(shí)點(diǎn)。在海外日新增病例在3月底到4月初見頂?shù)募僭O(shè)下，全球資本市場情緒見到拐點(diǎn)，與二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速修復(fù)以及A股市場產(chǎn)業(yè)資本的入市在時(shí)點(diǎn)上形成共振。

　　2）全球資金的再配置或?yàn)锳股二季度行情添助力。疫情背后全球市場的動(dòng)蕩，本質(zhì)上也反映了全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的缺失。中國作為唯一疫情控制妥當(dāng)、主要依賴內(nèi)需、主權(quán)信用穩(wěn)健、而且資本市場體量足夠大的國家，是真正意義上的避風(fēng)港。全球投資者此輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中拋售后，再配置的過程中，A股的權(quán)重料將明顯上升，成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)和產(chǎn)業(yè)資本入市以外驅(qū)動(dòng)A股市場的第三股力量。

　　3）3月下旬是全球疫情的觀察期，也依然是A股的最佳配置窗口。配置上，新舊基建及相關(guān)科技龍頭（5G、云計(jì)算、IDC等）依舊是全年配置主線，同時(shí)推薦政策驅(qū)動(dòng)下穩(wěn)就業(yè)相關(guān)受益行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注人力資源服務(wù)和教育板塊。此外，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)支持政策將繼續(xù)出臺，以供給側(cè)的改革為主，以需求端的刺激為輔，長線投資者可以考慮逐步增配伴隨疫情好轉(zhuǎn)的消費(fèi)板塊龍頭。關(guān)注報(bào)告正文“穩(wěn)增長/穩(wěn)就業(yè)”組合以及“促內(nèi)需/促消費(fèi)”組合。

免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

責(zé)任編輯：王帥